来源：股市荀策

核心结论：①看多下半年市场理由之一：宏观流动性中性，股市微观资金面充裕。②之二：企业盈利扩张中，ROE高点预计在21Q4-22Q1。③之三：市场情绪60-65度，风险偏好有提升空间。④以茅指数为代表的龙头仍是较好配置，盈利增长快的智能制造更有弹性。

看好下半年市场的三大理由

七月以来市场有些波折，许多投资者表示对下半年的行情较为担忧，而我们依旧维持我们在《盛夏的果实——2021年中期资本市场展望-20210618》中的判断，对下半年保持乐观。本次周报我们从DDM定价模型出发，对我们看好下半年市场的三大理由进行梳理。

1．理由一：宏观流动性中性，微观流动性充裕

根据金融学理论，资产的合理价格应该是未来现金流的折现。落实到个股的股价上即是DDM模型，分母是上市公司盈利后给大家的分红，分子折现率则是无风险利率和风险溢价之和。如果把整个股票市场当成一家超级上市公司，那我们也可以借用DDM模型来对整个股市定价：用全部A股的盈利代表分子端，用宏微观流动性代表分母中无风险利率，用市场情绪来刻画风险溢价，而判断这些因子的边际变化即可解释或者预测股票市场整体的走势。首先我们对流动性进行讨论：

宏观流动性中性，并不紧。今年以来通胀上升较快，以PPI刻画，PPI当月同比增速从去年10月的-2.1%已经上涨至今年5月的9.0%，这一读数已经为08年10月以来的最高值，6月的PPI同比也只是略降至8.8%，投资者开始担忧货币政策会因此收紧。然而实际上PPI的高读数只是因为去年5-6月为PPI同比增速的低点，今年5、6月PPI两年年化增速为2.5%、2.7%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在2.3%左右，今年通胀压力并不大，因此不必过多担忧货币政策收紧。7月7日的国常会表示，“要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”。7月9日央行公告将于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点， 19年这轮牛市以来央行降准都是定向降准，全面降准仅19年1月和19年9月两次，说明今年货币政策的定调没有大家担忧的那么紧。未来政策的基调可以观察7月底中央政治局会议的相关表述，7月的政治局会议将定调下半年的货币政策，我们预计届时政策仍将维持4月政治局会议的基调，政策不会收紧。

微观流动性看，股市资金面依旧很充裕。资金面我们主要观察可以高频跟踪的公募基金发行以及陆股通净流入。今年上半年偏股型基金新发规模高达1.3万亿份，其中6月发行规模近1900亿份，较4、5月发行规模翻番。这1.3万亿新基金中，我们根据基金净值波动的情况推算已完成建仓的基金约为9000亿，因此尚有4000亿资金在路上。再看外资，外资今年的净流入也很多，年初至今（截至2021/07/09）陆股通北上资金已经净流入2200亿元，已超过去年全年的流量，且外资今年日均流入速度比往年都要快，北上资金日均流量高达19亿元，创历史新高。将其他资金面数据也进行估测后，我们测算今年上半年股市资金净流入1.45万亿，作为对比，2020年全年股市资金净流入1.8万亿，2019年全年只有9000亿不到，今年上半年资金流入量明显较多。在《增量资金望超两万亿——2021资金入市测算-20201204》中我们分析过历史上资金与行情基本呈现“牛市入，熊市出，震荡市紧平衡”的关系，今年上半年资金大量流入意味着2月18日以来的下跌只是牛市中的回撤，并非熊市的开始。展望下半年，我们认为未来居民资产配置转向权益的趋势仍将继续，牛市格局不变。

2 理由二：企业盈利扩张中

回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点。前文从宏微观流动性的角度分析今年流动性无虞，接下来我们分析估值模型中分子端的企业盈利。在前期报告《牛市高点看哪个指标？-20210621》中我们分析过，历史上牛市往往始于流动性宽松，但是流动性转紧后牛市仍延续一段时间，牛市真正的高点其实跟企业盈利的高点更加一致，高点通常略提前于盈利指标高点，具体可以看净利润同比增速和ROE（TTM，下同）指标。因为A股净利润同比增速常受到基期因素扰动，所以其高点和股指高点往往不一致，但近两年单季度净利润年化同比增速和ROE高点与指数高点较一致，具体而言：

05/6-07/10牛市期间，上证综指高点在07年10月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4，全部A股ROE高点在07Q4；

08/10-10/11牛市期间，代表主板的沪深300或上证综指高点在09年8月，之后进入宽幅震荡，但中小板指在09年8月后继续上行至2010/11才达到高点7375点，对应中小板单季度净利两年年化同比高点在10Q4，ROE高点14.5%在10Q4；

