来源：中信证券研究

增量资金入场缓慢，存量资金的博弈性交易退潮，美联储政策退出的影响有限，本轮行情的时间约束渐强，投资者行为主导下，市场跨月波动将加大，并将逐步重回以盈利为主驱动的阶段。一方面，场外资金观望情绪加重，存量资金的风险偏好回落，看短做短的博弈性交易将逐渐退潮；市场短期仍由投资者行为主导，中报披露和季末流动性预期影响下，本轮行情的时间约束渐强，市场跨月波动将加大，盈利将逐步替代估值，成为市场主驱动。另一方面，全球“再通胀”交易接近尾声，美联储政策退出节奏难超预期，对新兴市场负面影响有限，且A股依然能在全球权益市场中保持较强的吸引力。配置上，建议闹中取静，强化高景气的成长板块配置，关注政策落地催化的主题，以及中报业绩超预期带来的交易性机会。

博弈性交易退潮，市场跨月波动加大

盈利逐渐成为主驱动

1）场外资金观望情绪较重，存量资金风险偏好回落。机构资金观望情绪较重，流入规模有限。北向资金5月至今净流入明显放缓；公募新发不温不火，平均发行规模仅恢复至2020年初水平。存量公募近期赎回压力偏大，根据中信证券渠道的调研数据，4月/5月/6月至今样本基金日均净申赎率季度化水平为-2.7%/-3.2%/-9.5%，6月至今净赎回率已超今年3月市场调整时的水平。仓位方面，头部公募和私募虽然基本没有调仓，但小型私募游资近期无激进加仓，整体仓位维持历史均值以下，观望态度依然明显。存量资金博弈继续，但风险偏好回落。观察杠杆资金，两市成交保持高位，但其中两融占比已从5月中下旬的10.2%下滑至9.0%，今年来首次与活跃的市场成交背离。本轮非机构存量资金调仓博弈驱动的行情将逐渐退潮。

2）行情的时间约束渐强，市场跨月波动加大。一方面，7月中报舆情披露高峰期渐进；6月底短端利率可能受季末因素影响上行：高度一致的市场预期下，本轮行情的时间约束渐强。另一方面，无论是交易所加强高波动个股的停牌核查，还是据财联社等媒体报道多家银行调整存款利率授权管理，均表明政策近期也在主动管理市场预期。投资者行为继续主导市场风格，预计投资者情绪的变化将加剧A股跨月波动。

3）看短做短的博弈性交易弱化，盈利逐渐成为主驱动。前期存量资金交投活跃的环境下，估值弹性是更重要的加分项，“盘轻无基”的中小市值公司更受青睐，也是博弈性交易的热点；而随着这类交易退潮，中报舆情披露高峰渐进，盈利将成为更重要的基准。截至6月19日，250余家公司披露了2021年中报预告，按照预告净利润上下限均值计算，已披露公司2021Q2单季度净利润同比增速高达84%，其中汽车、有色、交运、钢铁、基础化工、石油石化等行业增速靠前。

全球“再通胀”交易接近尾声，A股

在主要权益市场中吸引力依然很强

1）本轮全球“再通胀”交易接近尾声。一方面，全球经济复苏错位逐步改善，大宗商品供应端约束缓解；另一方面，中国主动管控和美国经济恢复放缓：本轮阶段性通胀已接近尾声。另外，TIPS在全部美国国债未偿占比从3月开始下滑，而同期美联储持有TIPS占比大幅上升，显示美联储已在有意在管理通胀预期。大类资产表现上，美元指数本周“一枝独秀”，大涨2%；大宗商品回调，LME期铜/期铝下跌8.5%/3.1%，布油价格也在周中触顶回落；美债收益率本周先升后降：本轮全球“再通胀”交易也已接近尾声。

2）充分预期下美联储政策按部就班，市场影响有限。虽然市场在议息等关键时点依然比较敏感，但投资者对美联储的政策有序退出已有比较充分的预期。美联储6月议息会议符合预期，维持基准利率和QE购买量不变，包括点阵图、经济预测等都反映了目前美联储已经开始为之后的货币正常化做准备。为了降低金融市场波动，美联储一直在主动管理和平抑市场预期。节奏上，预计鲍威尔将在8月的Jackson Hole会议释放考虑缩减购债的信号，但其实际执行持续受制于疲弱的就业复苏，将非常缓慢，预计2022年上半年才会实际缩减购债规模，2023年才会重启加息。

3）A股在主要权益市场中吸引力依然很强。上一轮美联储Taper出现在2013年，从5月释放信号到12月开始正式操作，MSCI-EM指数下跌4.6%，与发达国家股市普涨形成鲜明对比。我们认为类似风险再爆发可能性小，特别是对A股十分有限。首先，本轮新兴股市整体潜在风险明显弱于上一轮美联储的政策退出时期，疫苗接种和经济恢复提速有利于支撑新兴市场货币汇率和基本面预期走强，且部分新兴市场央行也已通过提前加息的方式来应对资本外流风险。其次，上证综指市盈率估值分位数相比其他主要股指更低，叠加明显领先的疫情防控成果，稳定的宏观和流动性环境，A股依然是新兴市场中的核心资产，且在全球主要权益市场中吸引力依然很强。

博弈交易退潮，强化盈利驱动

场外资金观望，场内资金风险偏好下降，本轮市场行情的时间约束渐强，看短做短的存量资金博弈性交易将退潮，投资者行为主导下，市场跨月波动较大。三季度A股将步入行情切换期，市场将从平静期向共振上行期缓慢切换。进入7月后，盈利将替代估值，成为市场的主驱动。一方面，国内宏观经济运行和市场流动性环境整体平稳；另一方面，盈利增速转弱，信用风险释放，美元指数走强等扰动还需要时间确认和消化。策略上，我们建议淡化短期交易思维，闹中取静，强化盈利驱动的逻辑。

强化成长配置

关注政策主题和中报行情

1）强化高景气的成长板块配置。市场对成长主线的中期共识将继续提升。市场风格上，经济运行和流动性预期平稳的宏观背景下，产业空间大且复合增速高的板块受盈利周期性下行的约束小，成长溢价会提升。政策环境上，预计下半年政策重心更专注于绿色、创新、共享等主题下的长期高质量发展，政策密集落地，更有利于成长板块。估值逻辑上，近期自下而上的高资本开支提速，强化了成长板块长期增长的确定性，分子端预期持续改善，支撑成长板块估值。配置上，继续推荐新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造这四条主线，高波动下的调整是配置机会。

2）关注政策落地催化的主题。除了中期高质量发展下的创新、绿色、共享主题外，短期建议聚焦具体政策有望落地催化的主题。在海南、浦东等试点之后，推动横琴进一步扩大开放的政策值得关注。在军队补偿式发展的驱动下，军工板块也会有相应的主题性机会。

3）关注中报业绩超预期带来的交易机会。从目前披露情况来看，包括汽车在内部分成长制造的中报高景气或将得到进一步印证。而对于中报业绩确定性和弹性较高上游资源品，我们依旧建议淡化周期思维，板块反弹也提供了更好的调仓机会。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。