券商杠杆率和ROE持续提升

来源：证券市场周刊

2020年以来，券商行业杠杆率、ROE持续提升，龙头券商表现优于中小券商，业绩稳健性凸显。上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83倍，2021年一季度ROE上升至8.95%。

本刊特约作者 方斐/文

2020年，证券行业实现营业收入4484.79亿元，同比增长24%；实现净利润1575.34亿元，同比增长28%；ROE为6.8%，同比提升0.7个百分点，ROA和杠杆率同步增长。分业务来看，经纪业务收入贡献度最高，为29%，承销保荐业务增速最快，为57%。上市券商业绩增速高于行业平均水平。2020年，40家上市券商合计实现营业收入5187亿元，同比增长27%；合计实现归母净利润1455.66亿元，同比增长34%。39家券商业绩同比增长，5家券商归母净利润突破百亿元。整体来看，2020年，证券行业景气度上行，业绩表现仅次于2015年。

细分业务进行分析，经纪业务方面，代销收入实现突破性增长，资产端能力重要性提升。2020年，行业代销金融产品实现净收入134.38亿元，同比增长149%。东方证券、中信证券、兴业证券、中金公司代销收入占经纪业务比重较高，分别为18.3%、18.2%、17.4%、17.1%，在资产端具备明显的优势。

投行业务方面，IPO融资创10年新高，2020年，IPO融资总额为4700亿元，同比增长86%；上市券商投行净收入为580.44亿元，同比增长39%，有中小券商投行净收入跻身上市券商前十。此外，债券违约常态化，债券承销监管趋严。

自营业务方面，行业收入分化，衍生品业务快速发展。2020年，上市券商自营业务收入同比均实现增长；2021年一季度自营业务分化，有3家出现浮亏。截至2020年年末，场外期权存续名义本金同比增长63%，收益互换存续名义本金同比增长229%。

资管业务方面，头部集中效应明显，基金管理优势凸显。上市券商资管净收入（含基金）合计422.53亿元，同比增长28%，剔除基金后资管净收入为252.3亿元，占比60%。中信证券、广发证券、兴业证券基金净收入分别为55亿元、53亿元、33亿元，贡献资管业务的69%、81%、96%。

信用中介业务方面，审慎评估业务风险，部分大券商股权质押拨备超10%。2020年，上市券商共计提信用减值330.82亿元，同比增加70%。中信证券、国信证券、华泰证券、国泰君安、中信建投等股票质押业务计提比例在10%以上。

海外业务方面，整体收入同比增长，贡献相对较小，只有海通证券（25.5%）、中信证券（11.9%）、华泰证券（12.5%）海外业务营收贡献超10%。

当前，证券行业竞争与分化加剧，在行业高质量发展加速的前提下，头部券商兼具“无短板”与“有特色”，中小型券商主动或被动践行差异化、打造业务标签。由于重资产业务弹性高、风险大，轻资产业务护城河更宽，未来券商在业务发展策略和重点有所不同，证券行业集中、分化不可避免。

当前自营业务仍是多数券商的主要业绩驱动，但其高贝塔、强周期与杠杆属性，也是券商业绩分化、波动的主因。而轻资产业务风险相对低、对资本制约小，有助于熨平业绩波动。包括资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间，券商金融科技仍在起步阶段，未来资产管理配置能力领先以及以金融科技为代表的运营、服务能力一流的券商大有可为。

此外，投行业务的竞争将更加白热化，一方面，投行业务成本高，利润率低，要以投行业务为入口，牵引其他业务发展，例如“投行+投资”模式下发展另类投资，高净值投行客户的财富管理业务。另一方面，优质项目稀缺性、投行业务的头部化，早期介入、全生命周期陪伴更有可能获取项目，比如中小企业服务、私募股权投资业务等。而且，在监管趋严的背景下，投行业务的风险管理与合规展业能力对于公司的发展至关重要。

