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华泰：从年报看地产企业信用基本面

时间：2021-06-25 09:22:45 | 来源：华泰证券研究所

摘要

报告核心观点

2020年以来，地产行业严监管成为影响企业基本面的关键因素。热点城市布局竞争加剧、拿地成本上升，叠加企业以价换量促回款，2020年年报显示多数房企销售增速与毛利率双降。经营策略的差异造成房企盈利能力的分化，成本控制为关键要素。拿地层面，房企扩张进程整体有所放缓，但内部分化依然存在，中型房企拿地更为积极。随着债权类融资环境趋紧，不同债务负担的房企的融资能力有所分化，融资结构存在差异。长期来看，三道红线、土地两集中导致地产债将出现新一轮分化，建议跟踪地产发行人融资结构调整及拿地变化。

监管政策趋严，房企竞争马太效应凸显

2020年来房地产监管政策多措并举，三道红线从融资端抑制房企拿地能力，集中供地通过影响拍地保证金周转效率从供给端改变房企拿地节奏，房贷集中管理政策提高内源性融资对资金回笼的贡献。多管齐下的监管政策导致房企间分化加剧，马太效应凸显，房企规模大小分化、强弱资质分化、全国和区域型分化将同时存在。

2020年多数房企销售增速、毛利率双降

监管趋严叠加疫情对房地产开工、销售影响是2020年房企销售增速大幅降低的原因。房企前期拿地成本偏高，会计收入确认存在滞后，2020年房企毛利率普降。分档来看，经营策略不同导致房企毛利率分化，高毛利房企特征包括布局优质土储、把握旧改红利、控制拿地及开发成本；低毛利房企多数面临高成本项目结转叠加限价、降价刺激销售和拿地区域过于集中等问题。

2020年房企拿地缓中有升，土地投资价值普遍下降

融资环境趋紧，关注土储倍数较小且土储增速较低房企面临的库存压力。拿地力度方面，所选41家房企2020年整体扩张较上年放缓，但仍有近60%拿地力度有所增强，中型房企表现更为积极。土地投资价值方面，样本内30家房企货地比下降，与房地产市场利润中枢下行趋势保持一致，房企搜寻低成本优质土地资源的能力将成为脱颖而出的关键。

投资启示：房企融资能力、偿债能力走向分化

房企债权类融资监管趋严，不同债务负担的房企融资能力有所分化。长期来看，政策严监管下房企信用资质分化是趋势。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。股东背景优、经营能力强、财务安全度高的房企信用风险仍较为可控，且竞争优势有望持续。而在房住不炒、地产去金融化的政策大背景下，财务表现弱、土储资源差的房企信用风险值得警惕。

风险提示：数据代表性不足的风险、指标计算偏差的风险。

监管政策多措并举给房企扩张戴上“紧箍咒”

三道红线约束房企负债扩张

三道红线从融资端控制房企债务规模扩张。2020年8月20日，为进一步研究落实房地产长效机制，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，对房企融资提出三道红线考核标准。三道红线实为三个维度的负债率指标，即“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”，根据踩中红线的数量房企被划分为红、橙、黄、绿四档，每档对应不同程度的有息债务增速限制。其中红档房企即全部踩中三道红线，将被限制不得增加有息负债规模，橙、黄、绿档房企踩中红线数量依次递减，对应有息负债规模增速逐档放宽，分别为5%、10%和15%。

三道红线导致企业融资受限、拿地放缓。房地产是资金密集型行业，且由于预售等特殊机制存在，过去大量房企通过融资驱动的外生增长模式实现飞速扩张。三道红线直接从源头上降低房企自身对融资的需求，使得降杠杆成为企业短期任务重心。截至6月20日，2021年房地产企业境内债券、境外债券、ABS融资金额分别为3247.04亿元、1824.76亿元和1630亿元，共计6701.80亿元，与2020年上半年相比下降8.49%。严监管背景下房企发行债券净融资额持续收缩，截至2021年6月20日，2021年房企境内外债券净融资额合计为负的1943亿元，Wind债券到期数据显示2021年7至12月房地产企业将有4320亿元境内外债券到期，未来房地产企业将面临一定的债券偿付压力。

