记者 | 王飞

案例篇：

上半年员工持股计划资金同比翻倍

洛阳钼业等“富了”高管、“坑了”股东

格力电器的员工持股计划虽然已经靴子落地，但市场对员工持股计划的热议并未“熄火”。同时，据《红周刊》记者统计发现，员工持股计划正逐渐形成规模。以今年上半年的数据为例，数据显示，今年上半年上市公司发布员工持股计划草案的数量正在进一步增多，涉及资金规模约为98亿元，约为去年同期的一倍。

但记者注意到，员工持股计划本意是绑定优秀员工为公司长期服务，许多上市公司却将此变成了员工甚至是高管的福利。据了解，有些公司员工持股计划实施对象百分百是高管；还有些公司为了让“员工”早日套现，尽量按股份锁定期“下限”标准进行安排。

员工持股计划资金大增

6家免费认购、5家高管认购100%

据《红周刊》记者统计，自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称“指导意见”）正式发布以来至今年6月30日，沪深两市共有896家公司推出了员工持股计划草案，资金规模达2.27万亿元。尤其是今年上半年，共有118家公司公布了员工持股计划草案，资金规模达97.67亿元，而去年同期这两组数据分别为70家和50.20亿元。但在资金规模翻倍的同时，员工持股计划在股票来源、认购价、认购分配等方面暴露的问题也越加明显。

具体来看，在股票来源方面，《指导意见》规定，“员工持股计划可以通过以下方式解决股票来源：（1）上市公司回购本公司股票；（2）二级市场购买；（3）认购非公开发行股票；（4）股东自愿赠与；（5）法律、行政法规允许的其他方式”。但据记者梳理，在今年上半年期间公布员工持股计划草案的公司中，股票来源是上市公司回购的占比更高，其中有78家公司员工持股计划的股票来源是上市公司回购，占比达66.10%。而据记者进一步梳理，上市公司回购股票的资金多为公司的自有资金（属于全体股东），这显然是有损股东权益的。

在认购价方面，当下的员工持股计划和股权激励计划越来越相似。根据《上市公司股权激励管理办法》，“上市公司在授予激励对象限制性股票时，应当确定授予价格或授予价格的确定方法。授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；（二）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。上市公司采用其他方法确定限制性股票授予价格的，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明”。而目前上市公司员工持股计划的员工认购价多为格力电器式的五折转让，1元/股的员工认购价也不在少数，部分公司的员工更是以零对价受让公司股份（见表1）。而这部分员工认购的股份一旦解禁，这些公司的股价将面临抛售的压力。

在认购分配方面，员工持股计划本来是普惠性的，但据记者梳理，不少公司的高管认购占比较高，部分公司员工持股计划的高管认购比例更是达到100%（见表2）。也就是说，这些公司的员工持股计划只有高管参与，有违《指导意见》的初衷。因为《指导意见》显示，“员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。员工持股计划的参加对象为公司员工，包括管理层人员。”按此来看，员工持股计划的主体应为公司所有员工而非高管，而这些公司这样的分配方式，就有了明显的利益输送嫌疑。

洽洽食品“热衷”回购

累计斥资超过去年净利润的四成

在今年上半年发布员工持股计划草案的上市公司中，洽洽食品是发布次数最多的公司之一。据洽洽食品公告显示，公司分别于1月9日和6月30日发布了第五期员工持股计划（草案）和第六期员工持股计划（草案），其中第五期员工持股计划（草案）已于4月1日实施完成。不过，《红周刊》记者对比两份持股计划发现，洽洽食品员工持股计划的股票来源均为回购的股份。

据洽洽食品第五期员工持股计划（草案）显示，公司于2019年审议通过了《关于<回购公司股份方案>的议案》，即拟使用自有资金回购公司部分社会公众股份，回购金额不低于5000万元（含）且不超过10000万元（含）。截至去年5月10日（公司的股份回购计划期限届满），公司累计回购了184.41万股股份，其中的11.68万股将用于第五期员工持股计划。洽洽食品第六期员工持股计划也是如此，据第六期员工持股计划（草案）显示，在本员工持股计划获得股东大会批准后，公司将通过非交易过户等方式获得公司回购专用证券账户所持有的公司股票。

