信公咨询

*本文系信公咨询与通商律师事务所争议解决部门合伙人俞昊律师共同研究成果

导读

本文源自俞昊律师在2016年办理的A股首例上市公司股东上缴减持收益案件，当时信公君亦为案涉的上市公司提供合规咨询，共同协助上市公司对违反承诺减持的机构股东归缴近亿元减持收益。该案至今逾5年，期间信公君与俞昊律师持续关注上市公司股东违规减持事件，并于近期写就此文，以呼吁市场各界关注这类损害市场诚信的行为、共同努力落实对市场主体诚信义务的监督与约束。

近年来，随着A股市场监管规则的建立、健全，对上市公司股东行为的规范要求也在逐步提升。作为关键少数，上市公司实际控制人、控股股东、其他持股5%以上的股东、特定股东的持股变动情况动辄会在市场引起较大影响，一纸减持公告引发公司股价大跌的案例屡见不鲜，基于此，上至《证券法》、下至交易所自律监管规则，都对股东交易行为做出了明确规定，旨在通过加强交易规范、信息披露规范，落实大股东等责任主体的合规义务。除此之外，也不乏有上市公司股东通过增加承诺的方式向市场传递预期信息，尽管属于自愿行为，作为关键少数的公开承诺也须严格遵守监管规则的要求，如有违反亦可能受到监管处罚。

随着监管规则不断完善，股东减持行为的规范化水平显著提升，交易规范、信息披露规范日趋加强。但从市场整体来看，从2015年至今，仍有91家上市公司公告了98起违规减持事件。信公君与俞律师共同研究发现，从此类违规减持案例来看，证券市场既有的监督机制仍待完善。违规减持对上市公司和市场的侵害不易显见，但随着证券市场违法违规成本的逐渐提高，违规减持在侵害市场的同时，也可能给违规主体带来不易承受的法律后果。

在前述涉及违规减持的主体中，我们进一步甄别出19家，其在上市时的招股书中公开承诺将违规减持的收益归入上市公司。本文将以此切入，分析违规减持的法律风险。

A股市场上的违规减持行为可谓花样百出，具体情形主要表现为违反承诺、未预先披露、未按标准披露且持续减持等。在2015年1月1日至2021年4月30日期间，我们发现有91家上市公司以公告的形式披露了股东违规减持事件。这从侧面反映出，目前的A股市场上减持的合规意识仍然有待加强。本文研究聚焦于违规减持行为以及承诺约束的市场与监管实践。

对于这91家公司，有19家上市公司的招股书中，控股股东、公司董监高、持股5%以上股东等相关责任主体就合规减持作出了公开承诺，并以“未履行承诺事项所得收益归入公司”的形式提出了未能履行承诺时的约束措施。这19家公司中，有16家上市公司的21起股东违规减持事件，其违规行为同时违反了其在招股书中的合规减持承诺，理应按其承诺事项，将减持所得收益上缴给公司。

此类承诺，缘起2014年初IPO重新开闸前，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中“强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”项下的要求。[1]这一点，在新《证券法》第84条第2款也得到了进一步体现。[2]

诚信是构建有活力资本市场的配套设施。虽然我国证券市场违法违规的成本在不断提高，但短期内成本收益仍然倒挂的现实不容忽视。诚信不仅是一个口号，更是一项制度建设，作为对监管规则的补充，仍有待加强。对于本文关注的上市公司股东上缴违规减持收益的承诺履行情况，需以立体化的监督手段来推动此类承诺的履行。具体而言，实践中监督体系可以分为三个层次：

1.行政监管。

我国证券市场行政监管的主体是证监会及其派出机构，主要通过作出行政处罚[3]或行政监管措施对违规减持予以规范[4]，但新《证券法》实施以来，鲜见证监部门对违规减持采取严厉的行政处罚。后续相关部门是否会加大处罚力度，我们拭目以待。

万润科技(SZ:002654)

案例概要：万润科技控股股东的一致行动人江明投资，于2015年11月12日至2015年11月19日减持万润科技股份共计70.5万股，上述行为违反了证监会[2015]年18号公告第一条“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”的规定及2015年7月11日《万润科技关于维护资本市场稳定的公告》第三条“公司控股股东、实际控制人、持股5%以上股东、董事、监事及高级管理人员承诺自即日起6个月内不通过二级市场减持公司股票”的承诺，深圳证监局根据中国证监会公告【2013】55号第六条的规定，决定对江明投资采取出具警示函的监督管理措施，并要求江明投资应于收到警示函30日内就违反承诺减持的行为公开致歉，公开说明拟采取的整改补救措施。

热景生物(SH:688068)

