市场下跌点评：流动性决定节奏、景气度决定趋势【天风策略刘晨明】

来源：分析师徐彪

原创天风策略

1、产业趋势决定成长股的方向，资金面决定成长股的节奏。（去年11-12月资金面超预期成长大涨，1-3月资金面低于预期通胀超预期成长暴跌，4-6月资金面超预期成长大涨。）

市场更多的认知在于，宏观背景（流动性、利率、通胀）对广义成长方向的影响非常大，背后隐含的逻辑在于成长股或者科技股的业绩分布在远端，于是在贴现的过程中，对利率等宏观环境的敏感度会很高。

这一逻辑对美股的Faang、中国的互联网巨头适用，但是对于绝大部分的A股广义成长股，业绩可能恰恰分布在近端，即跟随自身产业周期波动，极少部分的公司目前证明了自己的长期增长能力。

因此，A股的广义成长股产业周期一旦带动业绩快速上行，比如10年的IPHONE4、13年的移动互联，都会带动广义成长股的快速上行，即便当时的宏观环境是通胀、利率上行、钱荒等宏观环境。

2、当前情况是成长暴力反弹后，资金面可能比较难再超预期，（根据dr007与就业数据的相关性，Q3的资金面很难再松），因此有阶段性调整也比较正常。

国内流动性：随着Q2就业率恢复，Q3流动性比Q2再超预期的可能性较低，为后面预留政策空间可能性更大；

美元流动性：预计于Q3开始减弱，8月是观察窗口期，包括TGA释放流动性的拐点（银行间流动性减弱）、全球央行年会鲍威尔表态（Taper预期发酵）。

总结来说，国内资金面大幅变化的可能性较小，只是难以更超预期。若海外出现流动性拐点，则对于A股来说，尤其是A股的高景气板块，短期冲击可能加大，但不影响中期趋势。

3、但是，如下图，股债收益差的角度，春季前沪深300触及2x方差，也是我们此前提出开辟超额收益新战场的一个重要依据，目前看，以中盘高增长为代表的500，仍然优于以稳定成长为代表的300。估值逻辑上，短期G（高景气）的权重继续大于久期T（稳定ROE）的权重。

过去两年，A股具备核心竞争力的高ROE长久期稳定类公司，被给予了非常高的溢价，背后是从18年Q3开始美债利率趋势下行，全球经济衰退，资金配置角度，没有其他更好的资产，于是不断降低的预期回报率目标，碰到了A股相对低估值的高ROE长久期资产，快速推升了估值溢价。

但是，随着去年Q4开始，全球经济逐步走出疫情，进入复苏的窗口期，美债利率震荡上行，资金的预期回报目标也随即开始提升，同时高ROE长久期资产的估值也高高在上，这种高估值溢价，可能还会被压缩。

4、同时，这种G也不太会区分大类行业和公司大小，只要具备高景气的公司或者行业，都会被市场不断挖掘，资金面的预期波动，只是扰动。中期维度，依然看好【新能源】、【新消费】、【半导体】、【军工电子】、【煤炭】、【化工】等高景气方向。

5月底，我们根据【景气度决定超额收益的逻辑】，重点筛选出了【半导体】和【军工电子&原材料】两个行业，随后半导体板块股价大幅修复，印证了我们的逻辑。下半年建议重点关注【军工电子&原材料】的预期差。

风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。