来源：证券市场周刊

新能源再生材料确实是一个充满想象力的赛道，但能否达到格林美的期望值，需要时间来检验。更何况，公司还负债累累，隐含风险不小。

本刊特约作者 诗与星空/文

汽车工业协会发布的数据显示，2020年，汽车产销分别完成2522.5万辆和2531.1万辆，而新能源汽车产销量创历史新高，分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，创下历史新高。

目前，中国的新能源车保有量在300万辆左右，预计“十四五”期间，有望突破1000万辆。在现有的保有量下，每年报废的新能源车加快了一个特殊行业的发展：动力电池回收。

动力电池用到的锂矿、钴矿的全球储藏量不像原油那样源源不断，但和传统燃油车最大的区别是，这些原材料是可以回收的。只不过长期以来，新能源车保有量不够大，无力支撑这个市场空间。动力电池回收的企业也历经多年煎熬，终于熬到了春天。

比如，A股著名的动力电池回收企业格林美（002340.SZ），但和2020年产能爆表的新能源产业相比，格林美的业绩却发生了很严重的背离。

利息支出超过净利润

格林美2020年年报显示，公司实现营业收入124.66亿元，同比下滑13.15%；归属于上市公司股东的净利润4.12亿元，同比下滑43.90%。

公司业绩与行业前景背离的原因是什么？主要还是因为新冠疫情，公司在年报中披露，三元前驱体材料核心业务的制造基地100%位于湖北疫情重灾区以及3500余名员工位于武汉和湖北疫情重灾区。

新发布的2021年一季报显示，公司业绩开始大幅回升，和快速起飞的新能源行业保持了匹配的成长。

但无论是2020年年报还是2021年一季报，利润表中的一个指标都非常抢眼：利息支出。

2020年，公司全年利息费用高达5.59亿元，甚至超过了净利润；2021年一季度，利息费用也达到了1.3亿元。

公司给自己赚的钱，还不如给银行的利息多，这说明公司的资产负债结构有待改善。

不仅如此，2020年年报还显示，公司前五大在建工程项目，均进行了利息资本化，利息资本化率为6%。仅这五个项目，2020年资本化利息2900万元，累计资本化利息7000万元。

利息资本化是指根据会计准则规定，使用借款生产或建设的存货、在建工程，在符合一定条件的情况下，可以将利息计入资产，不必计入财务费用。

利息资本化常见于房地产企业，通过这种方式来缓解对利润的影响。虽说会计准则允许利息资本化，但非房地产行业中，利息资本化的情况比较少见，据此可以判断，利息支出对格林美的利润压力较大。

不仅如此，公司还将1.29亿元的研发支出进行了资本化。

利息资本化和研发资本化合计对利润的影响超过1.5亿元。

黄金赛道的资金链危机

格林美资产负债表显示，公司短期借款66亿元，一年内到期的长期借款16亿元，长期借款9亿元，应付债券5亿元。

也就是说，公司有息负债合计接近100亿元，同期公司全年的销售额才125.6亿元，这意味着公司偿债能力很紧张。

同时，公司的应收款项也过高。

格林美虽然是动力电池回收中的佼佼者，但竞争对手却是从事矿产开采的公司，不对等竞争压力非常大。在这种情况下，客户的选择比较多，为了吸引客户，企业不得不通过扩大赊销来提升销量。反过来，在供应商方面，可能会缺乏一定的议价能力，不得不提高预付款比例，占用公司资金。

2020年年报显示，格林美的应收账款28.7亿元，预付账款11.54亿元，占全部资产比例13%左右。

应收类款项较高，除了坏账风险外，还会占用公司的资金，重资产企业往往还有一个非常重要的共同点：负债累累。

2020年现金流量表显示，格林美全年发生借款98.99亿元。公司发生如此高的借款是否合理？

这要结合利息支出来分析，如果利息支出和净利润相比，占比不高，那么属于正常的生产经营产生的借款，风险不大。但如果利息支出占净利润的比重非常高，比如超过30%甚至100%，那么这说明公司融资成本过高。