三道红线对房企的直接影响是抑制企业拿地能力和动力，进而对地价和房价产生影响。且由于三道红线实行穿透式监管，针对全口径统计房企负债而非仅限于表内信贷，利用永续债、ABS等科目实现明股实债等手段均被排除在外，严格防范资金过度注入房地产领域，房企拿地将受到较大影响。

长期来看，房企分化是趋势。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，地产行业或面临重新洗牌。一方面行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大；另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购重组也可能会成为资源重组的重要方式。负债率低、资质良好的房企更容易通过上述渠道实现良性发展，由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产企业信用资质分化，最终市场实现优胜劣汰，房地产市场形成良性循环发展。

集中供地改变房企拿地节奏

集中供地通过引导市场主体预期从供给端改变房企拿地节奏。2021年全国22个重点城市试点住宅用地实行“两集中”政策，一是集中发布土地出让公告、且公告不得超过3次，二是在同一时期大量组织土地集中出让活动。集中供地体现监管政策对房地产调控多管齐下，除在资金端通过三道红线限制房企债务快速扩张实现房地产去金融化外，在供给端通过集中供地稳定市场预期和减少信息不对称，从而降低房企寻租成本及由此带来的哄抬地价现象，通过稳定地价最终实现稳定房价的目标。

集中供地政策影响房企的拿地节奏及资金安排。集中供地政策虽不减少土地整体供给机会，但是大幅减少政府供地频率，使得房企在土地出让流转中缴纳的拍地保证金周转效率下降，一方面大型房企发挥资金优势受限，导致房企间合作开发增加，强势房企抱团或巩固行业地位；另一方面部分优质的中型房企可在大型房企垄断资源能力受限时趁机入场，通过集中供地提供的多余机会避开过去土地零散出让时与大房企之间的直接竞争冲突，从而制造“异军突起”机会。对高杠杆、区域性房企来说，一方面短期内集中拿地导致的保证金支付压力上升和周转效率下降增大高杠杆房企债务压力，与项目开拓困难、回款来源匮乏形成的恶性循环将持续恶化企业信用资质；另一方面区域集中供地也使得区域型房企因拿地窗口减少而面临较大的资金周转压力。

银行贷款集中管控影响现金回流

2020年12月31日，中国人民银行、银保监会联合下发《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，要求我国境内设立的中资银行房地产贷款余额占各项贷款比例和个人住房贷款余额占各项贷款比例不超过监管规定的分档上限。房地产贷款占比及个人住房贷款占比上限被分为五档，数值大小与银行类型、资产规模和抵御风险能力相关。

首先，房贷集中度管理政策从销售、融资两端对房企开发资金形成约束。一方面个人房贷占比上限对房地产未来销售增长产生影响，另一方面在三道红线政策带来的发债、非标融资渠道收紧背景下，房地产企业通过表内贷款获取资金也将面临一定压力。整体来看，三道红线、集中供地和银行贷款集中管控从融资端、供给端及销售端三管齐下，互为补充，旨在实施金融审慎管理制度要求，落实房地产长效机制。

其次，房贷集中管控政策旨在长期促进房地产市场平稳发展，短期仍坚持政策不“急转弯”。一方面房贷集中管控政策实施差异化过渡期安排，即对房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出监管要求2个百分点以内和2个百分点以外的银行分别设置2年和4年的业务调整过渡期，另一方面据华泰证券房地产组2021年1月3日《地产金融长效机制又一环——关于建立房地产贷款集中度管理制度的点评》测算，除建行和邮储银行在个人贷款占比上略微超限外，占市场主要规模的一档银行双口径均达标。因此银行贷款集中管控政策短期对地产行业销售及表内贷款融资冲击有限。

最后，房贷集中管控政策影响房企现金回流速度。银行贷款集中管控导致房企获得开发贷速度、居民获得住房贷速度放慢，相应房企资金周转压力变大，现金回流速度放缓。一方面外部融资承压背景下，房企资金来源中自筹资金占比上升，主要通过加大销售和回款力度；另一方面房贷集中管控制度使得银行贷款优先向资质良好的头部房企倾斜，资金链压力和融资成本上升迫使中小型房企加速回笼资金。

