本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金首席经济学家兼权益研究部总经理  杨刚

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

待消化基本面、流动性担忧后，市场有望迎来修复，目前A股高位震荡格局不变。行业配置上，新能源、半导体、医药等白马股布局围绕中报业绩和持股性价比，业绩超预期板块尤其高成长风格，预计仍将获主流资金持续关注。本轮通胀具有较强的厚尾特点，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会。

固收观点

资金方面，本周资金面保持宽松平衡，资金价格较上周末略有上行，整体水平不高。

利率方面，本周受降准影响，各期限利率债收益率均有下行，市场走牛；降准落地后，预计国债10年长端利率在2.9%-3.3%之间波动。

转债方面，目前市场波动较大，板块分化明显，转债价格和估值也处于历史不低的位置，建议持仓上保持谨慎，注重组合的分散化。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率普遍下行，虽然市场欠配行情延续，但年内仍不建议投资者寻求信用下沉的投资机会。

财经资讯

1）OECD经合组织：全球130个国家和地区加入新双支柱计划，包括同意全球企业最低税率设置在15%，以确保对跨国公司更公平地征税，减少跨国企业避税机会。（中国新闻网）

2）央行：7月9日，央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。（央行官网）

3）网信办：经检测核实，“滴滴企业版”等25款App存在严重违法违规收集使用个人信息问题。各网站、平台不得为“滴滴出行”和“滴滴企业版”等25款已在应用商店下架的App提供访问和下载服务。

市场回溯

A股：分化加剧，上证综指呈回调，创业板指创新高后呈高位震荡。进入7月，市场对国内流动性偏紧有所担忧，主要来自大量MLF到期、专项债发行提速预期，以及潜在的信用风险，风险偏好有所回落。结构上，白马抱团板块内部走势依然分化，中报业绩较好的电新、电子等成长风格相对走强，食品饮料、医药等消费风格走弱；顺周期在6月PPI维持8.8%高位的带动下，7月9日单日出现走强。

海外：整体欧美股市表现相对平淡，波动较小。新兴市场分化较大，由于近期日、韩疫情有所加剧，日经225和韩国综合指数明显下跌2%-3%；受反垄断、数据安全等政策影响，恒生指数跌幅达3.41%；在新能源、半导体等成长板块带动下，创业板指表现亮眼，涨幅2.26%，领涨全球。 

国内债市：本周受降准影响，各期限利率债收益率均有下行，市场走牛。其中1年期国债收益率下行14.50BP，10年期国债下行7BP；1年期国开收益率下行4.75BP，10年期国开收益率下行6.65BP。本周资金面保持宽松平衡，资金价格较上周末略有上行，整体水平不高。周一至周三各主要期限资金价格持续上行，周三晚国常会降准消息公布，周四资金价格略有下降，但幅度有限，周五R001加权收在2.23%附近，R007加权收至2.24%附近。

基本面

海外方面，欧央行宣布2003年以来首次战略评估结果，将自7月22日会议开始实施2%的中期“对称性”通胀目标，气候变化将被纳入到货币政策操作的考量中。继美联储提升通胀容忍度后（美联储2020年后改为平均通胀目标为2%），欧央行对通胀的容忍度也有所提升。美国5月职位空缺数达到创纪录的920万，美国企业招聘持续面临困难，美国经济修复的悲观预期引发10年期美债利率持续下行，截至7月9日，10年期美债利率降至1.37%，其中实际利率回落相对明显，降至-0.91%。

国内方面，6月社融存量同比增长11%，与前期持平，超市场预期。社融多增和超预期部分主要由表内信贷贡献（主要是企业部门），上半年社融明显收缩主要受信托贷款、企业债券和政府债券拖累，预计三季度随着政府债供给加速与信用债融资条件改善，局部紧信用压力将有所缓解。6月PPI同比为8.8%，较5月9%有小幅下滑，或确认全年PPI拐点已现，国内煤炭冶金产业链价格高位仍是主要推升因素。CPI因受食品和服务价格走低拖累而同比回落，6月CPI同比回落0.2个百分点至1.1%，核心CPI环比转负，显示下游需求上行动力不足。7月15日全面降准将落地，在缓解中小企业利润压力的同时，对冲税期并替代MLF缓解资金缺口，后续碳减排再贷款等新型工具可能推出。

