来源：证券市场周刊

江苏雷利上市之后，营收增长缓慢，募投项目多番变更，应收账款回收时间长，公司转而以外延发展来寻求业绩支撑，由此接连进行收购。

本刊特约作者 林依达/文

江苏雷利（300660.SZ）上市之后的2017年至2020年，营业收入增长缓慢，募投项目进展有变，很显然，依赖原有主业的内生增长并不理想，那么，外延发展成必然。江苏雷利由此进行了数桩收购。

最新的一起收购就是，拟购买常州惠平投资集团有限公司（下称“惠平投资”）60%股权及常州市薛巷电讯元件有限公司（下称“薛巷电讯”）约19.73%股权，同时拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。

募投项目多有变动

2017年5月，江苏雷利首次公开发行股票募集资金12.68亿元，扣除发行费用后的净额用于以下募投项目：微特电机制造项目、节能电机及泵产品扩产项目、研发中心建设项目、家电智能化组件项目、补充流动资金。

按公司的披露，微特电机制造项目建设期为1.5年，于次年开始产品生产，并达到50%的产能，第3年预计达产80%，第4年预计达产100%。项目达产后年营业收入2.03亿元、净利润3115.34万元，内部收益率（税后）16.16%，投资回收期（税后）6.86年。

节能电机及泵产品扩产项目建设期为1.5年，于次年开始产品生产，并达到50%的产能，第3年预计达产80%，第4年预计达产100%。项目达产后年营业收入6.74亿元、净利润6233.17万元，内部收益率（税后）20.77%，投资回收期（税后）6.63年。

家电智能化组件项目建设期为1.5年，于次年开始产品生产，并达到50%的产能，第3年预计达产80%，第4年预计达产100%。项目达产后年营业收入7.80亿元、净利润7832.15万元，内部收益率（税后）18%，投资回收期（税后）7年。

也就是说，上述3个主打项目建设期均为1.5年，第4年达产。3个项目达产后年营业收入合计16.57亿元，净利润1.72亿元。

而2016年江苏雷利实现营业收入16.17亿元、实现净利润2.31亿元。如果上述募投项目顺利实施的话，那么江苏雷利将进入高速发展阶段。

在招股书中，江苏雷利表示，面对逐年上升的需求和未来巨大的市场空间，公司现有产能规模将成为公司发展的一大障碍。

募集资金到位后，江苏雷利在补充流动资金方面行动迅速，到2017年底，补充资金已经全部到位。而其他项目却是另一种情况。截至2017年年底，所有募投项目累计投入资金3.18亿元，其中补充流动资金2.69亿元。微特电机制造项目投入2383.10万元，投资进度10.42%，预计完工日期2018年11月。节能电机及泵产品扩产项目没有投入一分钱，预计完工日期2018年11月。研发中心建设项目也没有投入一分钱，预计完工日期2019年5月。家电智能化组件项目投入2573.15万元，投资进度6.64%，预计完工日期2018年11月。

江苏雷利在《关于2017年度募集资金存放与使用情况的专项报告》中表示，补充流动资金项目已实施完毕，其他募投项目进度符合计划，报告期内处于准备建设过程中。

到了2018年，江苏雷利却突然将募投项目延期，“基于长远发展战略以及实际生产经营情况，公司拟变更部分募投项目建设内容，延长实施期限。”原预计2018年11月完工的延期至2020年5月，原预计2019年5月完工的延期至2021年5月。微特电机制造项目募投项目的实施主体由子公司常州宏利电机有限公司变更为江苏雷利；研发中心建设项目募投项目的实施主体由常州市诚利电子有限公司变更为常州宏利电机有限公司，后变更为江苏雷利。实施地址也随之发生变更。

截至2018年年末，节能电机及泵产品扩产项目还是没有投入一分钱，按原计划的2020年5月能够完工吗？2022年能够达产吗？不过，其他项目看上去有所加快，投资进度分别为37.18%、25.81%、62.35%。

2019年节能电机及泵产品扩产项目突然终止。江苏雷利给出的理由是，市场竞争激烈，市场有明显的垄断趋势，公司在产品工艺研发、进度方面不及预期，产品成本不具备明显竞争优势，结合洗衣机主驱动电机、DD马达的市场趋势和公司发展现状，为了提高募集资金使用效率，决定终止实施该项目。改为1.05亿元用于收购常州市鼎智机电有限公司（后更名为江苏鼎智智能控制科技股份有限公司，下称“鼎智科技”）70%股权，将剩余资金1.43亿元（含利息收入）永久性补充流动资金。