案情概要：热景生物股东达晨创泰、达晨创恒、达晨创瑞(“达晨系”)为一致行动人，原为公司持股5%以上股东。2021年4月9日，达晨系股东减持计划实施完毕，持股比例降至4.99%。2021年4月13日至4月15日，达晨系股东自持股比例减持至低于5%且未满90日的情况下，再次通过集中竞价方式减持公司股票136.90万股，未按照规定在15个交易日前预先披露减持计划。上述行为亦未遵守其在热景生物《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》中作出的“按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务”的承诺。北京证监局对达晨系予以采取出具警示函的监管措施，将相关违规行为记入诚信档案。

2.行业自律。

证券交易所承担行业自律的监督功能，可采取纪律处分或监管措施来对承诺事项进行监督。

常熟汽饰(SH:603035)

案情概要：联新投资作为持有常熟汽饰5%以上股份的股东，通过证券交易所集中竞价交易减持其于公司首次公开发行上市前所取得的股份，未按照招股说明书承诺的要求，提前5个交易日通知上市公司，并在上市公司公告之日起3个交易日后减持；也未按照证监会相关规定的要求，提前15个交易日预先披露减持计划。联新投资上述股份买卖行为违反了证监会和交易所的有关规定及前期承诺。鉴于上述违规事实和情节，上海证券交易所做出如下纪律处分决定：对常熟市汽车饰件股份有限公司股东上海联新投资中心(有限合伙)予以通报批评。对于上述纪律处分，交易所将通报中国证监会，并记入上市公司诚信档案。

3. 私力救济。

所谓私力救济指的是私人主体通过发动民事诉讼来实现损害赔偿。市场的问题要靠市场解决，结合成熟资本市场的经验来看，私法自治制度的建设是重中之重，具备激励足、成本低、效果好的特征。对违规减持的股东，在理论上存在两种追责方式。一是[约定责任]的路径，即根据其作出“减持收益上缴公司”的承诺要求其履行义务；二是[法定责任]的路径，即依照侵权责任要求违规主体赔偿损失。

然而，上述监督体系的实施在实践中也暴露出一些问题：

1

违规减持收益上缴公司的承诺并未在招股说明书中予以公开，未进行信息披露。在实践中，不乏这样的情况：在招股书中未作承诺的披露，违规减持收益上缴公司的承诺会单独载于并不公开的承诺函中。于此情形下，公众投资者对此承诺并不知情，依此承诺向违规减持人提起诉讼更是无从谈起了。

以前文提及的达晨系为例，2021年在其减持所持股的另一家上市公司股份时，再度出现了违规减持行为。然而，对比两家上市公司的招股书我们可以发现，在其中一家招股书中，达晨系对违规减持的约束措施作出了明确的归入承诺：“如果因未履行承诺事项而获得收益的，所得收益归公司所有”；而在[热景生物]的招股书中，并无类似的表述，仅得见“如本企业违反上述承诺或法律强制性规定减持发行人股份的，本企业承诺按有权部门规定承担法律责任”。对于达晨系为何做如此区别处理，原因我们不得而知。但结合以往的办案经验，俞律师确有发现上市公司股东在《承诺书》底稿中明确将违规减持收益上缴，但在招股书中却刻意淡化以规避交易所监管和社会监督的行为。

2

证券交易所的对违规减持的监督成本过高，且约束措施有限，效果欠佳。虽然，证券交易所在监管一线积极关注，对违规减持并违反相关承诺的行为，作出了纪律处分或监管措施。然而，多是[通报批评]、[监管函]这些具体处分内容，此类处分只能对违规减持股东起到一定震慑作用，对于控股股东、董监高和特定股东来说，交易所的这种监督约束并不直接影响其后续减持。对于部分违规减持较为严重的，交易所或可采取限制交易措施，在一定时间内限制其账户交易该股票，此类措施会对其减持造成一定影响。但总体来说，对于违规主体而言，交易所现行的监督手段很难实现强约束。

3

私力救济未能发挥其应有之效能。首先，对于上市公司来说，违规减持主体往往是上市公司的大股东、董监高，而此类主体又掌握着上市公司的控制权。因此，上市公司在此种境况下很难对违规减持主体提起诉讼进行追责。其次，在上市公司不能维护全体股东权利时，股东代表诉讼的发起也面临着障碍。

第一，股东代表诉讼的发起主体有持股时间和持股比例的要求，须连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份，并且有前置程序的限制。除此之外，中小投资者囿于集体行动之困，基本很少会提起股东代表诉讼以维权

第二，在目前通过追责证券虚假陈述相关责任主体来促进资本市场健康发展的主流手段中，该类责任主体往往资不抵债、丧失履行能力。但违规减持主体大多是具备良好履行能力的上市公司大股东或机构股东，从法律的成本收益角度分析，投服中心若利用证券法赋予自身的特殊地位，发起民事诉讼、追责违规减持行为，不仅能压实市场主体公开承诺的诚信责任，还能另辟蹊径，切实维护上市公司和全体中小股东的利益。

