“货币的本质是购买力，人民币的坚挺是因为其能买到更多的产品。”

“从趋势上看，美元兑人民币下破6是大概率事件，但具体的时间点非常难以把握。”

“大家都在讨论中国货币政策要不要急转弯，但在我们看来，其实央行的货币政策早就完成了急转弯。”

“未来中国的货币政策应该会比较稳定，美国的货币政策会偏紧，但收紧的速度可能比市场预期的更慢，相较之下，欧洲货币政策的不确定性最高。”

“从全球商品价格指数来看，商品市场长期以来并不是牛市，而更像是熊市，现在更像是熊市中的反弹，这是我们对商品市场行情的一个最核心的理解。”

“原油、工业品的基本面有很大差异，原油的价格上涨主要是短期控住了产能，而工业品的价格上涨则是因为短期需求很强。”

“制造业大国无滞胀，我们不是很担心中国的通胀。而未来美国可能会面临一个滞胀周期，上世纪七十年代的情况可能重现，债券和股票价格都是一路震荡，而商品的价格则是持续上涨。”

“抱团好的公司，买好公司的股票，这是市场主流参与者行为模式决定的一个中长期的趋势。但春节后确实出现了一些变化，大家开始强调这种‘好’是否能被业绩增速所验证。”

“性价比高的东西，随着时间推移，一定会被资金发现、认可，所以中长期来看，我们仍看好港股的投资机会。”

以上是凯丰最新季度策略会上，凯丰创始人吴星与凯丰首席经济学家高滨的精彩观点。

凯丰是国内主打宏观策略的知名私募，曾六度蝉联宏观对冲策略私募金牛奖。凯丰的宏观研判往往从真金白银的实战出发，非常贴近现实的投资世界，非常值得我们深读与思考。

近期，凯丰举办了最新一期的季度策略会，会上凯丰创始人吴星与凯丰首席经济学家高滨就人民币升值、货币政策环境、大宗商品价格趋势、A股港股投资机会等话题进行了分享。

以下内容整理自凯丰策略会实录：

1

购买力是人民币价值基础

美元兑人民币破6是大概率事件

主持人：人民币汇率与我们的生产生活息息相关，近期美元兑人民币汇率跌破6.4，人民币升值使得中国资产的吸引力提升。想请问下高总，您对人民币未来走势有怎样的看法？

高滨：我们是坚定看多人民币的，从趋势上看，美元兑人民币下破6是一个大概率事件，但具体的时间点非常难以把握。美元兑人民币汇率走势受美国货币政策、中国货币政策、中国央行管理汇率的手段等等多方面因素影响，所以很难预测汇率达到具体点位的时间。

但为什么我们能判断人民币破6是大概率事件呢？首先，我们不妨将现在的情况和上一次人民币破6时的情景做一下对比。上一次美元兑人民币汇率来到6这个关口是2013年底，与当时对比来看，现在中国经济发展的比美国更快，中国的实际利率比美国更高，中国的进出口数据都比美国更强，货币政策方面，我们看到2020年之后发达经济体投放货币的速度比我们要快很多。与2013年底相比，现在的这些情况都更有利于人民币升值，所以2013年底美元兑人民币汇率能破6，本轮人民币升值为什么就不能破6呢？

当然，与历史时点对比，这种分析方法有助于我们去理解问题。但更重要的一点，我们要去思考一些更本质的东西。去年凯丰年会时，我们提出了一个观点，“人民币是美元的锚”，这与主流观点“美元是人民币的锚”是相反的。

我们的这个观点可能略微有点极端，中正的解释一下，2008年以前，美元给人民币增信，而2008年以后是人民币给美元增信。为什么这么说呢，如果我们看全球制造业增加值，2009年是一个平衡点，这之前美国制造业的增加值高于中国制造业增加值，而这之后中国制造业增加值超过了美国的制造业增加值。在这个变化趋势下，其他国家是愿意持有美元还是愿意持有人民币呢？

通常大家愿意去持有美元，全球范围内美元受认可程度更高，且美元兑人民币是固定汇率，美元对应的人民币购买力是确定的。但2015年以后出现了巨大变化，2015年中国制造业的体量已经非常大了，而且人民币开始汇改，美元兑人民币汇率开始双向波动。于是其他多家在选择持有美元还是持有人民币时就要考虑一个问题，虽然美元的认可度更高，但其对人民币的购买力是不确定的。所以之前大家可能持有100%的美元就行了，但现在可能要考虑持有80%的美元然后把其余20%的美元换成人民币。从这个角度讲，这20%美元的价值是人民币提供的，即人民币是美元锚定的一部分。