12/12-15/06这轮牛市中创业板先起来，以创业板指刻画，指数在15/06触顶，创业板指ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，在业绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹幅度显著。

本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完。既然A股指数的高点与归母净利润同比增速或ROE更相关，那我们就需要判断本轮盈利周期所处的位置，在参考历史上A股的盈利规律后我们认为本轮盈利周期尚未走完，ROE高点预计在21Q4-22Q1：

2002年以来以全部A股ROE（TTM，整体法）刻画的A股盈利已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE从20Q3开始回升，至今只持续了3个季度，时间还不够。从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，仅仅相当于2017Q1的水平，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。因此从时空上看，本轮ROE尚未走完，顶点预计在21Q4-22Q1。从净利润同比增速的角度看，按照利润的季度占比规律推算，我们预计今年全A归母净利润同比增速30%以上，对应两年年化增速17+%；剔除金融两油后，全部A股归母净利润同比增速预计45%以上，两年年化增速30+%，单季度两年年化增速的高点预计也在21Q4-22Q1。考虑到今年资产减值损失或将小于去年，因此今年A股利润增速存在向上超预期的可能。根据我们对全部A股全年归母净利润增速的预测，预计2021的ROE为9.5-9.7%，较去年明显抬升。

3．理由三：风险偏好上升中

风险偏好显示本轮牛市仍处在中后期，牛市没走完。分析完定价模型中的流动性和企业盈利后，我们接着分析风险偏好。首先我们对风险偏好建立一个感性的认识。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，我们将全部个股按照今年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股今年来涨跌幅均值。我们发现，市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值高达18%，处80%-90%区间内的个股涨幅均值为12%。我们将样本进行了线性拟合，结果显示年初估值水平高的个股今年涨幅相对更大，同时一季报盈利增速相对更快，背后的原因是虽然估值水平较高，但盈利增速快，市场愿为高景气提供溢价。其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值。从19年初开始我们就提出A股将进入三年牛市，19年1月4日上证综指2440点是牛市的起点，去年底我们在年度策略《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》中指出2021年是牛市第三年，特征就是风险偏好提升。而从年初至今的风险偏好看，我们认为当前市场仍处在牛市中后期，本轮牛市并未走完。

假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60-65度。我们进一步以情绪指标来具体刻画市场风险偏好，绝对估值角度：目前（截至2021/07/09，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）分别为20.6、2.0倍，分别处于08年10月以来（至今已经历两轮完整的牛熊周期，目前是第三轮牛市）从低到高70%、53%分位，平均62%。交易指标角度：目前全部A股周度年化换手率处08年10月来从低到高75%分位，融资交易占比处13年来从低到高48%分位，平均61%。大类资产比价角度：从股债收益比看，目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.61，处在08年10月以来由高到低64%的分位，从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.84%，对应08年10月以来由高到低59%分位，股债收益比和风险溢价率历史分位平均为61%。综合来看，假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。

4．应对策略：守正出奇

展望下半年，我们认为宏观流动性维持中性且微观资金面较为充裕，企业盈利依旧在扩张，市场的风险偏好也正上升，三大因素共同作用有望支撑市场中枢不断抬高，下半年牛市依旧延续。操作上，守正出奇方能致胜，以茅指数为代表的龙头仍是较好配置，盈利增长快的智能制造更有弹性。

守正：茅指数为代表的龙头优质公司。存量经济时代行业集中度提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数出色的盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下，2016年以来茅指数已现美股化端倪，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势，估值中枢正逐渐抬高：茅指数PE（TTM，整体法，下同）中枢从2000-08年底的31.7倍降至09-15年间的15.7倍，但16年至今估值中枢已经上移至28.8倍。春节以来通胀影响下，茅指数回调只是性价比的自我修正，随着下半年通胀压力逐渐缓解，在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下，茅指数有望回到前期高点，详见《茅指数正美股化-20210617》。截止2021/07/09，北上资金中茅指数成分股持仓占比为46.7%，公募基金为32.1%，均远高于A股中茅指数成分股市值占比21.0%。在此背景下，茅指数成分股正逐步美股化，2016年之前茅指数波动较大，但自2016年至今茅指数逐渐显现长牛趋势，走势与美股纳斯达克指数相近，均在快速上涨之后进入调整稳固阶段，随后再创新高。茅指数逐渐美股化的重要原因是龙头公司业绩更优，以及外资等长线资金的持续偏好。