资金面

本周北上资金累计净流入83亿，此前一周为净流出157亿元。同期，美元指数下行0.16%至92.0934，人民币小幅贬值0.05%至6.4791。

本周央行7天逆回购操作500亿元，到期1100亿，国库定存到期700亿暂未续作，合计净回笼1300亿。本周资金面保持宽松平衡，资金价格较上周末略有上行，整体水平不高。具体来看，周一至周三各主要期限资金价格持续上行，周三晚国常会降准消息公布，周四资金价格略有下降，但幅度有限，周五R001加权收在2.23%附近，R007加权收至2.24%附近。周五央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，约释放资金1万亿。本次降准的节奏和范围均超出市场预期，但下半年MLF到期规模偏大，政府债供给压力仍存，防范金融风险压力仍在，市场反应偏谨慎，目前认为央行稳货币政策方向未发生改变。

下周央行7天逆回购到期500亿，周一至周五各到期100亿；MLF到期4000亿元。下周国债计划发行1901亿元，地方政府债已公布发行544.43亿元，合计净融资-1582.96亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-1537.80亿元，地方债已公布计划净缴款424.02亿元，合计净缴款-1113.78亿元，供给方面压力很小。7月为缴税大月，申报纳税期限延至15日；下周MLF到期规模较大，本次降准后，市场对MLF到期续作情况关注度明显提高，截至目前政府债供给压力仍不明显，整体资金面压力尚可，预计下周资金将维持相对平衡。

估值面

重要指数间估值呈分化，沪深300和上证50等权重指数估值小幅下滑，目前历史估值分位仍保持在50%-60%水位；创业板指和创业板50指数估值上行，历史估值分位维持在70%-75%高位水平。

行业上，经过前期持续上涨，成长板块中，电气设备历史估值分位达到75%左右高位，而电子（其中，半导体历史估值分位在70%左右）、军工等历史估值分位仍在中枢左右的水平；食品饮料和医药等消费板块估值分位保持在50%-80%的高位；钢铁、采掘、化工、有色等周期板块历史估值分位将至30%-40%左右。

风格

板块

PB

PB历史分位

PE

PE历史分位

周期

采掘

1.30

15.2%

14.14

18.2%

化工

3.09

70.1%

26.65

38.3%

钢铁

1.22

33.8%

12.56

26.3%

有色金属

3.48

63.4%

38.59

42.5%

建筑材料

2.03

27.7%

12.88

6.0%

建筑装饰

0.84

0.5%

8.25

0.9%

电气设备

5.12

77.6%

49.28

72.7%

机械设备

2.82

44.2%

25.56

28.6%

公用事业

1.50

8.8%

17.36

5.6%

交通运输

1.65

27.9%

19.04

32.4%

消费

汽车

2.51

51.8%

28.97

68.9%

家用电器

3.30

67.1%

17.69

32.0%

纺织服装

2.07

35.9%

32.12

49.5%

轻工制造

2.55

50.2%

23.90

19.9%

商业贸易

1.46

6.4%

24.60

32.3%

农林牧渔

3.03

30.9%

18.58

2.8%

食品饮料

9.04

92.9%

44.92

79.3%

休闲服务

7.14

89.0%

71.92

77.1%

医药生物

4.94

74.8%

39.04

47.7%

金融

房地产

0.97

0.0%

7.74

0.0%

银行

0.68

1.1%

6.98

32.1%

非银金融

1.55

0.9%

13.64

3.5%

成长

国防军工

3.22

59.0%

62.72

47.7%

电子

4.86

88.0%

43.33

36.5%

计算机

4.08

47.8%

54.81

62.2%

传媒

2.50

8.8%

27.56

3.8%

通信

2.20

26.6%

34.61

28.8%

板块

PB

PB历史分位

PE

PE历史分位

重要指数

沪深300

1.68

47.9%

14.33

58.6%

上证50

1.43

40.6%

11.97

52.5%

中小板指

4.55

63.9%

32.63

52.7%

创业板指

9.17

95.9%

61.38

75.4%

中证500

2.00

16.3%

21.88

6.0%

创业板50

11.26

96.9%

66.30

71.1%

中证1000

2.90

50.7%

36.54

21.2%

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周成交额较前期有所提升，持续保持在万亿成交额以上；各指数换手率较前期有小幅提升，其中上证综指和沪深300指数换手率在历史中枢附近；创60日新高个股数量达351家（上周335家）。市场情绪活跃。

换手率（%)

上证综指

沪深300

创业板指

当前值

0.82

0.59

1.91

最大

8.31

7.27

11.82

最小

0.21

0.14

0.73

中位数

0.79

0.53

2.22

当前分位

51.88%

54.84%

37.85%

投资展望

财经风向标

下周将公布的6月出口数据将进一步检验经济韧性，央行实施全面降准利于改善流动性预期，7月15日将有4000亿MLF到期，将进一步确认央行货币政策态度。待消化基本面、流动性担忧后，市场有望迎来修复，目前A股高位震荡格局不变。