业绩稳健增长

上市券商2020年业绩实现高基数下同比增长，2021年一季度业绩保持稳健。2020年统计范围内的40家上市券商（剔除新上市的财达证券以及国投资本等集团上市券商）实现营业总收入合计5187亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润合计1456亿元，同比增长33.96%；2021年一季度，上市券商实现营业总收入合计1367.92亿元，同比增长28.17%，实现归母净利润合计422.32亿元，同比增长27.26%。2020年，39家券商实现归母净利润正增长，5家券商归母净利润超百亿元，分别为中信证券（149.02亿元）、国泰君安（111.22 亿元）、海通证券（108.75亿元）、华泰证券（108.22亿元）、广发证券（100.38亿元）。

2021年一季度，龙头券商表现优于中小券商，业绩稳健性凸显。一季度仅有26家上市券商实现业绩正增长（含扭亏为盈）。其中，兴业证券、国泰君安、方正证券增速分别为341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商业绩负增长，其中，红塔证券、第一创业、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中，国泰君安、兴业证券、华林证券年化ROE分别为12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家头部券商中信证券、申万宏源、广发证券、中金公司、海通证券、中信建投年化ROE均超过10%。

2020年，上市券商ROE同比上升1.38个百分点至8.35%，2021年一季度ROE上升至 8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长以及券商杠杆率的提升，上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83倍。

具体来看业务经营情况，经纪业务方面，传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。佣金率下滑、股基成交量增幅收窄，经纪业务收入增速放缓。2020年，股基日均成交额为9036亿元，同比增长61%，证券行业代理买卖证券净收入为1161.1亿元，同比增长47.4%；上市券商经纪业务收入为1140亿元，同比增长53%。2021年一季度，市场股基成交额为10748亿元，保持较高水平，同比增长18%，上市券商经纪业务收入为313.6亿元，同比增长14.6%。中信证券、国泰君安、银河证券经纪业务净收入位列收入前三名，分别为112.57 亿元、84.33 亿元、69.21亿元，华林证券、兴业证券、华西证券收入增速较高，同比分别增长76.22%、77.72%、70%。

财富管理转型初见成效，基金代销业务增长显著。2018年以来，多家券商相继宣布进行财富管理转型，券商由经纪业务向财富管理业务的转型步伐不断加快。由于基金市场的火爆，2020年，证券行业实现基金代销业务收入134.38亿元，同比增长148.76%。

投行业务，股债融资规模双升，龙头券商地位稳固。注册制下IPO 发行节奏加快，低利率推进债权承销规模大增。2020年，全市场股权融资规模为16677亿元，同比增长8%；债券承销规模为100506亿元，同比增长39%。IPO融资规模为4700亿元，其中科创板IPO 募资额达2226亿元，占47.4%，同比增长86%，再融资规模为11977亿元，同比下降6.37%，有小幅回调。2020年，全行业投行业务净收入（证券承销业务净收入）同比增长25.7%至738.2亿元，40家上市券商投行业务收入同比增长39.4%至580亿元；2021年一季度，40家上市券商投行业务收入同比增长34.2%至121亿元，IPO规模同比下降3%至 761亿元，债券承销业务规模同比增长7%至22780亿元。

龙头券商地位稳固，行业集中度维持高位。2020年，中信证券、中金公司、中信建投投行业务净收入排名行业前三，分别为68.82亿元、59.56亿元、58.57亿元，中信证券、中信建投、海通证券、国泰君安、招商证券、华泰证券自2012年以来保持投行业务收入在上市券商中排名前10，其中，中信证券稳居第一，股权和债权承销市场份额分别接近20%和13%。2020年，投行业务收入CR5为47.2%，2021年一季度为46.4%，2020年、2021年一季度IPO规模CR5分别为56%和46%。

资管业务收入上行，主动管理占比提升，龙头券商增长强劲。上市券商2020年和 2021年一季度资产管理业务净收入同比分别增长22.8%和35.6%。位于2020年与2021年一季度收入前两位的中信证券和广发证券，资管业务净收入规模大幅领先于其他券商。

