相信A股市场的参与者很聪明，这对任何人做投资都很有好处。

从接手时的基金净值仅剩0.5元，到目前的净值已达1.5元，鹏华医药科技基金经理金笑非的业绩，说明了赛道选择和右侧趋势的重要性。他在接受券商中国记者专访时直言，热衷于寻找左侧错杀或底部股票，最终往往发现已被市场抛弃，市场的主要参与者是一个勤奋聪明的群体，多数好股票实际上已被市场共识筛选在右侧，而错杀股能被市场共识重新筛选的概率很低。

金笑非认为，A股早已多次证明了医药股和消费股是最容易出大牛股的优质赛道，而那些具有消费属性的医药股则更是可以长期跟踪和关注的超级赛道，中国的一批优质医药股龙头正在从创新层面走向高端化，这个过程恰好迎接了中国经济崛起、消费者的支付能力大幅提升，使得原先有需求而无法满足的医药品类迅速放出业绩，也为一批医药股成长为巨头提供了条件。

聪明人很多，所以错杀股很少

在首次接手鹏华医药科技基金时，金笑非有点慌，前任留下的基金净值只剩下0.5元。

金笑非的前任基金经理已因前面一年亏损49%的业绩，直接导致公募基金经理还没有当几年，职业生涯就结束了。券商中国记者注意到，金笑非的前任基金经理累计任职时间约三年，在2016年后再未担任公募基金经理。

显然，金笑非认识到，这一次提拔可能风险和机会并存，基金经理虽然拥有表面的荣光，但却是一个高度竞争的行业，如果不能给基民赚钱，用不着基民骂，基金公司首先就会让基金经理下岗，“能者上”已成为基金公司在投研领域的用人特点，但给了“能者”的基金经理岗位机会，最终还是要看投资业绩。

“当时确实有很大的压力，所以起初在投资上也走了一些弯路。”金笑非对券商中国记者表示，他从北京大学毕业后，在2012年通过校招的方式进入鹏华基金，并首先做了四年的医药行业研究员，这为金笑非在之后当基金经理抓医药牛股提供了一个背景优势，但是面临只有0.5元基金净值的医药科技基金，这只基金还能不能被 “救”回来很难说，在操作上因此倾向于通过左侧交易抓小市值黑马，但这只是第一次担任基金经理时焦虑和不成熟的表现。

所谓左侧交易，也叫逆向交易，希望用反市场主流的策略来获得不被市场关注的错杀品种，以此获取高于市场的超额收益。金笑非起初认为，一只0.5元的基金，也只有通过左侧交易或者“底部”买入黑马股、小市值品种，才有可能把基金净值翻一倍。但他试了几次后，发现A股市场的优质品种其实早已经完成筛选，整体逻辑正走向主流的价值投资，而左侧交易的最终的结果往往是底部的股票越来越低，左侧交易的公司也很难真正走向右侧。

“相信左侧的错杀股很多，就等于承认别人都是傻子，其实A股的各路资金和投资者是很聪明很勤奋的，好公司都筛选在右侧了。”金笑非直言，A股市场的聪明投资者很多，错杀的好公司实际存在概率很低，好公司实际上都存在市场共识，市场是有效的，左侧错杀的概率其实比较小，而右侧上涨的公司往往证明了市场的共识，市场可以阶段性地错杀或者点状地错杀，但是市场不会每一个都错杀。从概率的角度上来说，对这个事情有一个基本的判断，基金经理可以选择一两只被市场错杀的股票进行持仓，也许最终是正确的，但是他的持仓中二三十只股票，如果每只股票都基于在左侧的错杀股，这种判断的错误就会很高。

与此同时，投资本身也是一种概率论，右侧上涨的股票从概率的角度看，往往意味着是市场和资金的共识，而当基金经理对右侧上涨的股票有着深入的研究和判断，哪怕在相对较高的股价位置买入，最终依然有机会从股票上获得不菲的投资收益，而这取决于基金经理研究后的股票的合理定价，与当前上涨中的价格是否存在多大的空间。