人民银行研究所所长前几天讲，人民币的价值本质上体现的是中国经济和中国制造业的地位，也是这个道理。货币的本质是购买力，人民币的坚挺是因为其能买到更多的产品。现在中国制造业的增加值等于美国、德国、日本三国之和。去年疫情也让我们看到，中国制造业不仅规模大，而且韧性也很强，在新冠疫情冲击下，全球只有中国的制造业能快速修复，维持运转。

以上这些因素都为人民币提供了一个很强的、很坚实的价值基础。

主持人：既然人民币升值是一个大概率的趋势，那么想请问吴总，在这种大背景下，有没有什么较好的投资机会？

吴星：最简单的是在汇市做多人民币。另外，中国有很多的产品是非常依赖进口的，是与美元挂钩的，像大豆、铜、原油等等，在人民币升值过程中，商品市场是有进出口套利机会的。我们可以利用各个品种之间的升贴水关系、近远期的价差关系，做一些进口利润方面的套利。另外我们也可以做一些产业链更下游的套利，比如大豆、豆油、豆粕等原料和产成品间的套利交易也有机会。最主要的是你要不断跟踪这个市场各商品品种间的价格关系，这是第二个投资机会。

另外就是人民币的升值过程可能会刺激欧美资金加速流向中国资产。比如近几周我们就能看到人民币升值导致A股北向资金流入额大幅提升，带动了股市上涨。人民币的升值可能会加速外资流入中国股市和债市，这也会带来投资机会。

最后就是美元债占比较多的一些行业，像航空、地产等等，这些行业的公司也能分享到人民币升值带来的红利。还有一些原材料进口企业，人民币升值后，其进口成本下降了。在人民币升值过程中，以上两类企业的投资机会都值得关注。

2

中国货币政策或趋于稳定

欧洲货币政策不确定性最大

主持人：好的，感谢两位的分享，人民币升值是大概率事件，而这个过程中，汇市、商品市场、股市、债市都会有投资机会。聊完人民币之后，接下来我们想聊一聊全球货币环境。从去年开始，我国货币政策一直强调“不急转弯”，所以想请教高滨总，如何看待2021年下半年的货币政策环境？

高滨：今年有件事情很有趣，大家都在讨论货币政策要不要急转弯，但在我们看来，其实人民银行早就完成了急转弯。比如我们看银行同业存单NCD利率，去年年初的时候，NCD利率是3%，疫情最严重的时候一度下降到1.5%，2020年6月底的时候又回到了3%。NCD利率下降150个BP，又上涨150个BP这种程度的利率变化已经可以看做是急转弯了。

目前即便央行再收紧货币政策，利率也不可能再升高150个BP，所以我们可以认为急转弯已经转完了。未来的中国货币政策应该会比较稳定。现在PPI已经有见顶的迹象，CPI也在比较合理的水平，所以中国的货币政策会维持一个中性的状态。

美国的货币政策预期偏紧，因为美国最近通胀较高，美国核心通胀率（PCE）月环比达到0.7%，这已经是近30年的一个高点，所以市场预期美联储可能收紧货币政策。但美联储真正收紧货币的速度可能比市场预期的要慢。市场预期2022年底美联储会开始加息，但美联储加息的时点可能要等到2023年。因为美联储政策调整要滞后于经济复苏。可能今年年中美联储会宣布退出购债，明年会慢慢减少购债，2023年可能开始加息。大体上会是这样一个节奏。

日本货币政策一直都比较宽松，日本通胀一直较低。

相较之下，欧洲的货币政策是最可能超预期。历史上，德国是一个最抵触通胀的国家，这源于一个国家的历史记忆。去年疫情之后，欧元区货币政策极度宽松，现在德国经济复苏的非常好，而德国的通胀开始抬头。这种背景下，德国央行最近表态，不能用货币政策来支持财政政策。欧洲很可能先收紧货币。

欧洲收紧货币将面临一些问题，像欧洲许多国家杠杆率都很高，而这些国家又缺少独立央行，所以它们会对欧洲央行施压。这样在收紧货币这个问题上欧元区各成员国间会有很多博弈，所以欧洲货币政策的不确定性最高。