“去通道”推动主动管理转型，龙头券商主动管理规模增速明显。截至2020年12月末，行业整体规模连续降至8.6万亿元。根据基金业协会的数据，截至2020年12月末，主动管理规模前三分别为中信证券（6647亿元）、国泰君安（3328亿元）和招商证券（2760亿元），CR10月均主动管理规模达2.6万亿元，同比增长22%。

自营业务，自营资产规模持续扩张，市场波动影响投资收益。截至2020年年末，上市券商自营资产规模同比增长20%，2021年一季度末，40家上市券商合计金融投资资产规模 4.1万亿元，较年初进一步提升3.6%。2020年及2021年一季度，资本市场呈现高波动性，2020年上市券商自营业务净收入合计1455.32亿元，同比增长13.81%。2021年一季度，上市券商整体自营业务净收入为354.49亿元，同比增长14.2%。在市场高波动的背景下，各家券商不同的投资策略及风控能力差别带来业绩明显分化，大券商自营业务展现出较高的稳健性。

资本中介业务，两融余额持续走高，股权质押风险计提充分。2020年，全市场两融余额持续攀升，截至2020年年末，两融余额为1.62万亿元，同比增长58.84%，2021年年初仍呈上升态势，截至2021年4月末，两融规模达1.7万亿元，较年初增长2%。自2019年起，两融标的扩容，注册制下创业板和科创板上市首日即可成为融券标的，两融业务结构改善，融券业务快速扩张，融券余额占比由2020年年初的1%快速提升至8.77%，2021年 4月末融券余额达1517亿元，较年初增长11%，占两融比重达9%，未来融券规模有望持续增长。

截至2020年12月末，40 家上市券商买入返售金融资产中股票质押式回购余额合计3023亿元，同比下降23.85%；2020年，上市券商合计计提减值为340亿元，同比增长64%。2021年一季度，上市券商合计计提减值为15亿元，比2020年同期大幅减少39亿元，同比下降72.2%。随着存量风险的逐步出清，整体资产质量进一步改善。

头部效应凸显

值得关注的是，行业杠杆率、ROE持续提升，龙头券商表现优于中小券商，业绩稳健性凸显。上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83倍，2021年一季度ROE 上升至8.95%；一季度，上市券商中有9家年化ROE高于10%，其中7家为头部券商。

尽管传统经纪业务增速放缓，但基金代销业务增长显著。2021年一季度，上市券商经纪业务收入为313.6亿元，同比增长14.6%，比2020年47.7%增速放缓。2020年，证券行业实现基金代销业务收入134.38 亿元，同比增长148.76%。

在注册制下IPO发行节奏加快，低利率推进债权承销规模大增。2020年，全市场股权融资规模为16677亿元，同比增长8%；债券承销规模为100506亿元，同比增长39%。中信证券、中信建投、海通证券、国泰君安、招商证券、华泰证券自2012年以来保持投行业务收入在上市券商中排名前10，其中中信证券稳居第一。

上市券商2020年和2021年一季度资产 管理业务净收入同比分别增长22.8%和35.6%。截至2020年12月末，行业整体资产管理规模连续下降至8.6万亿元，CR10月均主动管理规模达2.6万亿元，同比增长22%。

自营资产规模持续扩张，市场波动影响投资收益。2020年年末，上市券商自营资产规模比2019年增长20%，2021年一季度末，40家上市券商合计金融投资资产规模 为4.1万亿元，比年初进一步提升3.6%。在市场高波动的背景下，各家券商不同的投资策略及风控能力差别带来业绩的明显分化，大券商自营业务展现出较高的稳健性。

2020年，全市场两融余额持续攀升，截至2020年年末，两融余额为1.62万亿元，同比增长58.84%，截至2021年4月末，两融规模达1.7万亿元，比年初增长2%。2020年，上市券商合计计提减值340亿元，同比增加64%。2021年一季度，上市券商合计计提减值 15亿元，同比大幅下降72.2%。