CXO为何成为基金重配对象？

确定市场的右侧趋势，很大程度上又取决于基金经理对赛道的选择。

“赛道的选择和最终的收益机会密切相关，赛道决定了许多公司的成长空间。”金笑非分析认为，赛道事关究竟哪些是长期景气度趋势比较好的公司，为什么A股的牛股主要集中在医药、食品饮料和先进制造等少数几个行业里，这事实上已经告诉投资者，这些赛道本身的价值，所以主客观一结合，未来发行的新基金产品，我个人判断30%-50%的仓位，我依然会选择在医药里，剩下的几个行业平均还有10%-20%的仓位，相对而言行业集中，投资的行业是比较少的。

金笑非认为，在长期增长比较好的行业里面选择那些容易出现长期牛股对赛道，再在赛道里面挑选一些真正业绩已经开始兑现，景气度已经慢慢得到环比的兑现，再一次对赛道里面的优质公司进行挑选，胜率会比原来自下而上来筛选小市值成长股的胜率要高很多。因此，获得较高投资胜率的基本投资框架是基于长期的赛道筛选，中期高景气度的业绩兑现，短期的业绩持续能够爆发，基于这么一个短中长期的筛选思路来看，最终筛选出的股票往往能获得一个比较高的收益机会。体现在换手率上，金笑非所管基金的换手在最初担任基金经理时能够达到300%，这是当前公募基金经理的平均换手水平，而目前金笑非个人的换手仅为60%、70%的水平，这在公募行业已是非常低的换手，换手的变化也在很大程度上说明了金笑非个人投资逻辑的逐步成熟。

券商中国记者注意到，根据披露的2021年第一季度末的基金持仓信息，金笑非管理的鹏华医药科技基金的前十大股票中，有四只股票均为CXO行业，包括了药明康德、美迪西、泰格医药、康龙化成，仅这四只CXO公司的合计仓位就达到26.38%，这实际上已在很大程度上解析了金笑非看好什么样的赛道。

“CXO肯定是一个需要重配的赛道，但是可能还有其它也是比较好的选择。”金笑非认为，选择优质的赛道在投资上可以事半功倍，但也必须考虑到估值和业绩匹配等各种因素。

关于投资CXO公司，金笑非在这笔投资上大致有三种认识：

第一大类是本质上产业逻辑没有瑕疵的公司，把它定义成一类逻辑的公司，这些公司如果业绩没问题，这些公司是长期不动的。这类公司可能在持仓里达到一半的水平，这也意味着这些股票的持仓方式、持仓心态和目的，使得基金的换手率被动降低。

第二类公司就是部分符合长期框架思路的公司，要么需求特别好，要么可以看到长期的中期格局很好，这种部分符合投资要求的公司可以定义为二类逻辑的公司。二类逻辑的公司，在景气度出来，业绩兑现的时候，愿意去买它不超过20个点。非平台型的CXO公司可以定义成二类逻辑的公司，而平台型的CXO公司我把它定义成一类逻辑的公司。二类逻辑的公司，基金经理会根据每个季度的业绩，中长期的景气度的趋势来做一个偏中长期持有的周期。

第三类是关于赛道认识，CXO可以分成两大类，第一种是像CDMO和CMO，是偏制造业属性的。第二种，CRO公司是做研发外包的，第一类是做制造业外包，这个东西已经批出来了，大的药厂不愿意投产能、投设备、投产线去招工，它就把这个分子式外包给这些做制造业的厂商，他们帮这些有专利的大药厂进行第三方的生产。在这个过程中会发现本质上是一个制造业。

制造业本质上是投资需求和供给的裂口，裂口扩大双击，反之双杀。我们可以看到这个行业需求肯定非常好，未来中国五年、十年可能都是一个创新药不断地出好的品种，不断地批出来，在这个过程中可能那些好的公司不需要投产线、投人，他们会选择不断地外包给CDMO的公司。这个行业的需求和外包率“双击”都在往上走，所以需求没有问题。供给这个行业还是挺难出来的，为什么？在生产的过程中好公司和差公司生产的过程中还是有很大差别的。龙头公司的工艺持续优化、不断迭代后，这个过程中它的成本不断下降，得率不断提升，导致这些公司跟其它公司相对而言来说比较难以替代的一些竞争优势，导致这些公司的优势供给很难放出来。

金笑非认为，可以看到CXO行业的需求和供给在可见的未来，三年左右它的裂口还处于持续扩张中，市场可以看到这些CDMO的公司估值在不断地提升，投资者在这个过程中有比较大的概率可以享受行业的估值提升所带来的收益。