有竞争力的房企优势将可持续

房企竞争马太效应加剧，行业格局固化趋势明显。在监管趋严融资环境收紧的背景下，房地产企业依靠杠杆融资实现大规模扩张的难度加大，信用资质良好的房企依靠其自身资源优势更易获得较低成本的融资渠道，有竞争力的房企优势将可持续。从2018-2020年房地产销售规模排名来看，三年内共有35家房企登陆销售榜单前30强，2019年和2020年榜单企业分别较上年变动4家和2家，整体来看销售口径前30名结构较为稳定，且排名越靠前的企业变化幅度越小，碧桂园、中国恒大、万科地产、融创中国、保利发展、中海地产和绿地控股始终维持克而瑞销售排行榜前七强，2020年上述七家房地产全口径销售额为3.99万亿元，占2020年全国商品房销售额比为22.99%。从全口径销售额来看，连续三年维持销售排行前30的房企共25家，2019年、2020年平均销售增速分别为12.13%和11.47%，增速变化较为稳定。

多数房企销售增速、毛利双降

热点城市布局竞争加剧、拿地成本上升，叠加疫情影响挤压利润空间，2020年多数房企销售增速与毛利率双降。自2017年政策调控成为房地产行业主基调以来，“房住不炒”、三道红线等多项政策从供需、融资等多角度平抑房地产市场过快增长，2020年尤其上半年叠加疫情对房地产开工、销售端影响，多数房企合同销售增速较2019年显著下降。在销售增速大幅下降的基础上，热点城市限价政策与房地产市场竞争格局加剧带来的拿地成本上升不断挤压房企利润空间。政策调控背景下房地产市场进入平稳阶段，市场周期性减弱，企业拿地容错率降低，在市场投资难度加大的情况下，房企近年来更关注以刚性需求为关注点的一、二线城市拿地，一、二线热点城市成为抢夺重心后推动拿地成本上升与限价政策一起挤压房企利润空间，预计未来在集中供地政策实施背景下利润挤压程度会持续加剧。除此之外，收入在会计确认上的滞后也是造成2020年房企毛利率下降的主要原因。2020年疫情使得房地产行业开工、复工和竣工受到影响，导致项目交付结算普遍延后因而收入确认滞后，最终影响当期毛利率。

从具体指标来看，2020年房企平均销售增速同比减少一半。克而瑞销售金额排名前50中共有43家披露2020年销售增速情况，上述房企平均合同销售增速为12.88%，2019年为25.51%，同比下降12.63个百分点。除8家房企销售增速同比上升外，其余35家全部下降。重点警惕销售增速同比下降幅度过大企业出现较大经营风险，但另一方面需综合考虑去化、成本控制等多方面因素对利润的影响。

毛利率方面，2020年普跌是主要特征。所选43家房企2020年平均销售毛利率为25.29%，2019年为29.76%，同比下降4.47个百分点；销售毛利率中位数为25.09%，较2019年29.73%下移4.64个百分点。整体来看，尽管销售增速有所下降，但是华侨城、卓越集团和华夏幸福仍保持较高毛利率水平，分别为49.86%、38.79%和37.19%。从变化来看，除中南置地毛利率较2019年增长0.55个百分点外，其他房企2020年毛利率较上年均有所下降。

经营策略导致房企盈利分化

基于ROE视角，房企经营策略可被归为三类：高利润率、快周转及杠杆经营。按照杜邦分析法，三种策略的财务观测指标分别对应销售净利率、总资产周转率及权益乘数，三者乘积即为净资产收益率ROE，对提高企业盈利具有重要影响。