实际上，自2020年9月开始，券商持续跑输大盘，交易端四大原因是主要边际催化因素，背后本质原因是估值与ROE不匹配，目前头部券商估值已回到匹配位置，与头部银行接近，券商左侧布局时点到来。中长期看，直接融资扩容趋势不改，机构化趋势延续，券商财富管理、资产管理、机构业务和投行业务持续增长可期，轻资本业务扩张有望驱动ROE持续上行，头部券商表现将更强。根据开源证券的预计，上市券商2021-2023年净利润增速分别为13.3%、21.1%、18.2%，ROE分别为8.33%、9.05%、9.68%。

在直接融资扩张趋势不改的前提下，券商各项业务全面增长，ROE有望延续上行趋势。2020年和2021年一季度，40家上市券商合计净利润分别为1456亿元、422 亿元，同比分别增长34%、27%，年化ROE分别为8.35%、8.95%，同比增速分别为19.8个百分点和9.3个百分点，盈利能力持续提升。券商各业务板块实现全面增长，手续费型业务占比从 2019年的42.8%提升至2021年一季度的49.2%，财富管理初见成效，客需型业务驱动金融资产快速提升，轻资本业务占比提升有利于券商ROE的持续提升，增强抗市场风险干扰能力。

值得一提的是，财富管理业务初见成效，2021年一季度资管业务收入快速增长。随着市场活跃度的大幅提升，财富管理转型提速，2020年，券商代销金融产品收入大幅增长，2021年一季度或是代销收入支撑经纪业务收入增速，未来有望成为经纪业务持续增长的驱动力。此外，随着IPO业务整体趋严，质量要求不断提升，全面注册制稳步推行，未来IPO增速或将放缓。不过，在资管业务受“去通道”影响逐渐减弱，集合规模增速持续扩张，2021年一季度，上市券商资管业务增速高达34.7%，在财富管理大时代的背景下，券商资管业务迎来较好的发展机遇。

另一方面，随着资金型业务金融资产和两融规模的持续扩张，驱动行业杠杆率持续上行。股市波动下，客需和直投业务成为头部券商投资收入的重要驱动力。市场波动加大导致衍生品业务需求增加，2020年及2021年一季度，债券交易、场外衍生品等客需型业务大幅增长，2021年2月末，收益互换和场外期权存续名义本金规模分别达5876亿元、8119亿元，较年初分别增长13%、7%，衍生品业务扩张驱动券商金融资产持续增长。两融规模持续扩张，融券规模发展迅速。2021年4月末，两融规模达1.7万亿元，比年初增长2%，两融余额占流通市值比重达2.54%；融券余额达1517亿元，比年初增长11%，占两融比重达9%，未来两融规模增速有望持续增长，驱动利息净收入保持上行。

在2020年注册制背景下，市场活跃度大幅提升，券商业务全面受益，券商ROE延续上行趋势，2020年和2021年一季度，40家上市券商合计净利润分别为 1456亿元、422亿元，同比分别增长34%、27%，年化ROE为8.35%、8.95%，同比分别增长19.8%、9.3%，盈利能力持续提升。

2020年，券商各板块业务收入全面增长，经纪业务和投行业务成为业绩的驱动主力。2020年市场活跃度大幅提升，经纪业务收入同比增长53.7%。在注册制背景下，2020年IPO承销规模同比大增，驱动投行业务收入同比增长39.4%。利息净收入、资管收入、投资收入同比分别增长26.7%、23.8%、15.4%，各业务实现全面增长。从成本端看，2020年，上市券商管理费同比增加19.2%，管理费率同比下降3.5%。券商减值准备计提加大，2020年同比增长64%，一定程度上拖累净利润增长。

2021年一季度，券商净利润增长符合预期，各业务延续增势。一季度，上市券商净利润同比增长27.3%，整体符合市场预期，年化ROE达8.95%，比年初增长0.6个百分点，盈利能力持续提升。各业务延续增势，资管业务和投行业务收入同比分别增长34.7%、34.2%，市场活跃度同比提升，利息净收入和经纪业务收入同比增长23.2%、14.6%。