那么，CXO公司估值提升的结果是否因为公募基金抱团导致的越来越贵？

“估值本身就是一个结果，它是最不需要去担心的事情。”金笑非认为，如果一个公司长期的赛道很好，需求星辰大海，中期格局又很好，壁垒比较高，因为短期新出现的参与者对这些正在成长对公司很难有实质性的冲击。景气度又很高，短期业绩又很好，这种公司理论上不存在很便宜的时候买入的可能性。尽管市场会有点状的错杀，但是整体的贵已经表明了市场共识，大部分公司其实已经被市场筛选过了，因为这个行业的各种机构资金和投资者，都比较勤奋聪明，实际上如果说这个行业的景气度不下来，业绩不下来，赛道的逻辑又很好，相信估值不会很便宜。

在金笑非看来，估值是市场筛选后的结果，在投资框架不会因为估值便宜去买，也没有想过因为估值贵去卖。只有当估值出现明显泡沫的时候，可能才存在兑现的理由。此外，在CXO领域，金笑非把这些公司分成一类逻辑和二类逻辑，如果二类逻辑的公司涨到一类逻辑的估值，会选择卖掉二类逻辑的公司，去兑现一部分，换成一类逻辑的公司，因为要相信一类逻辑公司拥有长期的力量，一类逻辑的公司会比二类逻辑的公司涨得要好、波动更小，因此在泡沫明显的时候会在一类逻辑公司和二类逻辑公司之间做出进一步的组合优化。

这类底仓品种如何变成重仓牛股

优质的赛道中的优质股票或者优质基金，在当下市场也都面临“贵”的现实，基民或投资者如何处理投资成本处于高位的尴尬和纠结？

“我一直跟我的持有人说一点，选对公司，输时间、不输钱。”金笑非向券商中国记者强调。

他认为，无论是过去三年、五年、十年，A股3000、4000只股票里跑得最好的前20个、50个，100个，医药股都占20%~25%的份额。全A股里有28个行业，如果说按跨越年度的时间窗口看，医药大概率是A股最好的行业之一。不管是三年、五年、十年维度来看，这个事情都在不断地发生。可以判断这个事情未来会持续，为什么？不管是创新属性的公司还是消费升级属性的公司，医药公司未来都将持续优秀，因为过去持续发生和验证，同样的背景、同样的产业发展，可能可以预测未来，也可能会复制它，也会同样地发生。

金笑非在持仓策略上的观点十分明确。比如，在医药股的选择上，首先医药股本身是A股的最佳赛道之一。其次，在医药股的大赛道中，细分赛道的资金配置上，金笑非的选股策略，是长期赛道的公司用于解决资金底仓的问题，中期景气的公司解决的是重仓股选择的问题，短期好业绩的股票，是选择加仓时间点，最终扣动扳机的问题。如果一只股票长期属于赛道很好，那么可以先放在股票池里，如果配了一点底仓后，发现它的短期季度间的业绩超预期了，基金就去选择重点研究它，一旦发现它的景气度能够穿越全年甚至数年，基金经理就会选择加仓、重仓，也就是说，它是叠加效应的。

比如，根据基金定期报告，在金笑非所管基金的持仓中，他重仓了一只产品用于身体长高的医药龙头股，并且已经持有较长时间，这只股票为金笑非所管的基金贡献了颇高的历史投资收益。

但是，一开始金笑非也并未重仓，而是在研究之后先作为底仓品种，同时对公司进行持续的跟踪。他向券商中国记者解释，加入底仓的一个原因是，这只医药公司可以视为消费属性的医药股，而具有消费属性的医药股通常可以视为医药赛道中的优质赛道，因为A股已经多次证明这样的赛道容易出牛股。

“我刚当基金经理的时候，先买了一些底仓，当时研究后觉得很符合我的赛道选择，之后又持续加了一些。”金笑非告诉记者，当时只买一些底仓的原因是，当时的业绩还没有完全兑现出来，等到2017年三季度的时候，它的业绩开始超预期了，鹏华基金也去做产业调研包括公司层面的还有竞争对手层面的，包括医生层面、开处方的层面，发现它的景气度能够得到比较长周期的兑现和持续，这个消费品本身也是不断地有粘性，在这个过程中出来的消费的惯性其实是能够得到延续的，那个时候就选择重仓去持有它，直到今天当下都没有选择主动去减仓。因为在这个过程中，它的景气度一直都很好，景气度一直都很高，业绩也不断超预期兑现。所以，也是一直在这个框架里面去选择持有它，虽然它在中间有好几次很大的波动，但也没有达到他个人的卖出理由。