但实际上，洽洽食品员工持股计划对回购股份的“热衷”不止于此。《红周刊》记者注意到，洽洽食品在这之前还推出了第一期至第四期员工持股计划，而这些持股计划的股票来源均是洽洽食品直接或间接回购的股份。

以第一期员工持股计划为例，洽洽食品2015年8月1日发布的《员工持股计划（草案）》（摘要）显示，公司在本员工持股计划设立后，将全额认购华安证券股份有限公司设立的“华安理财洽洽食品增持1号集合资产管理计划”（以下简称“资产管理计划”）的次级份额，份额上限为1.5亿份，公司的董监高和其他员工分别出资3000万元和2000万元。其中该资产管理计划的投资范围为购买和持有洽洽食品股票，不用于购买其他公司股票。

需要注意的是，据洽洽食品2016年1月12日发布的《关于员工持股计划完成购买的公告》显示，该资产管理计划共花费了14868.09万元，是目前洽洽食品员工持股计划花费最多的一次。但《红周刊》记者进一步梳理发现，洽洽食品第二期至第六期员工持股计划的花费同样不俗，累计将达19156.89万元左右。据此测算，自2015年至今，洽洽食品在员工持股计划的花费将达3.40亿元(见表3)，而这一数据已占恰恰食品去年全年净利润的42.24%。

免费认购、锁定期短

恒星科技为员工减持提供便利

恒星科技也是通过回购的股份来实施员工持股计划，但与洽洽食品明显不同的是，恒星科技的员工持股计划是免费赠与员工股份的。

据恒星科技今年4月17日发布的《河南恒星科技股份有限公司第二期员工持股计划(草案)》显示，公司于2019年1月10日至2019年11月30日期间累计回购了3956.18万股股份，其中的2544.57万股将用于第二期员工持股计划，约占本员工持股计划草案公告日公司总股本的2.03%。并且本员工持股计划受让回购股票的价格为0元/股，即不需要员工出资。

这样的安排更甚格力电器的五折转让，由此也引来了股东的不满。《红周刊》记者注意到，有位恒星科技的股东在深交所互动易平台向公司提出建议，“董秘你好，近期格力电器推出的员工持股计划遭到投资者‘用脚投票’，对比格力的方案，贵司有过之而无不及，明目张胆用全体股东拥有的权益，白送给自己员工，强烈建议贵司取消该次员工持股计划，将公司回购的股份注销而不是白送给员工”。

不过，恒星科技却认为这样的安排具有合理性与科学性。恒星科技在公告中表示，公司是河南省高新技术企业，人才竞争是技术竞争的基础，所以公司需要在现有现金薪酬体系上建立长效激励机制。而员工若在前期出资承担一定的成本，在受公司股票市场价格波动等因素的影响下，员工可能无法取得与其业绩贡献相对应的收益，最终导致激励效果欠佳。所以，公司确定本员工持股计划以0元/股的价格受让公司回购股票。

尽管如此，但对恒星科技来说，无成本筹码流通进入市场后其股价将承压明显，尤其是在恒星科技员工持股计划的锁定期较短的情况下。据恒星科技公告显示，本员工持股计划的锁定期为12个月，而《指导意见》规定，“每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算；上市公司应当在员工持股计划届满前6个月公告到期计划持有的股票数量”。也就是说，恒星科技员工持股计划的锁定期为监管要求的下限，其在1年后将面临占总股本数量2.03%股份的抛售压力。

洛阳钼业只为高管“开放”

有利益输送之嫌

另据记者梳理，今年上半年发布员工持股计划草案的上市公司股权集中度都普遍较高，如美凯龙和三棵树，其今年一季度末前十大股东持股比例合计均在90%以上。同时，还整体存在上市公司董监高（高管）认购比例较多的现象。尤其是洛阳钼业，其员工持股计划仅为高管“开放”。

据洛阳钼业5月6日发布的《2021年第一期员工持股计划（草案）》显示，公司在去年第四季度期间，以最高成交价格为4.00元/股，最低成交价格为3.96元/股，花费的总金额约为1.94亿元（含交易费用），累计回购了4851.33万股股份，占公司目前总股本的0.2246%，而这些股份将用于本员工持股计划。但据本员工持股计划显示，这些股份的授予对象仅有5人，并且这5人均为公司高管。

