华创证券研究

重点推荐

华创食饮

2021/06/29

引言：白酒目前状态比较分化，大票相对平稳，小票涨幅较大。当前白酒的节奏和十年前似乎相像，但又站在一个是否分岔的路口。本篇报告对比两轮白酒大周期，试图阐述白酒行业当下特点：时间节奏、传导逻辑相似，茅台是否放开零售价成为关键点，龙头更加理性可控状态下有望稳健增长，拉平周期。

时间节奏的异同：两轮演进节奏相近。2003-2012年为白酒黄金十年，2015年以来为行业的白银十年，两轮行情都从筑底修复开始，后由高端酒引领上行，因宏观因素影响短暂回调后继续繁荣全面景气。延伸到目前2021年，两轮行情的表现相差十年，演进节奏相近。上一轮行情为投资驱动经济，渠道驱动行业的逻辑，本轮行情则是消费驱动经济、品牌驱动行业的主逻辑。

产业内在传导的异同：表现形式不同，内在逻辑相似。从产业内部传导来看，两轮行情均为高端白酒率先复苏，茅台打开价格天花板，中档酒、次高端企业着眼定位锚定，叠加产品比价效应，开启行业量价齐升的正循环，带来业绩大幅增长，高端龙头价格上涨幅度更大，中低端以销量拉升为主。

渠道演变的异同：上轮线下深度分销，本轮互联网改变生态。上一轮行情白酒渠道演变非常清晰，从传统大经销商制、大流通制的粗放式渠道体系，演进为深度分销、扁平化的销售体系，销售场景从传统的商超名烟酒店，扩展到专卖店、餐饮，再扩展到品鉴团购。渠道扁平化的后期也产生一定问题，因此本轮企业在渠道上多以调整为主，主要变化是更加直面消费者，比如直营、连锁专卖店增加，快速发展的电商逐渐改变行业生态。

2021和2011：分岔口的异同。1）相同的分岔口：茅台价差拉大，小众高端酒暴涨。目前茅台酒价已进入越管越涨的循环，批发零售价已接近出厂价的三倍之多。酒鬼酒、舍得酒等小众高端知名品牌，重新获得大幅扩张市场的机会，大招商带来业绩和股价的暴涨。2）不同之处：高端酒中仅茅台价格超越顶点，渠道库存相对良性。本轮高端酒中仅有茅台价格相比上轮顶点增长50%，五粮液和国窖1573等零售成交价格仍未超过上一轮顶点，销量方面均有翻倍增长。库存方面，涨价预期下渠道各环节积极进货，但本轮企业对渠道库存的监控和管理能力有所提高，单个渠道的库存控制相对良性。3）关键差异：茅台零售价是否放开。上轮2011年茅台放弃对零售价格的管控，导致全行业价格加速上涨和泡沫化。本轮茅台公司无疑要吸取2011年的教训，坚决不会放开量价的管控。基于茅台、五粮液等龙头理性克制的行为，可以判断本轮白酒主体仍健康运行，处于繁荣的中后期，高位稳健增长可期。4）展望未来，重点关注两个方面：第一，龙头茅台如何管控其销售体系。目前茅台使用行政手段压制价格的过快上涨，但市场运行规律难以违背，涨价压力和政策风险凸显。建议茅台加大自营店、自营电商等的投放量来平抑价格，通过数字化系统和手段监控渠道物流和库存，未来在渠道相对可控的情况下，提高出厂价实现利润回归。第二，今年大幅全国化招商放量的三四线酒企，后续如何巩固销量。高端和次高端白酒在行业景气时期全国化招商容易，但行业高峰期的招商往往并不牢靠，如何打造消费氛围、巩固销售成果，值得关注。

