出品：大眼楼管

作者：肖恩

随着房地产行业调控的深入，从三道红线到两集中供地，从金融机构端的贷款占比限制再到土地财政收归国税。行业的调整洗牌或仍在进行之中，17万亿对应的销售体量大概率是中国房地产行业自98年房改后狂奔的顶点！过去两年倒闭了大批的中小房企，甚至像泰禾、福晟、华夏幸福、蓝光等头部房企都在行业见顶的过程中陆续陷入困境。

“内卷”这个词适用到房地产业，就变成了“管理红利”、ROIC、ROE。在行业洗牌阶段，行业集中度将持续提升，有更强综合竞争力的企业会获得更多的市场份额。新浪财经上市公司研究院统计A+H两地规模较大的百家房企，通过杜邦分析梳理各房企的ROE，从中找出各房企的盈利模式，试图找寻行稳致远的“剩利者”。

上坤地产于2010年在上海开发首个住宅物业项目，是一家非常年轻的开发商，公司聚焦在长三角、珠三角经济区及中部等核心经济区。上市首年公司平均ROE即明显下滑，从2019年29.78%下滑至2020年的22.68%，销售净利润率基本保持稳定在10%周左右的中游水平，总资产周转率表现相对优秀，处在统计房企的头部水平，体现出一定的管理优势。相对来说，上坤地产的财务更为激进，整体的权益乘数达到了17.6的高水平。2020年报显示，上坤地产也踩1条红线，剔除预收账款后的资产负债率为72.1%。

ROE上市首年即下滑7个点

统计过去5年百家房企平均ROE的表现情况发现，ROE也随着行业景气度呈现出周期性的变化。2016年-2017年，房企的盈利基本对应的是2014-2015年的销售，届时房地产行业从居民加杠杆开始，逐渐从上一轮的调控周期中逐渐复苏，上坤地产过2020年实现港股上市，平均ROE从2018年的24.89%升至2020年29.78%。不过在前两年的冲顶后，房企平均ROE在2020年出现了比较大的回落。

截止2020年，上坤地产上市后首份年报显示其平均ROE降低7个百分点至22.68%，但其在所有统计的100家上市房企中仍位列第14位，处于上游水平。此外，在规模相当的房企中处于领先水平，高于朗诗绿色、合生创展、九龙仓、五矿地产和景瑞地产。

净利润率同规模里中下 在10%左右徘徊

观察过去5年的百强房企平均净利润率的情况，从2017年开始，净利润率出现了比较明显的趋势性下滑，从2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5个百分点。

值得注意的是，利润率的下滑情况，是大小房企均需面对的困境。

上坤地产过去几年的净利润率基本在10%左右徘徊，截止2020年，净利润率为10.87%，尽管公司的定位是改善型住宅，但这也是公司近年来首次净利润率站上10%，其在所有统计的100家上市房企中位列44位，在规模相当的房企中处于位置处于中游水平，与景瑞地产相当，低于合生创展、九龙仓，高于朗诗绿色、五矿地产。由此看来，尽管定位中高端，但上坤地产的利润率并不突出。

权益比例极低

面对行业调整期，不少房企会选择报团取暖，一是减少自身的风险，二是增加自己的话语权。报团取暖最典型的体现就是少股股东权益占比的提升，尽管这里面存在明股实债的情况，但明股实债也是抱团的一种特殊形式。而股权的占比的变化，会在项目结转时变成利润分配的变化，过去几年，行业内少股股东损益占比明显升高，相应地归母股东利润的占比则是下滑。

在归母利润占比方面，上坤地产近几年的数据处在极低的水平，2020年仅有40%，这个比例仅列在统计百家房企的92位，位于行业底部区域。尽管头部整体权益比例有所下降，但是整体的权益比例是不低的，预计合作开发的程度未来或将进一步加深。而上坤地产的归母利润占比已经处在一个极低的水平，未来进一步加大合作开发的空间已不大。

在同规模房企中，上坤地产同样位于垫底水平，仅比五矿地产的25.7%高，低于其余同规模房企。

总资产周转率有所下滑，仍有0.3的高水平

通常来说，如果说单个项目的利润率下滑，那么房企可以选择在同样的时间内多做几个项目，加快周转赚到和以前一样的利润，但“薄利多销”显然会更累，但这毕竟是挽救利润的一种方法，也对开发商提出了更高的要求。

Wind数据显示我们统计百家房企的平均总资产周转率在过去5年竟然出现了趋势性的下滑，从2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

平均总资产周转率方面，上坤地产过去几年有所下滑但仍基本稳定在0.3的水平，体现出了一定的管理优势。而在所有统计上市房企中，位列8位，高于五矿地产、景瑞地产及九龙仓等。

杠杆率非常激进

权益乘数尽管不能像“三道红线”那样详细的衡量房企的财务状况，但也基本上能表示一个大体趋势。2016-2020年，在统计的百家上市房企的权益乘数随着平均ROE、行业周期一样，有明显的波动。在2016-2018年，房企经历一轮加杠杆的过程，而在2018-2020年则在逐渐降杠杆，但是降杠杆是痛苦，因此缓慢也是情理之中。

在平均权益乘数方面，上坤地产为17.65，大于15，在所有统计上市房企中，高居第6位，高于同规模房企也是行业中的高水平。2020年报显示，上坤地产也踩1条红线，剔除预收账款后的资产负债率为72.1%，仍属于黄档企业。

综上，上坤地产的平均ROE位列中上游，体现出了其综合盈利能力较强的一面，这其中，净利润表现并不突出的情况下，主要凭借高杠杆和高周转来实现的，尽管表现看上坤地产仅踩一道红线，但权益系数位列行业前列，杠杆率明显过高。

附注1：在统计A+H上市房企的杜邦分析数据：

附注2：各个指标的计算公式

平均ROE=归属母公司股东净利润/[（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2]*100%；

净利润率=净利润/营业总收入；

归母利润占比=归属母公司股东的净利润/净利润；

平均总资产周转率=营业收入/[（期初资产总计+期末资产总计）/2]；

平均权益乘数=平均总资产/平均归属于母公司的股东权益。