“今年行情里有两个重要的因素，是货币政策和商品价格。对应到行情上就是基于价值的低估值股票和基于通胀的商品股表现得比较好。

剖析这两个现象的本质，就是疫情后的经济向正常态回归以及全球经济结构的重构。表现为中国优势制造业在疫情后获得进一步提升，中国经济也向着生态友好型生产模式转变，带来阶段性商品价格的变化。”

“我现在看好的投资机会一个来自数字化智能化对中国整个产业的重塑，包括制造、消费和服务行业。我会把它和70年代美国的信息化革命类比，它会在中国发生非常深远的影响。

中国非常多制造业企业通过数字化和智能化突破了全球最领先的生产规模和效率。消费品也从没像现在这样和制造业有这么近的连接，为消费者定制产品，快速涌现各种新兴品牌。服务业也通过数字化实现上万人的管理规模。这背后是全球从没有过的产业环境变化。

第二个机会来自制造业升级。现在制造业利用工程师红利和互联网，延伸产业能力，从高质量生产进入高质量工程研发响应阶段。”

“作为一个价值投资人，从逆向的角度看，过度一致的预期和投资行为往往会带来资产价格的高估和市场波动的加大。所以现在我们更倾向于选择估值偏低、比较安全的资产。”

“芒格说只有少部分人拥有常识，大部分人只是在解读共识。常识就是挑选优质企业和合理的估值。”

“逆向本质上只是价值投资的实现手段，不代表一定要和市场做对，站在市场的对立面。价值投资的核心目标是要找到真正能创造价值的企业以及安全边际，逆向本质上是解决安全边际和控制风险的一个方法，是一种行为原则。”

“企业护城河的本质是能持续进化并获得熵减的能力，它是个流动的指标，内涵非常丰富，它能让商业形态更有序，竞争更有效，创造更好的产品，持续地为消费者服务，为下游贡献价值。”

近日，广发基金价值投资部基金经理程琨在直播间分享了对市场和投资机会的最新观点。

程琨拥有15年证券从业经验，8年公募基金管理经验，具有A股和港股的投研背景，担任研究员时曾覆盖过TMT、消费、机械、汽车等多个行业。

新浪财经整理了直播内容，分享给大家。查看视频

问：您可否分享一下今年以来的行情，什么因素需要大家关注呢？

程琨：今年行情里有两个非常重要的影响因素，一个是货币，一个是商品价格。对应到行情上就是非常简单的两个特点，一个是基于价值的低估值股票表现得比较好，再一个就是基于通胀的商品股表现得比较好。

如果去剖析这两个现象的本质，我们就能总结成两点，一个是回归，一个是新常态。

回归的本质就是指在疫情以后，所有的经济活动回归到一个正常的状态。这包括估值的回归，风格的回归，还有货币和财政政策的回归。这是未来非常值得关注的一点。

新常态就代表了疫情以后整个全球经济结构的重构，包括生产结构的重构以及能源结构的重构。

这两个体现出来的很核心的一点就是中国的优势制造业在疫情以后获得了更进一步的提升。全球的贸易对中国的依赖性上升，导致海运价格的上升，导致中国生产的蓬勃发展。

另外能源结构的调整也带来了我们生态友好型的生产模式的发展，包括现在大家讨论比较多的碳综合的问题，同时也带来了阶段性商品价格的一些变化。

问：请问您如何看待今年往后的市场？

程琨：我想谈的是核心资产的估值问题。

过去几年其实市场的繁荣依赖于核心资产估值的膨胀，赛道投资在过去几年也深入人心，被认为是最好的投资方式。在这里我想唱一点反调。我们作为一个价值投资人，从逆向的角度来看，过度一致的预期和过度一致的投资行为往往会带来资产价格的高估，而这往往又会带来市场波动的加大。

因此从价值和逆向的角度，我们更倾向于选择估值偏低，比较安全的资产。

那基于这些观点，我对接下来的市场的看法是，市场可能仍然会有波动，高估的一部分的资产估值仍然有需要消化的压力。

但是风险背后也隐藏着非常多的机会。我们觉得现在市场仍然有非常多的一些中小市值的公司，或者说一些没有被市场充分关注到的企业，他们有非常高的内生的价值，有可能长成大公司。

而对于我们专业投资者来说，会把更多的精力放到这一类能长大的被市场忽略的公司身上。我们相信随着这些企业的成长，他们有机会在市场上获得比较好的收益状态。

问：接下来看好哪些投资机会可否分享一下？

程琨：在调研过程中，我们非常深切地感受到了中国产业环境的变迁和中国产业的升级，数字化和智能化会重塑整个产业，重塑中国的制造、消费和服务。这是一次非常大的产业升级。

我甚至会把它类比成为70年代美国的信息化革命。这一个事情在中国会发生非常深远和重大的影响。

举一些简单的例子，比如在制造业，我们看到非常多的中国制造业已经突破了全球最领先制造业的生产规模、生产效率。通过数字化和智能化，整个工厂的生产节奏和生产流程做了非常大的重新调整。

