后疫情时代的经济和市场前景如何，金融资产的定价是否有一些变化？

6月22日上午，在安信证券召开的2021中期投资策略会上，首席经济学家高善文以“风物长宜放眼量”为主题分享了对于中国经济和金融市场变化的观察，并重点探讨了中国长期利率中枢变动的趋势和潜在影响。

金融市场还需要调整

高善文认为，虽然疫情还未完全结束，但随着疫苗在全球经济体中的接种，人体防疫的屏障已经被牢固地建立起来，全球经济活动也将逐步恢复正常。

据国家卫健最新的数据显示，截至2021年6月21日，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗10亿剂次。

此外，2020年中国经济已实现正增长，促进了周边国家和主要贸易伙伴的经济复苏。

据悉，中国在相当一段时期内，供应了全球一半左右的最终产品，而且总体上没有提高出口离岸价格，为全球疫情防控和经济恢复奠定了坚实基础。如果说最发达国家大量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。

因此，在后疫情时代，关注的问题将聚焦于经济活动和金融资产定价目前是否出现了一些系统性的差异，灾难问题的本身是否会对人类的心理和行为产生一些长期影响以及经济活动全面开启以后，将会是什么样？

高善文指出，目前疫情带来的经济活动和金融市场的混乱已成为过去，从经济行为的角度讲，疫情对生活产生了两个方面持续时间比较长的影响，第一方面是人在灾难事件后，在比较长的时间里，人们承受风险的能力和意愿在下降。

另一方面是，经济的供应能力受到了抑制。

因此，在经济活动恢复正常后，在相当长的一段时间里，可能会出现经济增速比较低，利率水平比较低，但同时通货膨胀的中枢比较高的局面。

在高善文看来，这样的情形对权益市场和固定收益市场的影响都偏正面。

因为对债券市场来说，在经济增速和利率水平比较低的情况下，中国人民银行关注焦点更多在货币上而不是通胀上面。对权益市场来讲，更低的利率背景下，比较高的生产资料端的价格水平上升推升了企业的盈利。

与此同时，他认为面对未来相对低预期的金融数据，目前的金融市场还需要一些调整。

A股市场为何不那么出色？

高善文认为，中国经济增速过去的下降，在终极的意义上来讲，是因为过渡到了资本边际报酬递减的阶段。

由于资本的边际报酬递减，在宏观上导致了经济增速的下降，在微观上导致了企业总资产回报率的下降。

总资产的回报一部分给了企业债权持有人，就是利息收入，一部分给了股东，就是利润收入，那么在总资产报酬率下降的背景下，利率应该是下降的。

而实际情况是，以1年期国债的名义利率来衡量，在这15年里，剔除通货膨胀影响以后，中国的利率反而在上升。

所以，正是利率不合理的高，抑制了A股的估值。具体来看对股票市场产生两点影响，其一资本报酬在递减，但是利率反而在上升，上升的后果就是股东的回报率ROE加速下降。其二是在ROE加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。

高善文表示，在此背景下，“以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平，10年以后还在这个水平。”

他认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正，不仅会把过去5年上升的幅度补回来，而且在水平上会下沉的更低，在实际利率的意义上一定是这样。

同时，如果通货膨胀，中枢的上升持续时间没有很长，那么在名义利率的水平上很可能也是这样。

对于未来，高善文预判中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的下降趋势和可能，因此对权益市场来讲也会带来比较大的影响，“过去10年至少上证指数的涨幅是很有限的，但是未来10年的情况也许不会是这样。”

（作者：李域 编辑：朱益民）