近期宏观经济的基本面没有发生大的变化，货币政策依然维持中性；低利率的环境下资金仍在继续流入股票市场，使得成长行业依然受益；企业盈利仍维持在较好的增长水平。但市场结构上我们也观察到了一些变化，这些变化有可能带来未来市场结构的进一步变化。

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高估值行业出现了分化。春节之后高估值行业出现了较大的估值调整，但是最近两个月随着利率的下行，部分高估值行业的股价创出新高，而另一些高估值行业反弹幅度则较小。两者主要的差异在于盈利的增长速度，高增长高估值的行业股价继续大幅上涨，低增长的行业股价表现较弱。这反映出市场对于远期估值的天花板并未抬升，高估值行业需要高增长才能消化远期估值。

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节后市场的调整使得新基金销售受到一定影响，目前并未恢复到节前的水平；但两市场融资余额却创出本轮牛市以来的新高。这反映出市场增量资金的结构相比过去两年已经开始发生一些变化。过去两年增量资金更多通过新基金销售的方式进入股票市场，因此基金重仓股表现较好。两市融资余额的变化则反映出近期散户增量资金对于市场的影响在加大，因此近期中证500和中证1000的表现好于过去两年。

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机构投资者对于定价方式出现了一些新的理解。过去两年基金重仓股的持续上涨使得这些公司未来10年的隐含收益率降至6%左右。基于这个逻辑，部分机构投资者开始寻找一些未来10年的隐含收益率可能在15%左右的标的，买入并持有至隐含收益率降至8%左右。但这些标的的确定性相比于过去两年涨幅较大的基金重仓股其实是下降的（否则隐含收益率早已降下去）。

我们认为这些迹象反映出的信息是当许多基金重仓股的长期隐含收益率降至6%左右时，估值就已经接近天花板了，尤其是在部分低估值蓝筹股的股息率已经达到5-6%的情况下。这些基金重仓股如果估值要想进一步提升，要么新基金销售再创新高使得这些股票在资金驱动下形成泡沫，要么按终局法估值进一步提升长期增长空间从而提升隐含收益率（当期景气和盈利高增长的行业和公司相对更容易提升投资者对长期增长空间的预期），要么需要低估值蓝筹股上涨使得股息率降下去（这样高估值行业隐含收益率才可能有进一步下降的空间）。

如果这些因素都不出现的话，那么市场就会牺牲一定的确定性去寻找可能隐含收益率更高的小市值成长股，尤其是在融资余额上升的配合下，部分前期被忽略的小市值成长股可能具备阶段性的投资机会（之所以称为阶段性的投资机会是因为很多标的高隐含收益率是在较强假设的情况下才成立的，这里面不确定性是增强的，因此一旦成长性被证伪，其风险也是加大的）。

当然，这些可能性的前提都是货币政策不出现大幅收紧、利率不出现大幅上升，一旦这个前提变了，高估值行业都会出现较大的波动。

作者：李永兴先生，现任永赢基金副总经理、权益投资总监，同时担任永赢惠添利等多只公募产品基金经理