不仅如此，洛阳钼业本员工持股计划拟受让回购股票的价格仅为2元/股，约为实际成本的50%。这意味着，洛阳钼业的这5位高管将“躺赚”0.87亿元。

而洛阳钼业这样的安排很有可能存在损害其他股东利益甚至涉嫌利益输送，有位股东在上交所e互动平台就此向公司提出质疑，公司分红少、员工激励却大方，这种行为是否损害了广大投资者利益呢？对此，洛阳钼业表示，本员工持股计划旨在实现公司、股东、员工利益一致，促进各方共同关注公司的长远发展。

但《红周刊》记者注意到，洛阳钼业的经营却存在营收扩大、净利润不增长的现象。据记者了解，洛阳钼业先后在H股和A股两地上市，其中在H股上市的时间是2007年。据Wind统计，在2007~2020年，洛阳钼业的营业总收入扩容迅速，由58.99亿元增至1129.81亿元，由此测算，洛阳钼业营业总收入的年复合增长为23.48%。但反映到净利润上，又是另一种情形，洛阳钼业2007年的实现净利润21.45亿元，到了2020年是23.29亿元，年复合增长仅为0.59%，要远低于营业收入增长的速度。

一边是不断扩大的营业收入，一边是“原地踏步”的净利润，洛阳钼业通过员工持股计划就能改变这样的现状吗？相反，将回购股份的资金用到主营业务的发展上、减少营业成本或许公司才能真正受益。而据记者梳理，洛阳钼业的营业总成本比营业总收入增长得更为迅速，在2007~2020年由25.92亿元增至1083.29亿元，年复合增长高达30.56%，比营业总收入高出7.08个百分点。

解读篇：

格力电器员工持股计划引发新思考：

好的激励计划会提升企业价值及市值

格力电器一期员工持股计划尽管获得股东大会通过，但仍备受市场关注。尤其是给这个计划投出反对票的股东，他们的疑惑究竟是如何产生的，又该如何消除？

接受《红周刊》记者采访的武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，相较而言，A股中的很多激励计划是短视的，而监管的“门槛”又过于宽松，因此才会引起股东们的不满。

股权激励不该在拿股东的钱富裕员工的同时，对股东利益不管不顾。老虎证券ESOP合伙人李洪彬表示，以美股为标准，其之所以可以保持“长牛”走势，与股权激励的长期持有是有一定关系的，而且在税收政策上也有相应的配套措施。本质上，只有企业价值增长了，“相应的这家公司的股价也会更高”。

股权激励制度正在完善中

上市公司治理还没有跟上

《红周刊》：科创板拟上市公司首发申报前制定的期权激励计划，可以在上市后实施。这是否意味着未来主板和创业板也会有这样的安排？

李洪彬：科创板（注册制）开板已有两年，在制度上做了很多突破，除这种允许带期权上市外还有允许亏损上市等。随着创业板注册制改革，大家对全面注册制的呼声也很响。不难看出，带期权上市的制度突破其实已经展露出监管有序放开的态度，即先行先试，其他的板块需视科创板和创业板的运行情况而定。主板未来也可能会推出相应的政策，但具体时间可能还需要斟酌。毕竟我们可以看到，近两年像生物制药、芯片半导体、人工智能、TMT和重点装备制造等创新型技术企业做股权激励的频率明显在提升，背后显露出这些企业对股权激励的需求是旺盛的，而它们多会选择到科创板或者创业板上市。

董登新：确实如此。股权激励将来会越来越包容、越来越市场化。因为它本身就是一种企业行为，在不违背股权公平原则的前提下，它是可以操作的，而且还有相应的股权激励机制的规范、指引文件。

《红周刊》：《指导意见》在发布之时就有观点提出要明确几点，如要防范平庸公司大股东借员工持股计划进行减持等，这在当前是否有条件落地？

李洪彬：我们不能说大股东减持是不道德的，毕竟大股东在公司早期也承受了很大的创业失败风险，而且目前监管的政策在这方面也有相应的要求。比如腾讯控股，MIH TC从李泽楷手中接过腾讯的股份后陪跑多年，还成为了腾讯的第一大股东，但最近几年已经开始减持，甚至马化腾也在减持，但这对腾讯的股价并没有多大影响。