2020年利润表显示，格林美利息支出占净利润的135.35%，比例严重超标。

另外，2020年，格林美收到政府补助1.5亿元，占净利润的36.56%左右。2018年以来，公司收到的政府补助稳定在1.3亿-1.6亿元之间，和净利润相比，占比较高。说明公司对政府补助有一定的依赖性。

重资产行业的特点

格林美是典型的重资产企业，所谓重资产，是指公司账面的资产比较多，但由此带来的利润相对较低。重资产企业整体特点是资产负债结构不合理，净资产收益率过低。其中不乏优质赛道的企业，但财务风险比较高，投资者需慎重。

虽然不同的行业重资产的理由不尽相同，但根本的原因是一样的：不赚钱。

固定资产是代表一家上市公司“底蕴”的指标，就像普通人的房产、汽车一样，尤其是在向金融机构借款融资的时候，可以进行抵押，缓解资金压力。但是，固定资产过高会导致折旧过高，从而严重影响公司的利润。

格林美的固定资产在资产总额中的比例超过30%，如果算上土地的话，固定资产和土地（无形资产）的合计占资产总额的比例超过一半。2020年，格林美新增折旧7.03亿元，大幅超过同期的净利润4.13亿元。这也意味着公司相对低效的固定资产吞噬掉了巨额利润，严重制约了公司的盈利能力。

除了资产收益率较低，重资产企业的毛利率往往也不高。考虑到四费（研发费用、管理费用、销售费用和财务费用）的影响，毛利率低于20%属于盈利能力比较低。

而格林美毛利率为16%，净利率常年在1%-3%之间，产品赚钱效应极低。

产能扩张的隐含风险

在新能源车尚未大规模普及的时候，动力电池回收是一条很难盈利的赛道。格林美在这条赛道上坚持了很久，烧了很多钱，终于看到了希望。

随着近年来新能源车退役量的增加，公司经营有起色后，做的第一件事不是还债降低资金压力，而是继续扩张。2020年，公司注册了十几家子公司，开启了快速膨胀模式。

关于产能扩张，笔者有个观点，从资金来源上可以判断出可能隐藏的风险。主要有三种资金来源渠道。

第一，自有资金。这种情况下，公司不差钱，用自己的钱投资建分子公司，万一投资失败，不会增加额外的成本，尤其是利息支出。第二，增发。这种情况下，公司用的是投资者的钱，万一投资失败，虽然可能对不住投资者，但对公司的经营影响不大。这种方式需要证监会批准，手续很难，耗时很长。第三，借钱。从银行或者其他金融机构贷款，这是风险最大的一种扩张方式，因为一旦投资失败，公司借钱的成本还是要还的。

从资产负债表看，格林美主要资金来源是贷款和发债。在每年利息支出5亿-6亿元的情况下，继续借款，一旦转型失败，资金链不可避免会断裂。

在2020年的年报中，格林美提了一个2025年300亿元的目标：开采城市矿山，发展新能源材料，全面推动“碳达峰”、“碳中和”，成为世界低碳产业的领袖级企业，对中国国民经济发展与世界绿色发展产生积极影响，公司的品牌与价值受到全球尊重与认同，至2025年，公司销售收入突破300亿元、争创500亿元，年资源再生总量迈入千万吨级，经营业绩让全球投资者心动。

新能源再生材料，确实是一个充满想象力的赛道，但能否达到公司上述的期望值，还需要时间来检验。

纵观整个A股，虽然动力电池回收概念股多达十几家，但绝大多数都是主营业务之外的兼营业务，如上汽集团、国轩高科等，只是收购了规模较小的相关子公司从事该方面的业务。在财报方面缺乏可比性。和格林美业务最为接近的是ST猛狮，但后者的电池拆解业务主要以相对落后的铅电池业务为主。

在这样的情况下，对于投资者来说，要辩证的看待格林美：回收动力电池，原材料二次利用，是个不错的生意，但这是重资产业务，对资金链的压力太大了，对经营决策层的要求非常高，存在着一不留神就崩掉的风险。