投资建议：慢就是快，坚定拿住一线品种，阶段性配置低估标的，谨慎博弈三四线。我们认为，白酒行业景气应能延续，龙头企业保持理性可控，留有余力，有望继续稳健增长，拉平行业周期。从价值投资角度看，建议拿住一线品种，这些品种仍然最具竞争优势，如茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；从估值角度看，茅台、五粮液更具有稳健性；从行业演变发展角度看，现阶段估值相对较低的一些二线品种，也可作为选择配置，比如古井贡酒、今世缘、洋河股份；从当下风格角度看，现在处于博弈中小盘三四线白酒的风格时期，弹性和风险兼具。

风险提示：行业价格、动销形势反转；政策风险；酱酒价格泡沫和质量事故。

具体内容详见报告《白酒两轮周期对比专题：慢就是快——黄金十年VS白银十年的演进对比》

华创医药

2021/06/29

为什么我们认为迈瑞还处于成长阶段？1）对比中外器械巨头业绩增速和业绩驱动因素，迈瑞依然处于高增长阶段，且迈瑞业绩增长的驱动因素以内生为主，海外巨头经常出现巨额并购且内生增长乏力。2）从细分领域的国内和全球市场份额来看，迈瑞依然具备较大空间。迈瑞整体销售额及单个产品销售额在全球的排名还不够领先，迈瑞在国内三级医院依然有较大增长空间且国际化程度依然做的不够。3）与国际医疗器械巨头相比，迈瑞的研发投入仍处于初级阶段且处于跟随式研发阶段。

迈瑞的新五年稳定高速增长确定性较高。我们判断2025年迈瑞收入额有望突破500亿元，21-25年复合增速超过20%，对于各业务管线的收入，我们做出如下判断：1）成熟业务有望维持约15%的复合增速，到25年达到374亿元；2）发光收入21年同比增长50%，22-25年复合增速约35%，到25年收入达到102亿元，是公司业绩增长驱动引擎；3）微创外科收入维持近60%的复合增速，到25年达到20亿元；4）AED收入维持约50%的复合增速，到25年达到15亿元；5）动物医学收入维持约46%的复合增速，到25年达到20亿元；4）骨科收入维持约53%的复合增速，到25年达到10亿元；5）预计分子诊断于23年开始贡献收入，25年收入约为3亿元。

迈瑞的长期投资机会分析：公司在产品、研发、渠道上有核心竞争优势，内外部有利的商业环境。迈瑞核心竞争优势体现在：1）健全的产品线，涵盖高中低端产品，有助于满足国内各级医院和全球处于不同发展阶段的国家的医疗设备与耗材需求；2）以临床为导向的高效研发体系；3）竞争对手无法复制的先发优势建立起来的渠道壁垒。内外部有利的商业环境体现在：1）中国三级医院的巨大市场有待国产突破；2）一带一路国家战略合作走出国门；3）发达国家市场是长期必须突破的市场。

为什么我们觉得迈瑞高估值可以维持？我们不能简单的把迈瑞的估值和国际器械巨头的估值对标，因为两者业务范围和成长阶段不一样。迈瑞业务范围更广，且自身布局的各个细分领域均处于高速增长阶段。我们认为迈瑞的高估值有望维持主要基于以下三方面判断：高增确定性较高长可以给高估值、业务发展空间大可以给高估值、创新可以给高估值。迈瑞当前虽然还是跟随式创新，但未来必定走向突破式创新，有望享受一定估值溢价。

盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司21-23年归母净利润为83.47、104.38、125.51亿元，同比增长25.4%、25.0%和20.2%，对应21-23年EPS分别为6.87、8.59、10.32元，对应PE为68、55、45倍。维持“推荐”评级。