投资策略

行业配置上，新能源、半导体、医药等白马股布局围绕中报业绩和持股性价比，业绩超预期板块尤其高成长风格，预计仍将获主流资金的持续关注。本轮通胀具有较强的厚尾特点，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会。此外，关注通胀传导通畅的行业，因为能够走出成本困境的行业将更多取决于成本能否转嫁，受到行业自身供需格局以及产业链定价能力影响，例如化妆品、啤酒、种植、半导体材料、油服等。

利率债：本周受降准影响，各期限利率债收益率均下行，市场走牛。其中1年期国债收益率下行14.50BP，10年期国债下行7BP；1年期国开收益率下行4.75BP，10年期国开收益率下行6.65BP。周一至周三利率价格变化不大，周四降准消息传出后各期限利率价格开始下行，但交易情绪偏谨慎，周五利率各期限收益率变动不大。本周公布6月新增社融3.67万亿，超市场预期，主要系贷款投放规模偏大，可能与中长期贷款需求旺盛相关，后续社融仍有继续回落压力，但年内斜率下降最快的时点已经过去；本周公布通胀数据基本符合预期，CPI压力不大，PPI同比预期内回落，预计后续仍将保持在相对高位。综合看金融和通胀数据对债市影响偏中性。

我们认为，当前市场关注的重点在于通胀二次冲高压力和利率债供给冲击，关键仍在于央行应对态度。5月PPI达到阶段性高点，6月数据已经略有回落，预计年内同比仍将在高位震荡一段时间。目前政策倾向于认为大宗商品上涨压力是局部行业、局部环节的，根据目前市场情况预计，后续钢铁、有色等大宗商品涨价压力将逐步趋缓，同时政策上更愿意从产业层面管控而非货币总量的收紧，本周降准落地进一步印证了上述观点。利率债供给冲击方面，上半年政府债发行低于预期，从历史经验上来看，下半年供给压力仍然偏大，成为利率向下突破的重要阻力。下半年出口、地产边际均有走弱趋势，同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓，经济基本面表明债市环境整体偏乐观。

综上，短期来看央行货币政策收紧和放松的空间有限，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有维护市场流动性的动力；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，在“稳货币”和“紧信用”背景下，债市环境偏乐观，本次降准后，预计国债10年长端利率在2.9%-3.3%之间波动。后市需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高。

转债：目前市场存续转债380只，存续规模6056.9亿元；上市交易转债371只，存续规模5903.8亿元，总市值6833.5亿元。

行情方面，本周上证指数微涨0.15%，沪深300指微跌0.23%，创业板指数涨幅2.26%，中证转债指数涨幅1.89%。超高平价券（转股价值大于130元）涨幅7.42%，高平价券（转股价值在110-130元之间）涨幅3.2%，中平价券（转股价值在90-110元之间）涨幅2.48%，低平价券（转股价值在70-90元之间）涨幅0.74%，超低平价券（转股价值小于70元）涨幅0.6%。板块上，新能源、精细化工本周表现仍相对强势。

成交方面回暖，上市交易转债累计成交金额3215.6亿元，其中个券成交额前五合计988.45亿元，前十合计1434.28亿元，前二十合计1910.86亿元。策略上，市场波动较大，板块分化明显，转债价格和估值也处于历史不低的位置，建议持仓上保持谨慎，注重组合的分散化。对于目前低估值板块而言，部分转债的投资回报可能超过对应正股，一方面债底提供了较好的安全边界，另一方面部分标的的潜在下修因素也可能提供一定的超额收益。后续择券方面建议结合转债估值、正股估值与正股盈利增速的匹配程度去寻找具体标的，同时关注中报业绩超预期品种。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3193.73亿元，到期1748.73亿元，净融资1445亿元，较上周增加1435.5亿元。二级方面，本周各期限各信用级别品种收益率普遍下行，尤其在周四国常会降准消息公布之后，各期限收益有较大幅度下行，较上周五下行约8-10bp。其中3年期AA和AA+中短期票据收益较上周五下行幅度在13-14bp左右，下行幅度大于AAA品种。

信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差走势分化，AAA信用利差下行2.84bp至35.59bp，AA+信用利差下行7.86bp至48.44bp，AA信用利差下行6.86bp至95.44bp。展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

研究随笔

Q3或维持震荡，须重视企业盈利结构分化

年中时段，各大买卖方机构围绕下半年经济、政策、市场层面的分析报告纷至沓来。仔细阅读这些报告，我们发现，主流机构对下半年的分析研判分歧不小。市场将向何处去，投资者该如何应对？当下，似仍是迷雾重重。