从披露招股书到2019年，也没有几年时间，这个项目还没有投入一分钱，就突然失去领先地位？

而据招股书，江苏雷利具有国际领先的核心技术，产品性能、制造工艺以及精密度等方面均处于行业领先地位。

到了2020年，江苏雷利将微特电机制造项目、家电智能化组件项目的完工日期定格在2020年5月。但真的完工了吗？微特电机制造项目在2020年仅仅投入了134.83万元，截至2020年年末，投资进度仅仅44.64%，看起来还是个半拉子工程。家电智能化组件项目的投资总金额削减了近一半，在2020年投入了54.69万元，但投资进度也只有72.41%。这两个项目与2019年相比，基本上没有什么变化，就突然宣布完工了。

效益方面，2018年至2020年，家电智能化组件项目产生效益分别为277.45万元、1230.91万元、2529.52万元，微特电机制造项目产生效益分别为零、1416.01万元、1215.83万元，合计分别为277.45万元、2646.92万元、3745.35万元。与此前的预期相差甚远。

不过，2019年，江苏雷利的营业收入比2018年增加不到百万元，扣除收购鼎智科技带来的2535万元，2019年公司的营业收入实际上是下滑的。既然募投项目也产生效益，为何公司营业收入没有增加反而还减少？

员工人数与收入的跷跷板

2017年至2020年，江苏雷利的营业收入增长缓慢，分别为20.23亿元、22.49亿元、22.50亿元、24.22亿元。2018年在职员工数量增加相对多一点，整体来看波动不大，在职员工数量分别为3737人、3896人、3821人、3815人。而母公司的在职员工数量在大幅减少，分别为2498人、2416人、1913人、1555人。2020年比2017年减少了近千人。不过，营业收入没有减少，反而从2017年的13.71亿元增加至2020年16.84亿元，占整体营业收入的比例从67.77%上升至69.52%。人均营业收入从2017年54.88万元大增至2020年108.30万元。募投项目的推进需要不少员工，而母公司作为实施主体，为何员工数量减少这么多？

江苏雷利所有子公司在职员工的数量从2017年的1239人大增至2020年的2260人，增加上千人，而营业收入从6.52亿元增加至7.38亿元，增加不足亿元，人均营业收入更是从52.62万元大幅减少至32.66万元。

如果再进一步分析，数据显得更加怪异。

据2021年4月的《公开转让说明书》，新三板的子公司鼎智科技职工数量仅仅95人，2020年营业收入1.31亿元、净利润2802.75万元，人均营业收入约130万元。

子公司常州雷利电机科技有限公司2020年营业收入4.99亿元、净利润5204.63万元，缴纳社保人数396人。人均营业收入约126万元。

子公司常州工利精机科技有限公司2020年营业收入2.35亿元、净利润5204.63万元，缴纳社保人数277人。人均营业收入约85万元。

3家主要子公司加起来人数不足千人，2020年营业收入加起来8.65亿元。

2020年所有子公司在职员工的数量为2260人，扣除上述3家子公司后，余下还有上千号人。母公司及3家主要子公司几乎贡献所有营业收入，那么剩余的这上千号人为何没有带来多少营业收入？

薪酬方面，母公司的员工待遇犹如芝麻开花节节高，2017年至2020年，支付给职工以及为职工支付的现金分别为8.71万元/人、10.07万元/人、11.04万元/人、11.00万元/人。而子公司的情形却恰恰相反，分别为8.63万元、6.82万元、7.18万元、6.81万元。

资本运作来破局

历年数据显示，上市之后，2017年至2020年，江苏雷利的营业收入增长缓慢，在22亿元至24亿元之间，净利润方面相对好一些，从2亿元增长至2.73亿元。

内生增长受阻，外延发展成必然。江苏雷利希望通过资本运作来破局。

2019年8月，江苏雷利以1.05亿元现金收购了鼎智科技（873593.OC）70%股权，产生商誉5887.63万元。交易对方承诺，鼎智科技2019年度净利润不低于1600万元、2020年度净利润不低于1800万元、2021年度净利润不低于2000万元。

2020年鼎智科技进行股份制改制并增资扩股，江苏雷利将10%股权以成本价1500万元转让给丁泉军后持股比例下降至57.80%。2021年6月，鼎智科技在新三板挂牌。