风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期；3、集采降价影响超过预期。

具体内容详见报告《迈瑞医疗（300760）深度研究报告系列五：雏鹰劈长空》

华创能源化工

2021/06/29

重研发已成传统的改性塑料龙头，积极开拓新业务版图。公司成立于1993年，并在2004年于上交所上市，是我国行业内首家上市企业，在研发人才、研发资金投入和产学研资源整合上出类拔萃。在业务版图上，公司改性塑料板块拥有传统改性塑料205.8万吨+环保高性能再生塑料28.5万吨的产能；绿色石化板块，公司拥有60万吨PDH+60万吨异辛烷+4万吨甲乙酮产能，另外在建60万吨PDH+40万吨/年聚丙烯装置+40万吨/年聚丙烯和改性聚丙烯联合装置+2.5万吨年PSA；医疗健康板块，公司现有熔喷布100吨/天、平面口罩3500万片/天、立体口罩1000万片/天，以及年产400亿只手套在建项目；新材料板块，公司拥有12万吨PBAT产能和3万吨PLA的在建产能，此外还有1.5万吨碳纤维及复合材料和1.5万吨特种工程塑料产能。四大业务辐射全球，基本围绕塑料多点开花，业务版图不断扩大。

汽车轻量化扩大需求空间，金发科技引领国内市场。（1）在以塑代钢、木的趋势推动以及国内政策激励下，我国改性塑料行业稳步前进，但由于起步较晚，产品多以中低端为主，并且国内绝大多数企业难以打通“原料生产-改性加工-产品销售”的一体化产业链。同时，国内改性塑料行业产能较为分散，目前产能超过100万吨的仅有金发科技一家。随着汽车轻量化转型方向的提出，改性塑料在车用材料的应用领域逐渐从普通内外饰扩大到汽车结构件，预计2025年我国车用改性塑料消耗量将达478万吨，未来需求空间显著提升。（2）金发科技作为我国改性塑料行业的绝对龙头企业，其基本拥有从日常生活中的吃穿住行用到高端装备制造的全品类产品，并且公司在2019年完成收购宁波海越，着力完成“丙烷-丙烯-聚丙烯-改性聚丙烯”一体化产业链。此外，公司为改性塑料产品提供定制化服务，尤其车用材料板块拥有从设计到应用检测的完整服务流程，同时全球化的生产基地布局也大大缩短了对客户的服务半径。

新材料多点开花，可降解率先发力。2020年为国内可降解塑料元年，禁塑政策指引以可降解塑料、纸质等可降解、非塑材质替代传统塑料。据我们测算，快递、外卖、零售及农业行业需求潜力巨大，2025年上述领域可降解塑料将释放需求270万吨以上。目前中国现有及在建产能合计约176.7万吨，供给端缺口仍在53%以上。金发科技早在2011年实现可降解塑料量产，在PBAT的量产化，降解性能，合成单耗和成品改性这四方面具备深厚技术积淀，自有品牌ECOPOND？获得欧美澳等多国权威认证并远销海外市场。公司积极扩建产能抢市场，现有PBAT产能12万吨，另有18万吨将适时投建），PLA在建3万吨，在规模和成本上达到国内领先。其他新材料上，碳纤维及复合材料公司具有1.5万吨产能，主要用于汽车零部件轻量化、无人机，5G基站和机械臂轻量化上；特种工程塑料方面，公司LCP+高温尼龙两个产品合计产能1.5万吨，其中LCP用于超低介电损耗LCP基站天线振子材料和不同介电性能LCP高速连接器材料，目前5G基站天线振子通过了小批量全流程验证，有望在2021年实现量产；高温尼龙Vicnyl？HTPA系列产品目前已在LED反射支架、汽车部件、SMT连接器、水暖部件和IT/OA结构框架等方面实现应用，还有4000吨产能预计在2021年下半年投产。

盈利预测及估值：按照我们的测算，公司2021-2023年净利润依次为35亿元、47亿元和49亿元，对应EPS依次为1.36、1.82和1.90元/股，按照公司历史的估值中枢20年PE给予估值，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：医疗健康产品价格走势不及预期、烯烃板块景气度不及预期、可降解塑料行业景气度不及预期。

具体内容详见报告《金发科技（600143）深度研究报告：改性塑料龙头，新材料业务多点开花》