高利润率策略导致2020年房企毛利分档

2020年房企毛利率分档的主要原因是高利润率策略，成本控制为关键要素。我们将克而瑞销售排名前50房企2020年毛利率分为4档，分别是30%以上、25%-30%、20%-25%和20%以下。在所选43家房企中，毛利率位于以上四个档位的房企个数分别为11、11、13和8家。具体来看，毛利率位于一档及二档偏上的房企具有如下特征：首先是聚焦热点城市、全国范围内积极布局优质土储，以一档房企为例，一、二线重点城市、大湾区和长三角等核心都市圈均是上述房企销售和拿地重心。其次是降低拿地成本、把握旧改红利，以合景泰富、佳兆业为例，通过旧改项目低成本的优质供货资源。最后是控制开发成本、提高利润率，龙湖集团、中海地产等多家房企在成本控制上均表现优异。

造成二档偏下及三、四档房企毛利率偏低的因素可概括为高成本项目结转叠加限价、拿地区域过于集中和降价刺激销售。首先高成本项目结转叠加限价是上述档位房企毛利水平偏低的主要原因，三、四档房企尤为严重，2017、2018年房地产市场发展较为迅速时期房企为抢夺土地储备付出较高成本，2020年随着上述项目结转叠加房地产调控下的多城市限价政策使得企业毛利率出现较大幅度下降。其次拿地区域过于集中也会导致区域竞争压力过大，从而土地溢价率较高，使得房企毛利率下降，投资者需警惕区域型房企受单城市波动影响的盈利持续下行风险。最后个别房企因降价促销也导致了2020年内毛利下滑，主要原因一方面是主动调整经营策略，通过去化三、四线存量土储换取一、二线核心城市布局；另一方面在热点城市限价、拿地成本走高、利润空间压缩背景下，房企通过以价换量实现去化并维持土储规模。

高利润率、杠杆策略对ROE贡献较大

从ROE角度来看，样本房企ROE位于30%以上、20%-30%之间、20%以下的平均销售净利率分别为16.33%、12.91%和12.38%；平均总资产周转率分别为24.28%、29.64%和25.81%；平均权益乘数分别为11.96、9.00和7.08。周转策略对房企ROE影响均较小，以销售净利率为代表的高利润率策略及以权益乘数代表的杠杆经营策略是决定房企ROE水平的主要原因。

关注房企杠杆经营策略类型。杠杆策略包括运用财务杠杆、营运杠杆和合作杠杆。随监管政策趋严，融资环境趋紧，房企依靠财务杠杆实现快速扩张的路径已不可持续，采用本质为无息负债的营运杠杆及可发挥协同优势的合作杠杆可在盈利基础上对房企提升净资产回报率起到锦上添花的作用，投资者需警惕销售净利率较低，但ROE水平较高，尤其是财务杠杆策略对ROE贡献较为突出的房企，该类房企可能面临一定的信用风险。

房企拿地放缓

土储倍数较小且土储增速较低的房企或将面临较大库存压力。我们用存量土储面积/销售面积计算土储倍数，该指标反映房企去化周期。所选44家房企中，2020年共有29家房企土储倍数较2019年下降，其中有13家房企土储倍数小于3。房地产作为资源密集型行业，土地储备数量及质量决定未来投资发展空间，进一步影响企业经营效益，因此需关注土储资源不足且增速下滑明显房企的经营风险。

房企拿地力度缓中有升，但土地投资价值普遍下降。拿地力度方面，我们以房企新增土地价值/全口径销售金额为衡量房地产拿地力度的依据，该指标大小与房企拿地力度同向变化。2020年克尔瑞排名前50房企中共有41家披露相关数据，样本平均值为0.32，较2019年0.32变动+0.04，虽然房企整体扩张速度放缓，但仍有近60%拿地力度有所增强。投资价值方面，货地比反映房企土地新增货值与新增土地价值的比值，2020年所选41家房企货地比均值为2.53，较2019年2.92变动-0.38，样本内有30家房企货地比出现下降，与房地产市场利润中枢下行趋势保持一致，反映出三道红线、限价、限购等严监管政策下房企同时面临成本端和销售端利润挤压，同时部分房企为保证土储规模以牺牲利润为手段购买低货地比土地加速房企整体货地比下行。在样本内10家货地比上升的房企中，世茂房地产、中南置地等加大重视三、四线城市布局，合景泰富、龙湖集团分别重视旧改和多渠道拿地，在房地产市场利润压缩背景下，房企搜寻低成本优质土地资源的能力将成为脱颖而出的一大优势。

