记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

全球大宗商品价格上涨的影响，已经蔓延到了餐桌上。粮油巨头金龙鱼（300999.SZ）也受到了冲击。

今年以来金龙鱼股价持续下跌，截至5月14日收盘，金龙鱼股价距离最高时的145.42元/股已经跌去了43.2%。

金龙鱼榨油业务的主要原材料大豆CBOT价格从去年6月份的830美元/吨左右上涨到如今的1621美元/吨，一年内原材料价格翻倍。原材料价格大幅上涨让投资者担心金龙鱼盈利情况。此外，金龙鱼去年业绩不及券商预期也是股价下跌的原因之一。

原材料成本上涨将会对金龙鱼产生怎样的影响？金龙鱼股价被腰斩后算得上便宜吗？

毛利率坚挺是表象

金龙鱼2020年营业收入1949.22亿元，同比增长14.16%；净利润65.65亿元，同比增长18%。市场认为金龙鱼净利不及预期的原因是投资净收益亏损22.9亿元、公允价值变动净收益亏损12.59亿元导致。这两项亏损主要是由于金龙鱼采用套期保值的策略来平抑原材料价格波动造成的。

套期保值是金龙鱼的常规操作，并不是因为现在原材料价格上涨才突然新增的业务。金龙鱼生产经营需要大豆等原材料现货。以大豆为例，金龙鱼从境外采购大豆，从下订单到运输至国内，再进行加工、销售，会有3个月左右的周转期，大豆作为大宗商品之一价格波动比较频繁，金龙鱼需要承受这期间的价格波动风险。但如果金龙鱼在买入大豆现货的同时，在期货市场上卖出期货交易合同作为保值，这样就可以达到提前“锁定”原材料价格的效果。在原材料处于涨价行情中，现货会盈利，而衍生品期货会亏损。现在的行情也正是如此，这也是金龙鱼毛利率不降，但套期保值亏损的原因。

但套期保值的亏损并不是因为金龙鱼操作失误，恰好相反，正是因为金龙鱼套期保值策略得当，其毛利率才可以维持稳定。但这也从侧面反映了，原材料价格上涨几乎成了金龙鱼避无可避的宿命。

除大豆之外，其他原材料成本也呈上升趋势。2020年金龙鱼油籽和棕榈的采购成本单价上涨29.95%和17.3%，或许与金龙鱼并未对上述原材料进行套期保值导致。

从会计处理的角度，当商业套保能够满足会计准则下的套保要求时，已实现的部分计入营业成本，未实现的部分计入库存成本；但当一些套期保值不能满足会计准则对套保要求时，已实现的部分计入投资收益，未实现的部分计入公允价值变动损益。因此，应该把金龙鱼的期货与现货利润结合来看，才能对其原材料的实际成本有个把握。

在套期保值作用下，金龙鱼2020年的毛利率为12.33%，比2019年提升0.93个百分点。今年一季度，金龙鱼毛利率继续提升0.94个百分点至13.27%。但要注意，金龙鱼为实现套期保值，投资净收益和公允价值变动损益两项2020年合计亏损35.49亿元，占营业收入的1.9个百分点。即原材料价格上涨实际上导致金龙鱼2020年的毛利率下降1个百分点。

尽管可以利用套期保值在一定程度上平抑原材料价格的影响，但如果原材料长期保持向上趋势，金龙鱼原材料成本还是会上升，进而其盈利能力也会受到一定程度损害。而且，这轮大豆价格在不足一年时间内几乎上涨一倍，这种情况此前并未发生过。对于金龙鱼这种净利率只有3.5%的企业而言，毛利率波动一个点，对于净利润增速影响将会十分明显。

2020年金龙鱼净利率之所以没有下跌，有赖于 “压缩”成本。疫情期间，出差、促销等活动都受到影响。2020年，金龙鱼销售费用占比下降0.35个百分点，管理费用占比下降0.06个百分点，财务费用由支出转为收入。

2021年，金龙鱼的日子无疑会更难过。首先，“压缩”成本的效果将会大打折扣。今年一季度，销售费用和管理费用占比均已回升。其次，2020年只有半年时间原材料价格上涨，因此2021年的平均成本将远高于2020年。2020年金龙鱼的实际毛利率下降1个百分点，今年其毛利率可能会下降更多。

提价受限

另一点不利因素是，金龙鱼转嫁成本的能力受到一定限制。

粮食事关国计民生，涨跌与否都不能轻举妄动，这也决定了金龙鱼的盈利能力受到限制。根据招股书，虽然金龙鱼拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告，但当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。

而且，粮油消费品牌效应不足，对价格敏感。金龙鱼虽处于领先地位，但也面临着中粮集团、鲁花集团的竞争，因此金龙鱼也不敢轻易提价。5月8日金龙鱼在投资者互动平台表示：“公司部分产品是主要满足居民家庭消费的民生类产品，在行情没有巨大变动的情况下，我们尽可能会维持较为稳定的价格，也通常不会领先于行业进行涨价。”

估值正在回归理性

原材料涨价叠加终端价格上涨空间有限，导致金龙鱼的估值泡沫在破裂边缘。

粗略估计，金龙鱼营收规模在1900亿元，毛利率变化1%，对于营业利润的影响为19亿元，对税前利润的影响在20%左右。因此，金龙鱼净利润会随着原材料价格呈现剧烈波动，这也使其区别于消费股和成长股的投资价值。当前市场对于金龙鱼按照消费股的估值逻辑，给予67.4倍的滚动市盈率估值并不合理。

金龙鱼此前的高估值主要是因为机构抱团所致，估值最高的今年1月也恰好是机构持股的高峰，机构合计持股约12%。但到了如今，金龙鱼的机构合计持股数已经下降到5%左右。

如果按照金龙鱼的“周期”属性给与估值，其合理估值应大幅低于消费股。A股农产品加工板块，根据Wind一致盈利预测计算2020/21/22年对应的市盈率估值倍数平均数分别为28/21/17倍，中位数为25/16/15倍。即使考虑金龙鱼属于农产品龙头，应给予一定估值溢价，当期67倍的市盈率估值还是太高了。

按照Wind一致预期，金龙鱼2021年的营业收入有望达到2185亿元，如果由于原材料价格上涨，以及套期保值的影响，今年金龙鱼净利率下降1个百分点达到2.5%。那么，2021年金龙鱼的净利润将为54.6亿元。与2020年相比将下滑18%。到那时，业绩下滑，估值虚高的金龙鱼恐怕还会迎来新一轮股价回调。

从这个角度来说，股价已经“腰斩”的金龙鱼还没未到抄底时。