记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

1

受到和中国中免（601888.SH）重签免税协议事件的影响，上海机场（600009.SH）的股价一蹶不振，上半年已经下跌35%。

6月24日晚间，上海机场披露了发行股票购买资产的交易预案。本以为这会是刺激股价的一剂强心针，谁承想上海机场以涨停开盘，然后急跌翻绿，之后也保持低迷直到尾盘又再度翻红。截止6月25日收盘，上海机场报收51.07元/股，上涨4.54%。

开盘急跌翻绿午后又强势拉升，至少说明了市场对上海机场本次交易抱着怀疑态度。市场对上海机场将虹桥机场等资产纳入反应为何不佳？虹桥机场等资产又将对上海机场产生何种影响？

稀释效应是把悬顶的剑

市场反应如此冷淡的原因之一可能是担心本次募资会大幅稀释中小股东的股东权益。

上海机场本次募资由两部分组成。第一部分是通过向大股东机场集团发行股份购买资产，这项交易的发行价格不低于44.09元/股，该交易价格是目前上海机场股价的86%。但截至预案签署日，本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，交易标的的预估值和交易价格尚未确定。因此，上海机场拟向大股东发行的股份数也没有确定。当前机场集团持有上海机场53.25%的股份，资产置入以及募资完成后，其持股比例将有所提升。就收购标的资产状况而言，这笔交易对价足以引发投资者对于稀释效应的担心。上海机场公告显示，本次收购标的虹桥机场和物流公司的所有者权益账面价值分别为79亿和19.3亿，两者合计100亿。另有浦东第四跑道的价值未披露。

募资第二部分是以发行股份购买资产的实施为前提，上海机场还将向机场集团募集配套资金，发行价格不低于39.19元/股。这一价格比上海机场当前的收盘价折价约23%。预计本次发行股份的数量不超过1.53亿股，募集配套资金规模预计不超过60亿元。配套资金将用于支付本次交易中的中介机构费用、交易税费等相关并购费用、补充上市公司及标的资产流动资金、偿还债务、标的资产的项目建设等。

如果上海机场本次收购资产和配套资金交易规模合计达到200亿，将占其当前市值的20%。如此大规模的交易，也难怪投资者担心自己的权益被稀释。而且，上海机场收购资产的交易价格也没有确定，最终的稀释效应像是那只没落地的靴子仍将困扰着投资者。

加码机场资产对估值不利

不仅如此，收购虹桥机场还引起了投资者对于上海机场估值的担心。

一直以来，上海机场因为免税业务加持，估值水平始终是同行中的佼佼者。即使遭遇了免税业务停摆的打击，上海机场估值仍一马当先。目前，其市净率估值为3.42倍，而白云机场、深圳机场和厦门空港的市净率估值分别为1.44倍、1.36倍和1.32倍。可以说，上海机场的高估值很大程度上是来自其免税业务。

在疫情尚未爆发的2019年，上海机场免税业务全年营业收入37.88亿元，占总营收的35%。到了2020年，免税店的租金收入仅为11.56亿元。而且由于上海机场和中免集团新签协议，上海机场的免税租金从原本“下有底，上无顶”，改成了“上有顶，下无底”。因此，未来疫情恢复，上海机场也只能按照合同金额收取租金。

而且，受到海南离岛免税、市内免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素影响，上海机场判断：“机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继”。这次，上海机场将虹桥机场纳入麾下，旨在加码机场主业。一增一减之间，上海机场免税收入在总收入中的比例将大幅降低。深圳机场、白云机场也同样有机场免税业务，只不过比例较低。这样一来，上海机场享受超高估值的逻辑基础也会动摇。

大则大已，成长性有限

浦东机场和虹桥机场合并大有抱团取暖的意味。但从长期成长性来说，虹桥机场并不能带来太多惊喜。

虹桥机场2020年完成飞机起降21.94万架次；旅客吞吐量3117万人次；货邮吞吐量33.86万吨。将虹桥机场纳入麾下之后，上海机场的航空业务将全面超越白云机场和深圳机场，成为行业第一。

值得注意的是，虹桥机场2020年的旅客吞吐量超过浦东机场。虽然虹桥机场也受疫情影响，国际航线相关业务暂停，但其受到的影响小于浦东机场。2020年，虹桥机场净亏损2.3亿元，而上海机场亏损11.68亿元。目前，国内疫情基本得到控制，国内航线业务量逐渐好转。收购虹桥机场有利于上海机场提振航空性收入。

但虹桥机场也受限于规模，其业务增长有所放缓。在疫情以前，虹桥机场的旅客吞吐量增长长期保持在4%左右。相比而言，浦东机场此前的旅客吞吐量增速更快，尚有提升空间。而且，随着长三角一体化战略的深化，未来上海周边机场数量也会增多，上海两个机场面临周边机场的竞争将会加剧。