虽然目前对违规减持中收益上缴承诺的监督体系仍有待进一步完善，但是我们可以发现，市场上还是存在违规减持后将收益依承诺主动上缴给公司的案例。这些违规减持的股东，或是出于监管压力，或是受到市场声誉的约束，从而将减持所得收益按承诺予以上缴。

万马科技(SZ:300698)

案情概要：万马科技副董事长兼总经理杨义谦距离股份减持计划预披露日不足15个交易日，于2018年9月13日通过深圳证券交易所竞价交易系统减持其所持有的公司股票109,000股，占公司股本总额的0.0813%,交易均价为16.408元,共计金额1,788,445元。其违规减持行为违反了证券交易所相关规定，同时也违背了其在《万马科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中作出的合法合规减持承诺。发生上述违规减持股份行为后，杨义谦先生及时上报公司并向监管机构报备，积极配合公司调查和处置，并主动将本次减持收益上缴归公司所有。

德恩精工(SZ:300780)

案情概要：德恩精工董事王富民在未披露减持计划的情况下，于2020年6月1日通过集中竞价方式减持公司股份81,200股。减持行为违反了其在公司招股书中作出的承诺：“本人持有的公司股票锁定期届满后两年内通过合法方式进行减持，合计减持不超过其所持公司股份总额的百分之五十，减持价格不低于公司首次公开发行价格，并通过公司在减持前三个交易日予以公告。如违反上述承诺，愿承担由此造成的一切法律责任，并将减持股份所得收益归公司所有。”发生违规减持行为后，王富民及时报告公司，并主动将本次减持所得收益全部上缴公司。

事实上，根据我们观察，许多违规减持的股东其违规情节多为[未作提前十五个交易日向交易所的预披露]、[未在减持前三个交易日通过公司予以公告]，换句话说，只要这些上市公司股东合规履行了披露义务，并不影响其减持权利，只是可能会存在一定的时间差，其减持收益可能会受到一定程度影响。

然而，我们观察到证券市场违法违规成本在全方位的提升，例如在重大资产重组中未实现业绩承诺的交易对手方，若未履行业绩补偿承诺，其所持有的股票会被限制交易。且交易所也会施加监管压力，使得上市公司督促各方落实承诺。对于上市公司大股东和机构股东来说，如果其违规减持且未按上市时作出的约束措施履行承诺，不仅可能会受到证监部门和交易所的监管，可能还要将收益上缴。更重要的是声誉也会受损，为今后的资本运作带来负面影响。倒不如合规减持。

综上所述，就合规减持而言，我们给出如下建议：

首先，上市公司的控股股东、董监高、首发或增发取得股份的特定股东作为减持行为主体，如对交易行为做出规范承诺的，无论是否自愿，都应当予以披露，确保市场获取投资决策有用的信息公平性、完整性。上述主体在拟进行减持操作时，应当严格、审慎遵守相应承诺及监管要求。若上市时作出了违规减持将上缴收益的承诺，应主动将违规减持所得收益上缴给公司；

其次，我们建议投服中心优化资源配置，对不主动履行上缴收益承诺的市场主体发起股东代表诉讼，以保护中小投资者利益。建议证监部门对于招股说明书中未载明上缴收益承诺的违规减持主体，复查其在上市时作出的承诺函底稿，确认其是否未完整、准确披露相关承诺，若查得披露不实或承诺未履行，进行监管；

最后，结合2015年出台的《关于对违法失信上市公司相关责任主体实施联合惩戒的合作备忘录》中有关联合惩戒的规定，建议证监部门提高违规减持且不履行承诺的成本，更严格地适用现有的监管措施。对于逾期未履行公开承诺、情节严重、造成恶劣影响的违规减持主体，在符合相应条件的情形下，进行信用惩戒，采取如限制其乘坐火车高级别席位和民用航空器等措施[5]，以进一步加强证券市场诚信建设，促进上市公司相关责任主体合规减持并履行承诺。

[1]具体表述为“强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。”

[2]《证券法》第八十四条第二款规定：“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

[3]《证券法》第一百八十六条：违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

[4]《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（证监会公告〔2013〕55号）第六条：除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等承诺相关方自身无法控制的客观原因外，超期未履行承诺或违反承诺的，我会依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》将相关情况记入诚信档案，并对承诺相关方采取监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、将承诺相关方主要决策者认定为不适当担任上市公司董事、监事、高管人选等监管措施。在承诺履行完毕或替代方案经股东大会批准前，我会将依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》及相关法规的规定，对承诺相关方提交的行政许可申请，以及其作为上市公司交易对手方的行政许可申请（例如上市公司向其购买资产、募集资金等）审慎审核或作出不予许可的决定。

[5]《关于在一定期限内适当限制特定严重失信人乘坐火车推动社会信用体系建设的意见》、《关于在一定期限内适当限制特定严重失信人乘坐民用航空器推动社会信用体系建设的意见》。