从这个角度看，如果考虑全球范围内的宏观对冲，很多人说要空美债，但我们认为空欧债可能会有超预期的成果。

3

各类商品上涨逻辑各不相同

发达国家或在步入滞胀

主持人：谢谢高总的分享，总结下来，中国货币政策环境会更稳定。美国货币会收紧，但速度可能比大家预期的更慢。欧洲货币政策的不确定性更强，空欧债可能比空美债机会更大。接下来我们再问吴总一个大家都很关注的问题，前一段时间大宗商品价格快速上行，想请问吴总如何看待大宗商品这一轮价格上涨？

吴星：其实这轮大宗商品价格上涨，国内投资者的反应更热烈一些。其实从全球范围看，大宗商品并不能说迎来了大牛市。我们不妨看一下体现全球商品价格的CRB指数。2001年，CRB指数从180点开始反弹，一度反弹到470点，2008年以后又一路下跌，2009年见底后又有所反弹。

去年5月份CRB指数跌到100点，目前该指数反弹到了200点。也就是说2001年时，CRB指数是180点，20年以后的2021年，该指数是200点，20年来这个指数仅上涨了10%。所以从全球商品价格指数来看，商品市场长期以来并不是牛市，而更像是熊市，现在更像是熊市中的反弹，这是一个大的背景。

近期工业品价格出现了快速上涨，比如原油一路从20美元涨到70美元，很多人会感觉商品价格涨得很厉害，但其实这个价位在历史上，或者在近20年维度上看仍然是一个中低位。这是我们对商品市场行情的一个最核心的理解。

原油价格的话，我认为未来可能会在当前价格稳定一段时间。原油这一波价格上涨主要来自去年OPEC大规模的减产，还有油价下降后美国页岩油产能的退出。这些都是供给端的短期因素，所以油价继续上涨可能比较难。

近期波动比较大，大家也比较关注的是有色金属和黑色系商品，像铜、铝这轮上涨都达到了一个历史高点。有色、黑色上涨背后有很强的基本面支撑。根据我们了解的情况来看，这些年铝的需求一直不错，铝的产能近几年都在增加，但铝的需求其实一直都是超过供给的。而且2016年以来，我们一直在去产成品库存，所以去年7、8月份欧美经济从疫情中恢复之后，中国工业品的需求明显上涨。这些都是工业品涨价的大背景。

黑色系商品走牛主要因为去年我国为应对新冠疫情推出了强有力的刺激政策，去年黑色系需求大幅增加了约9000万吨，这个数量仅次于2009年的1亿吨增量。在这个背景下，黑色系商品价格今年到达了一个高点，由此带来了PPI的攀升，也引起了大家对通胀的一个担忧。

基于以上分析我们可以看到，原油、工业品的基本面有很大差异，原油的价格上涨主要是短期控住了产能，而工业品的价格上涨则是因为短期需求很强。

最近农产品价格上涨的原因则更为复杂，因为其涉及到农产品的季度产量和美国正在推行的生物柴油的使用。

所以每个板块，其基本面是完全不一样的，其价格上涨的逻辑是有差异的。另外大家很关注资金对商品市场的影响，从我们最近跟踪的情况来看，目前资金最关注的是原油。从去年10月份开始，不断有资金流入原油市场，导致原油价格持续上涨。资金的因素对原油价格上涨贡献较大，但在有色、黑色等品种的价格上涨中，资金因素的作用更小，价格变化更多反映了基本面的情况。现在货币确实在超发，未来资金会否关注这些品种还需要我们去进一步跟踪。

主持人：感谢吴总的分享。高总在这个问题上有什么补充吗？如何看待大宗商品的价格上涨以及通胀预期？

高滨：凯丰前年提出了一个理论“制造业大国无滞胀”，中国PPI虽然高，但CPI不一定高，因为需求并不一定那么强。所以我们不是很担心中国的通胀，我们更担心的是海外通胀。