房企拿地放缓程度有所分化，中型房企拿地更为积极。2020年克而瑞排名前50房企共有39家披露拿地力度与土储倍数相关数据，整体来看房企拿地销售比（拿地力度）与土储倍数呈同向关系，即房企拿地力度越强去化周期越长。2020年大中型房企拿地销售比中位数及平均值分别为0.36和0.35，碧桂园、万科地产、中国恒大三家头部房企拿地力度及土储倍数均位于平均值以下，反映出较好的去化能力，同时使得拿地销售比在0.35以下的房企平均排名被高估。综上2020年中型房企的拿地行为更加积极，如排名为38、24、31的卓越集团、绿城中国、滨江集团拿地力度位居样本前三甲，分别为0.74、0.66和0.52。相较于大型房企，中型房企显示出更强的规模增长诉求；相较于小型房企，中型房企较具有拿地资源优势。

融资结构分化

融资能力是房地产企业持续经营的核心。2020年，随着三道红线、房地产贷款集中度等政策的出台，房企债权类融资受到更加严格的监管。不同债务负担的房企的融资能力有所分化。融资结构方面，国企以信贷为主，民企融资方式相对多元，陷入债务危机的企业则依赖非标。融资渠道方面，2020年房企积极寻求分拆上市、引入战投等股权融资方式；融资成本方面，2020年多数房企融资成本下降，红档房企融资成本改善效果较弱。

融资结构上，国企以银行信贷融资为主，民企融资方式相对多元。根据年报披露和Wind、CNABS公布的房地产企业ABS发行数据，我们统计了部分样本房企的融资结构。国有企业以银行信贷融资为主，如招商蛇口、华侨城2020年银行信贷融资占比在60%以上。民营企业多数也以信贷融资为主，但也有部分房企对境外债券、非标较为依赖。

融资渠道上，房企寻求分拆上市、引入战投等股权融资。除了加速内生现金流、节约投资支出，分拆上市、增发、引入战投等股权融资也成为房企降低有息负债、改善长短期债务结构的重要途径。例如，根据公司公告，在分拆上市方面，2020年金科服务、世茂服务、绿城管理、佳源服务成功实现港股上市。分拆子公司上市有利于增加融资平台、减少对母公司依赖，帮助母公司调整业务结构；在引入战投方面，2020年12月，雅居乐与平安不动产签订协议，出售旗下7个地产项目的部分股权，获得70.51亿元资金。在增发方面，2020年12月，龙湖集团通过增发配股募资约23.31亿港元。

融资成本上，多数房企2020年融资成本下降，民企国企分化明显。以房企披露值为统计口径，2020年多数样本房企平均融资成本同比下降。在数据可得的31家房企中，25家房企2020年平均融资成本下降，降幅平均值为42BP。融资成本上升的房企有5家，分别为处于红档的中国恒大、富力地产、华夏幸福、绿地控股，和处于黄档的新城控股。中国恒大融资成本上升最多，为50BP。从融资成本绝对水平来看，民企平均融资成本为6.59%，国企平均融资成本为4.53%，民企融资成本显著高于国企。

投资启示：房企偿债能力走向分化

长期来看，在政策严监管的指导下，股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，地产行业或面临尾部出清。一方面行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大；另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购重组也可能会成为资源重组的重要方式。负债率低、资质良好的房企更容易通过上述渠道实现良性发展，由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产信用资质分化，最终市场实现优胜劣汰，房地产市场形成良性循环发展。

地产企业负面事件频发抑制投资者配置行为。房企的债务违约引发市场对地产债的观望及出库，房地产市场融资环境持续收紧，地产企业再融资压力较大，扩张激进、财务较弱的企业压力尤甚。此外，企业年报陆续发布，跟踪评级季关注境内外评级下调的地产主体，评级下调将带来估值及再融资风险。投资者风险观望情绪较重导致地产债一级发行票面利率抬升，但地产债相对价值也在逐步显现。