星榜|市值超600亿，保健食品龙头啥时会“触顶”

来源：IPO日报

原创杨紫薇

星点：

公司目前属于国内保健食品行业的龙头，在2019年国内膳食补充剂行业中的市占率达到9.9%，位列第一；

所处行业在仍有潜在的发展空间；

在主品牌基础上提出“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”的战略来搭建“护城河”，其中大单品的贡献已在公司业绩中有所体现。

市场空间依然大

中国的保健品行业起步于上个世纪80年代。

随着民众生活水平的提高和生活方式的转变，国内保健品行业在起步后迎来了一段时间的快速发展期；2000年，中国开始取消保健药品、整顿保健食品行业，保健食品行业的发展有所下滑；2005年开始，中国保健食品行业迈入了新的成长期，企业促销及消费者的消费行为趋于理智。

2017年以来，国内保健品行业进入严监管时代，随着“百日行动”整治保健市场乱象、联合打击欺诈销售等的踢进，监管的重拳出击已成高压态势；另一边，《保健食品注册和备案管理办法》的“注册+备案”双轨制开始实施，加之一系列政策的出台又利好这一产业的发展。

图片来源：艾媒咨询

艾媒咨询数据显示，中国保健品行业规模近年来保持稳定增长。2019年，中国保健品行业的市场规模约2227亿元，同比增长18.5%，且预计2021年有望达到3307亿元。市场分析人士认为，随着消费者健康意识的提升，“银发一族”和“年轻一代”将是行业增长的主要驱动人群，此外科技进步带来的产品和服务升级，保健品行业未来可期。

需要指出的是，国内保健品覆盖的范围较为广泛，其中以保健食品居多，因此提及保健品通常指的是保健食品。保健食品大致可分为传统滋补品和膳食（营养）补充剂，而后者是汤臣倍健所属细分类别，也是本文探讨的重点。

从这一细分行业来看，根据Euromonitor统计数据，2019年，中国膳食补充剂市场零售规模约为1621亿元，2005-2019年行业规模年复合增长率约为9.2%，增速较快；同时，中国大陆地区膳食补充剂人均消费额为17美元，与中国香港、中国台湾及海外部分发达国家比仍然处在较低水平，仍有较大的提升空间。

国内保健食品龙头

据悉，汤臣倍健（全称“广东汤臣倍健生物科技股份有限公司”）创建于1995年，2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域。2007年开始，在国内膳食营养补充剂行业的非直销领域，汤臣倍健的销售规模一直处于领先地位。

2010年12月，公司在深交所创业板上市。公开数据显示，截至6月17日收盘，汤臣倍健股价收报35.41元，总市值约602亿元。

Euromonitor统计数据显示，目前中国膳食补充剂行业整体呈现出格局较为分散、市场份额超头部企业集中的态势。2019年，在国内膳食补充剂行业中，汤臣倍健的市占率达到9.9%，位列第一；其次为无限极（市占率9.1%）、安利（5.8%）、完美（4.5%）、东阿阿胶（4.4%）等。

业内人士认为，在近年来保健品行业监管趋严的大环境下，国内中小规模企业经营成本上升，市场加速出清，经营规范的龙头企业受益，市场集中度朝头部集中。

不难看出，“汤臣倍健”无疑是公司的主品牌，主要产品包括蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食营养补充剂，涵盖片剂、粉剂、胶囊等形态。这一主品牌在2020年给公司贡献了35.78亿元的收入。

与此同时，汤臣倍健进一步拓展了膳食补充剂的细分领域，推出关节护理品牌“健力多”、眼部健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌 “健乐多”、专业孕婴童营养品牌 “天然博士”等品牌，通过收购获得澳大利亚专注于儿童健康超50年的专业膳食营养补充剂知名品牌“Pentavite”、澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”（即收购的LSG旗下产品）等海外品牌。

从多年的发展路径来看，公司在以膳食补充剂为基础的同时，向上延伸至非处方药（OTC）， 向下延伸至功能食品的大健康产业生态圈内，即公司在2020年提出的“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”的产品战略。

根据财报，汤臣倍健2020年线下渠道带来了39.09亿元的收入，在当期总收入中占比64.13%，这部分的收入主要靠药店渠道。据披露，受疫情影响，2020年中国药店膳食补充剂增速为-16.9%，而汤臣倍健2020年国内药店渠道销售收入增速为2.6%，实现了逆势增长。另一边，公司发力线上渠道，自从2015年开始布局电商渠道，2020年线上渠道的销售收入为12.07亿元。

需要注意的是，近年来随着国内保健品行业市场规模的扩大，国际企业诸如Swisse、Blackmores、康宝莱等纷纷布局中国市场。面对国际企业的竞争，国内以汤臣倍健为首的保健品企业是否进一步提升市场份额仍是个未知数。

大单品的助推作用

在全面布局产业链的情况下，公司的基本面表现如何？

财报显示，2018年-2020年（下称“报告期”），汤臣倍健的营业收入为43.51亿元、52.62亿元、60.95亿元，收入增加的同时增速有所放缓，分别为39.8%、20.94%、15.83%；对应净利润分别为9.08亿元、-4.15亿元、15.44亿元。

其中，2019年净利润出现了“异常值”，主要系收购来的LSG在澳洲市场的业绩未达成预期，公司因此计提了商誉减值准备10.09亿元、计提无形资产减值准备5.62亿元并转销递延所得税负债1.69亿元。若扣除这部分因素对业绩的影响，公司当期的净利润为10.46亿元。

在收入构成上，作为公司的主品牌，“汤臣倍健”仍构成了主要的收入来源，2020年在公司总收入中占比高达58.7%；另一边，大单品关节护理品牌“健力多”收入由2017年的3.54亿元快速增长至2020年的13.13亿元；境外业务方面，LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%。

华创证券认为，公司在传统药店渠道的优势上可继续布局非药渠道，专业化道路上需加强产品研发能力和服务能力，以及加强科技驱动、数据驱动以此提高消费者粘性及复购率。

同时，公司报告期内的毛利率分别为67.66%、65.78%、62.82%，虽有小幅下滑，但一直维持在60%以上，在食品饮料板块中毛利率仅次于白酒和预调鸡尾酒。按照产品类别划分，公司的片剂产品2020年毛利率为72.25%、粉剂毛利率54.41%、胶囊62.4%以及其他为52.83%。

与同行上市公司相比，Blackmores在2020年的毛利率为61.39%；H&H国际控股的益生菌业务毛利率为77.94%、康宝莱为79.24%，两家企业略高于汤臣倍健；而东阿阿胶2020年的毛利率则下降至55%。

再来看看巴菲特选股核心之一的ROE指标。从净资产收益率来看，汤臣倍健的ROE在2020年上升至23.97%；相比之下，H&H国际控股的ROE为19.27%、Blackmores为7.07%、东阿阿胶为0.44%，而康宝莱为异常值，此项不列入比较范围。整体上看，汤臣倍健当年的ROE高于同行业的平均水平。

还需要指出的是，公司的无形资产及商誉在总资产中仍占有一定比例。

据披露，截至2020年末，汤臣倍健的总资产为96.4亿元，其中流动资产为48.5亿元，非流动资产为47.91亿元。上文中提到，公司因子公司LSG在2019年业绩不达预期而提及了10.09亿元的商誉减值和5.62亿元的无形资产减值，在扣除此部分减值后，公司的商誉和无形资产分别为12.11亿元、9.14亿元，两者共计在当期的非流动资产中占比44.35%，在总资产中占比22.04%。