本轮疫情，中国对供给的刺激并不大，而美国对需求的刺激非常大，大家可以躺在家里不干活，政府发的钱比上班时赚得还多，所以美国通胀压力会更大。

未来美国可能会面临一个滞胀周期。2008年的时候，中国制造业规模略低于美国，而现在中国的制造业规模几乎是美国的两倍了。现在全球新兴市场GDP规模已经超过了发达国家，未来新兴市场可能主导全球经济，新兴市场本身通胀高，这会导致发达国家经济增长和通胀的错位。以前全球经济是发达国家主导的，通胀和增长是相匹配的。而未来发达国家可能会面临增长不高但是通胀很高的情况。发达国家可能会回到上世纪六七十年代的局面，上世纪七十年代的滞胀周期中，债券和股票价格都是一路震荡，而商品的价格则是持续上涨。这种对比可能有助于我们理解未来的投资环境。

4

抱团是A股中长期趋势

极端抱团正在变为理性抱团

主持人：感谢两位嘉宾对商品市场的点评。其实商品也是我们大类资产配置中不可或缺的一部分，因为商品与股票和债券的相关性非常低。商品的对冲套利策略甚至能为投资者提供危机Alpha，在股债双杀的环境中，商品有可能贡献较好的收益。

接下来我们再聊一聊股票投资，近几年A股机构化的趋势非常明显，出现了机构对核心资产的抱团行情，春节前这种抱团到达了一个顶峰，而春节后又出现了较大的波动。想请问吴总，未来这种抱团趋势还会继续吗？怎样看待未来股票投资的机会和风险？

吴星：近几年市场结构其实出现了一个巨大的变化，这个趋势在2016、2017年已经开始了。A股投资的主流做法由原来的题材炒作变成了以基本面为核心的价值投资。在这个背景下，公募基金和许多大型私募的管理规模增加的非常快。今年年初和去年六七月份，我们都能看到大量公募基金、私募基金的热发。

随着头部机构投资者资金体量越来越大，头部机构的行为模式对市场的影响也越来越大。比如一个管理千亿资金的基金经理，他关注的可能都是市值在四百亿、五百亿之上的股票，因为他没有时间去研究大量的小市值企业。所以头部机构资金主要就会配置这些市值较大、商业模式较好、成长确定性较高的公司，也就是大家现在常说的各种“茅”。

现在许多头部机构，在投研过程中自然而然地抛弃掉了那些市值在百亿以下的公司。另外随之而来的就是个人投资者行为模式的改变，2015年以前，大家可能都在讨论买什么股票，而现在大家讨论较多的可能是买什么基金，大家的主流关注点发生了变化。这就是市场结构、市场参与者行为模式的巨大变化。

我们在做投资时，非常关注市场结构的变化。比如我们买股票的“五好”原则，有一个“好”就是强调“好结构”，这是我们有异于其他管理人的地方。市场结构对市场定价的影响非常大。

我觉得这种市场结构的变化是一个大趋势，不是短期就能结束的。抱团好的公司，买好公司的股票，这是市场主流参与者行为模式决定的一个中长期的趋势。

但我们也看到，今年春节后确实出现了一些变化，之前大家更重视好赛道、好公司，但现在大家开始强调这种“好”是否能被业绩增速所验证。一些业绩增长不及预期的公司，三月份以来的反弹力度会很弱，而一些增长较快、赛道又好的企业，近期反弹幅度就很大。

所以这是我们观察到的一个现象，大家春节前的极端抱团行为正逐渐缓解，逐渐变得理性，但追逐好的生意模式，追逐好的企业这种行为模式未来还会持续，不会很快就结束。

主持人：感谢吴总，所以我们现在不仅要关注好的商业模式，也要关注有没有好的业绩能快速消化抱团造成的高估值，抱团这种行为模式可能会持续，但抱团的具体标的可能会出现变化，这也更考验专业机构的选股能力。

我想再追问吴总一个问题，这个问题是关于港股的。近几年来港股一直处于价值洼地，今年无论是南下资金还是外资其实都对港股非常关注。但港股的问题在于，外资持有了40%以上的市值头寸，所以港股受外资风险偏好的影响很大。想请问吴总如何看待今年下半年港股的投资机会？

吴星：我们非常看好港股长期的投资机会。港股的性价比很高，尤其是国内许多优秀企业都在港股上市，港股市场非常值得关注。

2018、2019年，因为中美关系问题，许多外资撤离港股。2020年以来，市场预期中美关系改善可能会让外资回流港股，但实际情况没有预期中那么乐观。所以，目前我们还没看到外资对一些港股低估资产的增持。但性价比高的东西，随着时间推移，一定会被资金发现、认可，所以中长期来看，我们仍看好港股的投资机会。