来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

近期随着券商板块走强，市场对其关注度升温，站在当前，如何看券商后续投资价值？我们认为，底部区域，拐点将至。

1． 前言：策略角度如何看券商？

从策略角度看券商板块，市场因素是券商上涨的核心驱动，而相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要。换言之，券商是指数冲关的催化剂。

2． 券商：指数冲关期的催化剂

券商是指数冲关的催化剂，这点在2005至2007年、2013至2015年、2018年至2020年三轮上行周期中均体现的较为充分。

这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。

3． 展望：底部区域，拐点将至

站在当前，就市场而言，我们在5月23日报告《当前市场状态类似于18年Q4》指出，市场处在中期底部区域。

在此背景下，券商整体处在底部区域，随着下半年上证更上层楼，券商拐点将至。

风险提示

中美经贸摩擦超预期；通胀上行超预期。

正文

1． 前言：策略角度如何看券商？

从策略角度看券商板块，市场因素是上涨的核心驱动力，逻辑上看：从基本面出发，券商的经纪、资管、两融、投资类等业务都与市场表现高度相关。

但，更值得注意的是，券商股在A股上行的不同阶段会呈现不同的表现。换言之，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要。

站在当前，就市场而言，我们在5月23日报告《当前市场状态类似于18年Q4》指出，市场处在中期底部区域。在此背景下，券商整体处在底部区域，随着下半年上证更上层楼，券商拐点将至。

2． 券商：指数冲关期的催化剂

市场因素是券商上涨的核心驱动，而相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要。

换言之，券商是指数冲关的催化剂，这点在2005至2007年、2013至2015年、2018年至2020年三轮上行周期中均体现的较为充分。

2.1 复盘：2005年至2007年

在2005至2007年的上行周期中，上证指数在突破前期压力平台（即1328、1496、1783）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，从超额收益的角度看，则有所减弱。

2.2 复盘：2013年至2015年

在2013至2015年的上行周期中，这点更为明显，上证指数在突破前期压力平台（即2270、2444、3067）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，券商与指数开始分化，2015年1月至6月券商无论绝对收益还是超额收益均不显著。

2.3 复盘：2019年至2020年

2018年以来，分部牛市常态化，上证逐步变为慢牛走势，在此背景下，观察券商近两年来走势，2019Q1是第一波券商超额收益行情，对应上证指数从2500涨至3200区间，2020Q2是第二波券商行情，对应上证指数从2900涨至3400区间。

2.3 如何看背后逻辑？

这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。

因此，在2005-2007、2013-2015和2019-2020三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

3． 展望：底部区域，拐点将至

在5月23日报告《当前市场状态类似于18年Q4》中，我们指出，市场步入战略性底部区域，具体来看：

当前市场状态类似于18Q4，一则，中期背景来看，A股开启了新常态，也即分部牛市常态化；二则，估值维度来看，新常态下A股并未系统高估，成长股估值接近于20年3月；三则，宏观背景来看，下半年剩余流动性由负转正，类似于18Q4。

更重要的是，A股新常态背景下，结构更为重要，也即，成长股见底，白马分化，券商是风向标。

在此背景下，券商整体处在底部区域，随着下半年上证更上层楼，券商拐点将至。

4． 风险提示

1、中美经贸摩擦超预期。如果美国贸易保护措施扩大至更多领域，将对全球经济和风险偏好都带来较大程度的不确定性。

2、通胀上行超预期。若后续猪价或油价导致通胀超预期上行，将对市场流动性和风险偏好造成冲击。