时代天使：上市首日涨超130%，高瓴资本浮盈超400亿港元

来源：时间财经

原创武竹一

兼具牙科和医美属性的隐形正畸市场似乎正成为一条黄金赛道。

6月16日，时代天使正式登陆港交所，被称为“中国正畸第一股”。当日早盘，时代天使股价一度飙升183%至490港元。截至收盘，公司股价收报401港元/股，涨幅达131.79%，市值664.89亿港元。

实际上，资本市场对于时代天使“热捧”从暗盘就已开始。6月15日，富途暗盘显示，时代天使股价已大幅上扬，暗盘高开120%，截至暗盘收盘，报368港元，涨112.72%。本次时代天使IPO发行价173港元，募资约29.12亿港元，公开发售获超额认购超2000倍。

招股书显示，时代天使将自身定义为隐形矫治解决方案提供商，即主要通过自研的隐形矫治系统，在整个隐形矫治过程中助力牙科医生提供服务，该系统由数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务，隐形矫治器和云服务平台三部分组成。据灼识咨询报告，中国的隐形矫治解决方案市场高度集中，按2020年的达成案例计量，前两大市场参与者的市场占有率总计82 ．4%，时代天使所占比例约为41 ．0%。

IPG首席经济分析师柏文喜对时间财经表示，随着时代天使的上市，隐形正畸赛道有可能成为与大医美一样的黄金赛道，“时代天使被看好，一方面因为这一行业具有较好的潜在市场与成长性，另一方面也是因为时代天使较高的市占率让其具备行业先发优势与进一步提升市占率和行业话语权的可能性。”

市场规模有望超百亿美元

时代天使在招股书中表示，正畸是牙科下设对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，分传统正畸市场及隐形矫治市场。在医美+牙科双重属性推动下，2010年前后，隐形矫治市场开始迅速增长。中国隐形矫治市场在2019年成为世界第二大市场，以零售销售收入而言，市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，并有望于2030年达到119亿美元。

但在2015年之前，由于国内隐形矫治市场尚处起步阶段，且企业过大的资金投入，时代天使基本每年都产生净亏损。时代天使也于招股书中表示，自2003年到2015年，公司在解决方案开发等方面产生巨额支出，另一方面，中国的隐形矫治行业在同期还处于起步阶段，意味着来自牙科医生及患者的市场需求相对较低，从而导致缺乏收入来源。

公开资料显示，由李华敏创立于2003年的时代天使，2006年首个矫治器产品时代天使标准版获得国家药监局批准。2007年，在北京建立3D打印生产线。三年后，为扩大产能，将制造中心迁至无锡市。同年，为寻求国际机构投资者的融资，时代天使成立境外企业架构并注册成立境外控股公司。为支持发展，2010年至2015年期间，时代天使共获得三轮融资，总融资额2420万美元。

转折在2015年的控股权变更。2015年6月，松柏投资集团收购时代天使当时现有投资者所有股权，并成为其控股股东，同时，松柏投资集团联合创始人冯岱上任时代天使董事会主席。目前，现年45岁的冯岱仍担任时代天使董事会主席兼非执行董事，并掌管集团整体的战略规划、管治及业务方向，创始人李华敏则为时代天使执行董事兼首席执行官，相比冯岱，其更多的负责了公司经营管理。

国海证券在一份研报中表示，“松柏投资专注数字化口腔护理全产业建设，时代天使背靠大树好乘凉。”获得松柏投资后的时代天使也加大研发力度，2015年-2019年，公司几乎每一年都推出新产品。据悉，成立于2015年的松柏投资集团，在口腔全产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，即从最上游的教育培训到中上游的隐形矫治器、种植体、口内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销，及最终到下游的口腔医院及连锁诊所，均有所投资。

高瓴资本浮盈超400亿港元

另据招股书，IPO前，时代天使的控股股东为松柏正畸（由松柏投资集团及冯岱控制），持股占比为67.12%，李华敏控制的天荣企业有限公司拥有时代天使15 ．88%股份。松柏投资集团最大股东为高瓴资本，高瓴资本间接持有时代天使64.88%的股份。

如以时代天使上市首日690亿港元市值计算，高瓴资本持股对应市值约447亿港元。据招股书，松柏投资上述投资事项总代价约为6394万美元（约合4.96亿港元）。据此估算，高瓴资本浮盈超400亿港元。

松柏投资入局后，时代天使盈利状况自2015年逐渐改善，直到2019年末逐步抵销累计亏损。目前，时代天使的收入主要来源于向牙科医生提供隐形矫治解决方案，以及通过少数自营的牙科诊所提供正畸及美容牙科服务。2018-2020年，时代天使的营收分别为4.88亿元、6.46亿元、8.17亿元，净利润分别为5818.6万元、6766.5万元，1.51亿元。其中，隐形矫治解决方案产生收入分别约占总收入的95.2%、97.2%及97.9%。

具体来看，时代天使的大部分产品直销于医院和牙科诊所，其中，牙科诊所为直销主要收入来源。与此同时，近年来，时代天使公立医院及诊所的直销占比逐渐下降，分销占比则逐年提升。2018年-2020年，与时代天使产生合作的牙科医生数量分别约为1.15万人、1.58万人和1.99万人，期间，通过直销渠道获得的收入分别为4.14亿元、4.40亿元以及5.31亿元，占总收入比重分别为89%、70.1%及66.4%，分销渠道收入占比则由2018年的11%提升至2020年的33.6%。

从直销渠道销售额来看，2020年私人诊所销售额高达6.58亿元，占直销总销售额的98%左右。此外，2018年至2020年，时代天使于公立医院销售平均价分别为10200元、11100元和11200元，于分销商销售均价则分别为7500元、6300元和7000元，相比分销价格，其直销于公立医院均价更为稳定。

安信证券在一份研报中指出，医生高度参与时代天使产品定制，“在整个矫正方案实施过程中，医生全程参与隐形矫治器的设计、优化、生产等整个定制过程”。同时，基于时代天使在国内隐形正畸市场的领先地位等，该报告预计时代天使2021-2023年的净利润率分别为21.8%、23.4%和24.2%。