主笔：专户业务部执行总经理 史彬 / 公募固收投资部基金经理 杨严

一、宏观快评

1、1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34247.4亿元，同比增长83.4%，比2019年1—5月份增长48.0%，两年平均增长21.7%。

点评：总体来看，5月份工业企业效益状况延续稳定恢复态势，但企业盈利不平衡状况较为突出，恢复基础尚不牢固。一是受大宗商品价格上涨等因素影响，工业企业新增利润主要集中于上游采矿和原材料制造行业，下游行业成本压力不断加大。二是小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于规模以上工业平均水平。

2、美国6月19日当周初请失业金人数41.1万人，预期38万人，前值41.2万人。6月19日当周续请失业金人数减少14.4万人，至339万人。美国一季度GDP终值录得6.4%，初值6.4%。

点评：上周初请失业金人数下降，但降幅小于预期，这表明美国就业市场的复苏依然起伏不定。劳动力市场的问题现在主要是在供应方面，而不是需求方面，许多公司称难以找到员工填补职位空缺。美国的自然失业率应该在5%以下，而目前仍高达6%。因此，我们认为市场担忧的美联储taper难以很快到来。

二、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

上周，央行公开市场净投放500亿元；隔夜资金利率先上后下，周五R001和DR001较上上周五分别下行48bp和50bp。因周三开始7天跨级，价格上行，周五R007节DR007较上上周五分别上行50bp和1bp。

数据来源：Wind，截至2021/6/25。

2、同业存单发行

今年同业存单累计净融资规模为12，852.70亿元。上周，同业存单净融资规模为-965.90亿元。其中，发行总额达2，985.70亿元，平均发行利率为2.7044%，到期量为3，951.60亿元。本周，同业存单净融资规模为1，780.80亿元，发行总额达4，874.40亿元，平均发行利率为2.7617%，到期量为3，093.60亿元。未来三周，将分别有2，537.00亿元、2，076.00亿元、2，759.60亿元的同业存单到期。

数据来源：Wind，截至2021/6/25。

三、债券投资策略

1、市场分析

内需普遍走弱，外需较强，生产指标边际趋弱，经济景气度或边际走弱。内需方面，汽车销售增速、30大中城市地产销售面积增速和挖掘机销量增速均不同程度走弱。外需方面各项指标普遍偏强，6月欧洲和德国PMI边际改善，但韩国出口增速走弱。

生产方面，6月6大电厂耗煤量增速与5月接近，6月前3周平均的同比增速较5月略有回升。螺纹钢社会库存开始上升，粗钢产量两年平均增速较5月小幅走弱。玻璃价格继续强于历年同期，但水泥价格6月开始较历史同期走弱。上游和下游开工率普遍下降，中游开工率变动不大，上游主要受到环保限产等因素影响，下游可能受到价格向下游传导不畅挤压利润空间影响。

2021年1-5月规模以上工业企业实现利润总额34247.4亿元，同比增83.4%，利润端修复持续快于营收端，5月实现利润8299.2亿，同比增36.4%；单月环比增8.0%，基本持平4月，显示5月工业利润表现依然偏强。

央行4个月来首次打破逆回购百亿元惯例，周四周五逆回购量稍有增加，均提高到300亿元。隔夜价格大幅回落，跨季价格大幅走高，存单发行利率普遍上行。

2、投资策略

长短利率交投活跃，情绪高涨，机构加杠杆情况突破1月平均水平，其中基金净融入余额已经突破年内新高。目前政策以稳为主，利率债共给压力明显减轻。相较于二季度，三季度不确定性和不稳定因素增多，通胀的超预期也许很难在三季度被证实或证伪，经济增长当前尚显疲弱，货币政策大幅收紧的节点则会相应延后，紧缩的节点越靠后，经济及疫情会更加安全。在目前杠杆水平较高的时点上，可适当降低一些杠杆，采用中等久期的较保守的政策。

四、股票投资策略

2021年行情上半年马上告一段落，主要市场指数比如创业板、上证综指等在二季度跌跌撞撞地进入前期新高位置，虽然货币政策逐渐收紧，但面对反复的疫情和国内外复杂的经济形势，市场总体流动性依然相对稳健宽松，在跨过6月之后，市场马上进入了中报季。

回顾上半年的行情，可谓是一波三折。在春节前市场一路高歌猛进创新高，但是春节后在预期国债收益率将上行的背景下，市场进入了半个多月的调整，当大家悲观的时候，市场整体走稳缓慢上行。上半年总体的基调还是经济复苏，无论是大宗商品等顺周期行业的大涨，还是新能源、医美等新消费的超预期，各个行业在去年上半年的低基数效应下，整体一季度、二季度的业绩增速高增的确定性很强，市场寻找了确定性的复苏行业和高增长的行业和个股的机会。

进入中报季后，未来关注点还是高增长的行业，享受行业和个股的确定性议价。三月份之后，我们发现龙头股逐渐失去了原有的光环，不再“躺赢”。从市场表现来看，中证500（二线龙头）的核心赛道公司的表现明显优于沪深300（一线龙头）的公司。这其中有各种各样的原因，我们认为比较重要的原因是经过三年的牛市行情之后，市场总体涨幅较大，很多公司的估值和增长率越来越不匹配，市场在进行新的筛选过程。

展望下半年，上半年低基数效应逐渐消失，下半年的行业选择和个股甄别相对上半年来说会难度大很多。从宏观流动性的定调来说，预估下半年依然较为稳健，所以更多关注中观行业的变化和增长，我们看好的方向依然是高增长、高景气的行业，其中主要还是新能源、医药和科技类公司为主。

五、研究随笔

投资需要坚持自己的风格。市场永远超乎所有的人预期，今年上半年，行情一波三折，市场风格也是变化诡异。春节前“茅指数”的高歌猛进，春节后的极速调整，三月后的缓慢上扬，其中顺周期行业的一骑绝尘，可想而知不可能有人抓住所有的机会。特别是最近价值股的不断调整并创出阶段性新低。投资真的是对人性的考验，切忌一定要做自己最擅长和最熟悉的行业。

风险提示：文中观点将随各因素变化而动态调整，我们已力求观点内容的客观、公正，但相关观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。