虽然也存在一些大股东违规减持的个案，但从整个市场表现来看，如果不是公司经营出现了问题，市场对这类公司的容忍度还是挺高的，并不会出现“用脚投票”的情况。

董登新：大股东动机不纯、利益输送或者是关联交易等隐蔽性很强，从查处这个方面来看难度比较大，这更多的是需要公司的董事会、监事会、股东大会在这方面有一个自律机制。

股权激励是美股走牛的基石之一

A股市场则需增加减税等配套措施

《红周刊》：对标美股，以IPO时的Facebook为例，其员工持有的大量无成本的限制性股票单元（RSU）最快都要在上市4年6个月后才能真正归属完毕。苹果、Google也都有类似的股权激励计划。我们可以得到哪些启发？

李洪彬：美股之所以保持长年增长的走势，与股权激励的长期持有是有一定关系的，而且美国在税收政策上也有相应的配套措施，比如股权激励的员工只有在达到一定的时间要求后才可以减免税负。

此外，美国是鼓励员工打折购买公司股票作为养老金计划，不过折扣不大，也就八折或者九折以内，企业往往还会委托专业资产管理公司或者投资顾问帮助打理员工的养老金，类似国内的企业年金模式。

董登新：相较而言，A股的很多股权激励计划是短视的、急功近利的。而从监管规则来看，目前只设定了一些“门槛”标准，那些短视的公司就会“打擦边球”，尽量在最短的时间内让其员工股权兑现。当然，公司的管理层也同时会“捞一把”。我们可以看到，在很多股权激励计划中高管的占比特别高，部分公司可能会达到100%，这就完全变成了高管的福利。如果没有足够的锁定期，这种短视显然无疑了。

市场高波动致“市值考核”无解

A股高管薪酬结构与美股正相反

《红周刊》：Facebook等在股权激励计划中，还要求与股票回报率挂钩。这种“市值考核”可否引入A股？

李洪彬：其实，海外针对股权激励的法规对业绩并没有强制要求，是否与业绩挂钩都是企业自主决定的。相较而言，A股是要求与公司业绩、个人绩效挂钩的，但与市值挂钩还需要考量。A股市场波动很大，同一个企业在业绩没有明显变化的情况下，其估值在熊市和牛市可能会差出一倍。如果强行要求与市值挂钩，可能会带来更大的合规风险。

《红周刊》：从Google的历史激励方法来看，上市之前期权激励，上市初期采用期权和限制性股票单元的激励组合，再之后至今以限制性股票为激励工具。A股公司为什么不能效仿？

董登新：在美国，年薪前100位的CEO，股权激励或者员工持股计划占其年薪的比重一般高达80%~85%，而所谓的当期现金收入占其年薪的比重也就百分之十几，这是成熟市场独有的一种现象。也就是说，其CEO的报酬很大程度上是来自于股权激励收益，其个人收入是直接跟公司绩效挂钩的。而我们国家以CEO为代表的高层则正好相反，其年薪基本上是以现金为主，所以绩效考核往往不被重视，像期权、股票这种递延收入对其影响并不大。

《红周刊》：A股公司中成功的股权激励案例如伊利股份，公司市值几年之后成长25倍，各方主体都获得了较高回报。失败的案例如中南重工，公司在2016年发起股权激励计划，结果却是股价大跌。这说明了什么问题？

李洪彬：我觉得真正决定股价“牛不牛”的核心因素不是股权激励计划，股价本质上是围绕企业价值变化的，一个企业的战略决策、执行如果出现问题，或者错过了转型的好时机，给员工发再多的股票也没用。

在股价波动的过程中，股权激励本身是没有错的，而且股权激励本身是为了放大“人”的作用，提高员工的积极性。比如一个高管获得了价值100万元的股票，努力工作后100万元升值到500万元，那这个高管肯定还想更努力将其变成1000万元，大家一起把业绩做好，提升企业价值，相应的这家公司的股价也会更高。

(本文提及个股仅做分析，不做投资建议。本文已刊发于7月10日《红周刊》）