鼎智科技增长比较快。2018年至2020年，分别实现营业收入6248.50万元、7157.10万元、1.31亿元，实现净利润1615.85万元、1914.19万元、3430.37万元。但2020年的净利润到底是多少？有两个差异比较大的数据：鼎智科技的审计报告披露2020年净利润为3430.37万元，而江苏雷利2020年年报披露的数据为2802.75万元，两者差异627.62万元。

2019年上半年，江苏雷利出资2000万元获得常州欣盛半导体技术股份有限公司0.7631%的股权。

2020年2月，江苏雷利共出资4000万元认购、受让上海鸿翼软件技术股份有限公司（下称“鸿翼软件”）7.5556%的股份。后者成立于2000年7月，于2015年亮相新三板，2019年3月终止挂牌。

2018年半年报是鸿翼软件披露的最后一份财报信息。2018年上半年，营业收入2512.83万元，比上年同期增长22.04%，净利润-675.57万元，比上年同期减少261.42%。2018年6月末，应收账款为6842.38万元，占营业收入比例为272.30%，占资产总额66.80%。鸿翼软件给出的解释是，由于公司目前处于快速发展期，而且主要客户为大型企业，因此在当前的业务流程中议价能力相对不强、客户付款周期冗长繁琐，因此，应收业务款项的实际收回期限有时会超过信用期，从而导致期末有大量的应收账款余额。

同时，鸿翼软件财务总监变动频繁。2016年叶蓓青接替章佳蕾担任财务总监，2018年空降兵朱顺任财务总监。生于1989年的朱顺的工作履历丰富，每段工作的时间都不长，最长的两年半，短的1年多。爱跳槽的朱顺会在鸿翼软件任职多长时间？

2018年6月，鸿翼软件以每股33.20元发行76.51万股股份，募集资金2540万元，估值为2.25亿元。为了本次融资，鸿翼软件实际控制人承诺，经审计后公司2018年度、2019年度、2020年度的净利润应分别不低于2200万元、3200万元、4000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低为准），并且2018-2020年公司1年期以上应收账款占当年应收账款的比例不超过25%。除此之外，还有回购条款。

2020年，江苏雷利还向常州洛源智能科技有限公司投资3000万元获得23.08%股权，进一步加大对高效精准伺服电机及伺服系统的产业布局，提升竞争力。

2021年一季度，江苏雷利收购东莞市蓝航五金科技有限公司70%股权。

目前，江苏雷利正在筹划发行股份购买惠平投资60%股权及薛巷电讯19.726%股权，同时拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。本次交易金额不超过4.87亿元。交易对方承诺，惠平投资2021年度、2022年度、2023年度经审计合并口径净利润累计不低于2.55亿元。

账面显示，江苏雷利资金非常充裕，货币资金余额10亿元以上，受限非常少。另外，过去3年，公司经营活动的现金流入比较可观，分别为1.4亿元、2.8亿元、4.2亿元。期间购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计5亿元。

2021年一季度，江苏雷利的营业收入、净利润、扣非净利润分别同比增长47.70%、69.93%、52.64%，均创下历史新高。但在资本市场没有受到追捧，市盈率仅仅16倍。同行业的卧龙电驱（600580.SH）32倍，大洋电机（002249.SZ）24倍。

资金充裕，市盈率偏低，在这样的情况下，江苏雷利为何还要发行股票募集配套资金？

况且，江苏雷利的派现比较大方，2017年每10股派8元，2018年及2019年都是每10股派4元、2020年每10股派4.60元。说明并不缺钱。

应收账款回款慢

江苏雷利的营业收入增长缓慢，而应收账款的回款更慢。2016年至2020年，各年末的应收账款分别为4.47亿元、4.61亿元、6亿元、5.76亿元、8.03亿元，应收账款周转天数分别为125天、135天、146天、152天、160天。半年才能回款，与同行相比，实在太慢了。同行业的卧龙电驱的应收账款周转天数2016年151天、2020年96天。大洋电机的应收账款周转天数2016年125天，2020年116天。

回款最慢，坏账准备计提比例最小。截至2020年年末，卧龙电驱的应收账款账面余额37.43亿元，坏账准备3.52亿元，坏账准备计提比例9.41%。大洋电机公司应收账款账面余额23.91亿元，坏账准备4.06亿元，坏账准备计提比例16.99%。江苏雷利应收账款账面余额8.46亿元，坏账准备4293.99万元，坏账准备计提比例5.08%。