金笑非认为，消费属性意味着这样的医药股具有很强的生命力，需求长期保持，这家公司的产品是给小朋友长高的，中国人对长高是有执念，这是特殊的国情。选择这样的品种首先要对中国社会化特殊的文化心理有深刻的理解，为什么它的需求能快速成长起来，因为这家公司的产品是给小朋友长高的。原来中国人穷的时候，支付能力不够，这个产品可能比较贵。但是对于整个东亚文化圈来说，长高其实是一个很刚性的逻辑，虽然就支付而言，它是一个可选消费。但是随着中国市场的消费升级和人们的支付能力越来越高，对于长高这个事情，中国人其实是越来越执着的，如果能出得起这个钱的话。虽然这个产品的渗透率很低，而且在过去有一段较长的时间比较低，很难做起来，但因为消费品有一个快速渗透的临界点，过了那个临界点以后，它才能渗透率快速提升。

需求是股票赛道选择的核心问题

显然，金笑非在投资中深刻抓住了中国人热衷于外表的这一社会现象，无论是长高还是变美。

“医美的长期需求是没有问题，因为许多品种也是医药与消费属性的结合，但我认为定价已经很贵了。”金笑非直言，与长高相关产品的供给不同，玻尿酸的供给正在持续扩张当中，它的优质供给的快慢决定了它股价走完整个周期的时间窗口，它的优质供给的快慢取决于它的品类。好品类的产品，许多公司做得少的品类，它的供给出来就慢，但像玻尿酸的供给放出得很快，参与者也开始多了起来，它的股价周期就会走得很快，所以还是要看品类。怎么判断它的优质供给能够出来，可以跟踪这个公司的基本面，它的竞品哪些在做临床，什么时候批，什么时候能够上市销售，上市销售后产品的竞争力怎么样，就目前的医美股而言，更为乐观的人对给出更高的定价，但我们认为贵了。

所以，在投资过程中，金笑非对优质赛道的股票选择，更为关注是供给和需求、渗透率等各种综合指标，尽管一些公司可以贴上最佳赛道的标签，但在金笑非的投资体系中，一旦供给失衡也难以真正进入他的组合。而在渗透率上，他更倾向于寻找渗透率持续提升的逻辑，以前述的“长高”公司为例，金笑非认为偏刚性的消费为这只医药股插上快速成长的翅膀，在消费者的支付能力能够满足公司产品的过程中，业绩就会迅速兑现。“选择公司要找到那种星辰大海的公司，需求现在比较少，未来一定能做到很大。”他强调，在这个大的背景之下，会去研究它的中期格局怎么样，是不是很好，它的成长壁垒是不是很高，会不会有加分项，但是拿最高分数的还是需求这一块，它未来需求很大。

金笑非直言，投资者要对中国医药股的优秀赛道有足够信心，中国的医药产业正越来越高端，越来越稀缺的供给。在这个过程中，需求都是一直在的，原来中国有些产品根本做不出来，做出来也比别人差，但现在的情况完全改观。

比如有一个医药公司是做创新药的，它在2014年底第一个创新药的产品效果尚不突出，同时副作用不小，所以比国际的一线不好卖。但是到现在它批量地出创新药，从出来的比别人的要差一点，到比别人的差不多，到比别人好，到未来可能会做得更好。这种过程中显示出中国的医药公司在创新领域在不断地产业升级，稀缺的供给在不断地出来，在这个过程中可以满足原来满足不了的需求，在这个过程中可能诞生了大量的产业投资机会，原来在中国市场满足不了的需求，现在因为这些创新公司的持续努力，现在可以满足中国市场对相关创新医药的需求，好多公司就体现出来了投资的机会。

“我们可以选择享受这个投资的过程。”金笑非认为，相信许多创新的、以前无法满足需求而今能够满足需求的公司，正在整个中国创新升级、产业升级的过程中一个个闪现、涌出和崛起，相信中国的许多细分行业都在经历这样的过程，这个趋势相信能够延续很久。