出品：大眼楼管

作者：肖恩

随着房地产行业调控的深入，从三道红线到两集中供地，从金融机构端的贷款占比限制再到土地财政收归国税。行业的调整洗牌或仍在进行之中，17万亿对应的销售体量大概率是中国房地产行业自98年房改后狂奔的顶点！过去两年倒闭了大批的中小房企，甚至像泰禾、福晟、华夏幸福、蓝光等头部房企都在行业见顶的过程中陆续陷入困境。

“内卷”这个词适用到房地产业，就变成了“管理红利”、ROIC、ROE。在行业洗牌阶段，行业集中度将持续提升，有更强综合竞争力的企业会获得更多的市场份额。新浪财经上市公司研究院统计A+H两地规模较大的百家房企，通过杜邦分析梳理各房企的ROE，从中找出各房企的盈利模式，试图找寻行稳致远的“剩利者”。

正荣地产于福州创立于1998年，是一家全国性综合投资控股集团，总部位于中国上海，但是一家不折不扣的闽系房企。公司的平均ROE近两年有所下滑，2020年降至16.75%，销售净利润率基本保持稳定在9%左右的水平，总资产周转率近两年有所下滑，2020年在0.18左右，处在统计房企的中下游水平，并没有体现出明显的管理优势。相对来说，正荣地产的财务更为激进，整体的权益乘数大于10。2020年报显示，正荣地产也踩1条红线，扣除预收账款的资产负债率76.57%。

ROE连续两年下滑 回落至15%以下

统计过去5年百家房企平均ROE的表现情况发现，ROE也随着行业景气度呈现出周期性的变化。正荣地产过去几年的平均ROE先升后降，2016年-2017年，房企的盈利基本对应的是2014-2015年的销售，届时房地产行业从居民加杠杆开始，逐渐从上一轮的调控周期中逐渐复苏，正荣地产的平均ROE从16.76%升至19.54%。不过在前两年的冲顶后，房企平均ROE在2020年出现了比较大的回落。

截止2020年，正荣地产的平均ROE回落至14.74%，其在所有统计的100家上市房企中位列第47位，处于中游水平。此外，在规模相当的房企中处于位置中游水平，低于龙光集团、中梁控股，高于欧氏兄弟的融信集团和富力地产。

净利润率同规模里中等 基本维持在9%左右

观察过去5年的百强房企平均净利润率的情况，从2017年开始，净利润率出现了比较明显的趋势性下滑，从2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5个百分点。

值得注意的是，利润率的下滑情况，是大小房企均需面对的困境。

正荣地产过去几年的净利润率尽管不高但相对稳定，截止2020年，净利润率为9.85%，其在所有统计的100家上市房企中位列52位，在规模相当的房企中处于位置处于中下游水平，低于上市不久的中梁和盈利能力突出的龙光集团，甚至低于富力地产。相比之下欧氏宗地的正荣地产和融信中国的利润率水平相近，且都不算高。

权益比例不高 下滑明显

面对行业调整期，不少房企会选择报团取暖，一是减少自身的风险，二是增加自己的话语权。报团取暖最典型的体现就是少股股东权益占比的提升，尽管这里面存在明股实债的情况，但明股实债也是抱团的一种特殊形式。而股权的占比的变化，会在项目结转时变成利润分配的变化，过去几年，行业内少股股东损益占比明显升高，相应地归母股东利润的占比则是下滑。

在归母利润占比方面，正荣地产近几年的数据比持续下滑至70%出头的水平，但这个比例仅列在统计百家房企的61位，位于中下游水平。可见，尽管头部整体权益比例有所下降，但是整体的权益比例是不低的，预计合作开发的程度未来或将进一步加深。

在同规模房企中，正荣地产再次位于中庸水平，龙光、富力的权益比明显更高，但融信中国和中梁控股的权益比要低。

总资产周转率有所下滑行业中下游

通常来说，如果说单个项目的利润率下滑，那么房企可以选择在同样的时间内多做几个项目，加快周转赚到和以前一样的利润，但“薄利多销”显然会更累，但这毕竟是挽救利润的一种方法，也对开发商提出了更高的要求。

Wind数据显示我们统计百家房企的平均总资产周转率在过去5年竟然出现了趋势性的下滑，从2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

平均总资产周转率方面，正荣地产过去几年基本稳定在0.2的水平，并未体现出了明显的管理优势。且在2020年进一步下滑至0.185，而在所有统计上市房企中，位列63位，同规模房企中垫底。

杠杆率相对激进

权益乘数尽管不能像“三道红线”那样详细的衡量房企的财务状况，但也基本上能表示一个大体趋势。2016-2020年，在统计的百家上市房企的权益乘数随着平均ROE、行业周期一样，有明显的波动。在2016-2018年，房企经历一轮加杠杆的过程，而在2018-2020年则在逐渐降杠杆，但是降杠杆是痛苦，因此缓慢也是情理之中。

在平均权益乘数方面，正荣地产为10.85，大于10。在所有统计上市房企中，位列27位，处于行业较高水平，但仍不及融信中国和中梁地产高。于2020年底，正荣地产的净债务与权益比率为64.7%、现金对短期债务比率为2.2，正荣地产扣除预收账款的资产负债率76.57%，仍踩中“三道红线”的其中一道。

综上，正荣地产的平均ROE位列中游，体现出了其综合盈利能力较为一般，这其中，主要是由于正荣地产在净利润率方面表现并不算突出，加上周转率和归母利润占比下滑，平均ROE出现了一定程度的下降。

附注1：在统计A+H上市房企的杜邦分析数据：

附注2：各个指标的计算公式

平均ROE=归属母公司股东净利润／[(期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益)／2]*100%；

净利润率=净利润／营业总收入；

归母利润占比=归属母公司股东的净利润／净利润；

平均总资产周转率=营业收入／[(期初资产总计+期末资产总计)／2]；

平均权益乘数=平均总资产／平均归属于母公司的股东权益。