在突如其来的新冠疫情不觉间已肆虐一年半的今天，在全球各主要经济体前所未有的较长时间强力应对之后，面对变异病毒仍不断出现、疫情虽未止而疫苗已在全球较广泛区域陆续接种，尤其部分发达经济体接近形成群体免疫屏障、各国经济呈错位复苏的极为复杂形势，有关政策进退等的各方面讨论甚嚣尘上，莫衷一是。

从今年全球资本市场实际运行的具体情况来观察，一些似与传统的经济学教科书上的正统描述相背离、也让股市的“老司机们”难以理解的诸多奇特而有趣的现象甚至悖论，更令市场的众多参与者们陷入盲人摸象式的猜测、摸索和纠结之中，难以看清楚迷雾中的前行方向。

譬如，传统上讲，美国经济修复或上行阶段，对美元和美债收益率都有同方向的拉力，但当前情形却是美元阶段性上行，美债收益率却不涨反跌。又比如，当前美国非农就业数据持续出现改善甚至大超预期的同时，失业率却居高不下甚至仍在上行。在国内，对于中国经济当前所处在的阶段，也是一百个人心中有一百个哈姆雷特，从复苏到滞胀再到衰退，不一而足。甚至，也曾有研究者戏言，快如电风扇般运行的中国经济周期，已让经典的美林时钟早已不再适用。

的确，在新冠疫情剧烈冲击和各国政府强力应对的特殊时期，研究者其实已无法用经济正常运行阶段的各种常规分析手段来做清晰准确的前瞻判断。但即便如此，我们还是可大略总结出如下的几点可靠性相对较大的结论：

1、大“灾”（无论来自于自然界，抑或是金融世界）之下的强力应对，已成为2008年全球金融危机爆发以来的标准动作。尽管全球学界对此或仍有不少争议，但客观讲，当年的美联储主席、对美国20-30年代大危机时代研究最深刻的经济学家伯南克彼时的果断应对，已是应付这类突发重大危机的成功样板。

2、与面对大“灾”时的强刺激相比，强力政策的退出，须渐进、缓行。过急的政策退坡，很大概率可能导致经济的二次探底。

3、大“灾”导致的经济数据“挖坑”与强刺激下出现的数据V型反转，也是极正常现象。基数效应导致的巨大变化，容易带来分析和决策过程中的干扰和误判。仅就金融研究者而言，这一阶段如过于纠结于宏观数据短期的边际变化，容易一叶障目，进退失据。

回到市场层面，我们先对上半年的A股表现做简要梳理和总结。

2021年上半年A股大致围绕3500点中枢波动，整体呈箱体震荡，波动区间3300-3700点。年初宽松流动性及风险偏好上升，一度推动年初出现明显上涨，但春节后在内有流动性收缩、外有10年期美债收益率大涨及全球通胀预期快速升温等因素综合影响下，A股短期出现较大回撤。进入二季度后，市场风险偏好逐渐回暖，尤其5月后流动性超预期宽松，A股震荡上行，股指中枢抬升，中小盘活跃。

三季度，资本市场面临的各方面影响因素相对复杂。我们的预判和结论如下：

海外方面，疫苗接种进度差异，将带来全球经济“接力式”复苏，通胀尖顶厚尾。而全球重点关注的美联储可能的收紧节奏，短期将更多由就业决定，Q4较可能是公布Taper时间表的时点。此前的Taper缩减恐慌预期，对资本市场冲击可能有限。

国内方面，预计出口、地产投资保持韧性，服务消费和制造业投资逐步修复，基建空间有限，经济结构分化仍较大。全年通胀压力可控，但谨防PPI向CPI的超预期传导。社融已快速回落，预期信用供给将回归中性。地方债发行节奏加快及城投配套融资增加，可能会是重要影响变量。预计信用风险将有所上升，信用溢价回升，但整体仍在历史中低位水平。

货币政策方面，尽管在国常会吹风“适时降准”后，央行于周五已迅速全面降准（预计可释放长期资金1万亿，较好对冲接下来MLF较大的到期量），但我们仍预期，至少在三季度，货币政策还将继续以稳为主。接下来，重点关注国内重要会议的相关政策定调、美联储后续的政策变化对国内重要政策的可能影响等。

市场层面，预计三季度维持震荡，须重视企业盈利结构分化。重点关注：1、供给缺口、产销两旺的制造业包括芯片、电动车电池、光伏玻璃；2、疫后时代需求端改善的消费业包括疫苗、酒店、旅游；3、自身需求旺盛、资本开支加速的行业包括CXO、新能源汽车、半导体设备、航空装备。

这周末，金鹰基金投研团队召开了中期的投资策略会，全面研讨当前市场及下半年可能机会。我们也将在会后第一时间传递最新的投资观点，敬请期待。

   金鹰基金首席经济学家兼权益研究部总经理 杨刚

风险提示：

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