随着行业杠杆率的持续上行，两融及客需型业务驱动券商扩表速度加快。上市券商 2021年一季度末杠杆率为3.92，同比增加7.3%，较年初增加2.3%。2020年以来，市场活跃度明显提升，两融余额高速增长，同时一季度市场波动加大，客需性业务驱动券商扩表速度加快。

政策面持续利好

5月25日，以券商为首的金融板块大涨引起市场的极大关注，这与券商业绩保持高增长的较好基本面分不开。

2020年，A股市场呈现结构性牛市行情，在消费、医药、科技板块的带领下，创业板指累计上涨64.96%，沪深300指数上涨27.21%。市场交投活跃度显著提升，2020年日均股票成交额为9034.8亿元，比2019年的5599.31亿元增加61.36%。

2020年，证券行业实现高基数下业绩增长，经纪与投行业务表现突出。根据中证协发布的2020年证券行业经营数据，证券行业合计实现营业收入4484.79亿元，同比增长 24.41%；各主营业务收入全线增长，其中，经纪、投行、资本中介、资管、自营业务收入同比增速分别为47.42%、39.25%、28.74%、8.88%、3.38%。行业传统业务高增长，收入结构趋于平衡，经纪、投行业务收入占比提升，分别占总营收的为26%、15%；资管业务收入占比持续下滑至7%。自营业务下滑至28%，资本中介业务占比与2019年持平为13%。

134家券商2020年合计实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%。达到2016年以来利润新高，仅次于2015年的水平，且在2019年高基数的背景下实现27.98%的同比增速。2020年，证券行业的净利润率回升至 35.13%，达到2017年以来的新高。

截至2020年年末，行业平均杠杆倍数（剔除客户交易结算资金余额）为3.13倍，近四年来稳定提升。在杠杆提升的助益下，2020年，证券行业平均ROE提升1个百分点至7.3%。

在券商业绩保持高增长的同时，龙头券商表现更优。从上市公司业绩来看，A股40家上市券商2020年、2021年一季度营业收入同比增速为20.9%、28.2%，归母净利同比增速为29.7%、27.3%，2021年年化ROE比2020年提升0.6个百分点至9%。证券公司营收和净利维持双位数增速，业绩保持高增长态势。从上市公司内部来看，2021年一季度，头部券商净利同比增速在40%左右，优于行业平均水平，龙头公司在监管指标、资本金和客户品牌等方面构建了较宽的护城河，整体业绩表现好于非龙头公司。年初以来，A股市场日均交易额为9500亿元左右，比2020年全年增长6%。两融余额为1.7万亿元，同比增长50%以上。IPO发行规模仍保持在高位，券商全年业绩有望保持高速增长。

当前，券商行业估值处于中枢偏下位置，存在修复需求。分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右。截至5月25日，行业1.7倍PB的估值位于历史分位数17%左右，处于中枢偏下位置。2020年四季度开始，证券板块连续调整，目前已经从最高点的2.1倍PB估值调整了约20%，估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定的修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。

5月22日，证监会主席易会满发表《坚持稳中求进，优化发展生态，推动证券行业高质量发展新进步》的讲话，其中最值得关注的主要内容有以下三个方面：第一，强调“专业化发展之路”，提出券商要适应注册制要求向专业化、主动管理转型，在“特色、强项、专长、精品”方面多下功夫，预计监管除了鼓励大型券商做大做强，会引导中小券商走专业化、差异化经营战略；第二，强调“分类监管，差异化监管”。扶优限劣，为优质证券公司创新发展打开空间，利好风控合规体系健全的券商；第三，对于重资本业务的发展和创新，要做到“看得清、管得住，坚持适度发展”，预计对资本监管将更加精细化。

2021年依旧是资本市场深化改革的大年，券商将直接受益于注册制改革、多层次资本市场建设、主体融资渠道拓宽等资本市场改革的利好与催化，促进直接融资政策利好行业健康持续的发展，利于ROE的持续上行。监管对于证券行业资本金要求、业务功能管理及IPO审核趋严，资本实力更强的上市公司将更加受益。资本市场的政策红利一方面将催化板块估值修复，另一方面利于行业健康发展尤其是龙头公司市场份额的提升。