同时在消费品里，我们也出现了非常多的新兴品牌。其实新兴品牌背后代表的含义是消费需求和制造从来没有出现过这么近的连接，制造可以为消费者的需求做有效的定制，这是整个消费发生的非常大的变化。

还有就是像服务，在全球我们从来没有听说过像贝壳这样能够管理几十万经纪人的大型服务型经纪公司，那在中国这些事情在发生。

所以说我们认为数字化和智能化会给中国创造全球从来没有发生过的产业环境和产业变迁。这是第一点。

第二点是中国的制造业升级，我们可以看到很多的现象。20年中国制造业产业集群的发展给中国制造业带来了非常大的优势，中国从以往高质量的生产响应进入到高质量的工程研发响应阶段。

我们接触了非常多的企业家，我们发现很多有志的企业家在制造环节，通过产业和能力的延伸，慢慢的开始把所谓的微笑曲线拉平，要通过工程师红利以及互联网的推出，向两端慢慢的延伸。

我觉得这一点是中国未来非常大的一个机会，能让中国的制造业获得长足的进步和投资的机会。

问：春节过后海外的复苏预期以及再通胀的预期主导了市场风格的切换，以成长风格为主的核心资产出现了调整，价值风格占优。请问一下是什么原因造成了核心资产的回调呢？您认为后续的市场风格会出现什么样的变化？

程琨：这个问题很有意思，我会谈一谈另外一个观点，谈一谈常识和共识的问题。

常识就是树长到天上，是大家都知道的。共识现在就是好赛道投资不需要看估值。芒格谈过常识和共识的这个问题，我非常赞同，他认为只有少部分人是拥有常识的，大部分人只是在解读共识而已。

对于我们价值投资者来说，我们不去读风格，不去猜测共识是什么，我们坚持的是常识，相信常识是对长期投资最有效的。现在我们看什么是常识，优质的企业、合理的估值也就是安全边际，这必然是常识。所以我们认为未来具有安全边际且经营能力不错的企业有机会在市场中表现占优。

问：从长期的角度看，您如何看待A股市场的投资价值？

程琨：我们非常看好中国的长期机会，因为价值投资人从长期来看是乐观主义者。结合刚才谈的智能化数字化以及整个中国产业的升级，可以从这个问题的背后探讨中国未来的两大机会。

第一点首先是巨型城市化。

从人类发展的历史来看，城市化在人类发展历史中作出了非常大的贡献。从古罗马时期，甚至我们的长安，到后来工业化革命的伦敦以及纽约，以及现在我们的几大城市群，巨型城市化给社会的发展和创新带来了非常大的机会，人口的密度带来了创新的沃土。

那中国会发生什么？长三角、珠三角甚至京津冀会出现以亿记人口的城市群，这是全球其他地方都没有发生过的事情，对于中国的创新是非常巨大的机会。

第二点我想谈一谈整个产业间的关系，包括技术人才、企业家、资本等等，我们自下而上来看这个问题。

一个好的经济的发展背后一定要有好的技术人才，好的企业家和好的资本。那中国现在是不是具备这些条件？

我们看看技术，中国技术人才的密度现在在全球是占非常高的优势的。我们有非常大的互联网企业，创造了大量的数据化人才，这些人才有足够的技能在中国的各个产业里去推广获取使用数字化技术。

我们大量地跟企业家接触，发现非常多的企业家非常愿意去使用新的技术。在新技术推广过程中愿意去尝试和使用新技术的企业家，是技术推广的第二个关键因素。

第三点就是资本。包括一级市场和二级市场，我们接触的头部优秀的投资人，会发现非常多的资本已经开始去和企业家共同迎接新的挑战和变化。大家都为了未来社会的发展，社会的价值提升做了相同的努力和相同的使命结构。

所以说从10年的维度来看，我们是非常看好中国的发展和投资机会的。

问：您作为广发基金价值投资部的基金经理，给大家的印象一直是一名逆向投资选手，请问您是如何理解逆向投资的？

程琨：其实逆向在市场中有非常多不同的看法，我觉得逆向本质上只是价值投资的一种实现手段，并不代表一定要跟市场作对，要站在市场的对立面。

价值投资的两个核心目标是要找到真正能创造价值的企业以及安全边际，逆向本质上是解决安全边际的一个方法，我觉得这是一个非常行之有效控制风险的普世的原则。

所以说逆向投资对于我来说是一种行为原则，是一种风险控制的原则。

我们始终相信是人少的地方是更安全的，同时逆向投资对基金经理也会提出更高的要求，它要求基金经理独立思考，不仅仅是去思考别人怎么想，更是要求基金经理能站出来像企业家一样做思考。

我们在调研过程中，会发现优秀的企业家其实也具备独立思考的能力，从众的企业家很难成为一个卓越的企业家。所以作为投资人，我们也希望向优秀的企业家学习。逆向和独立思考是我们始终追求的目标。

问：优秀的企业都有宽大的护城河，请问您是如何理解企业护城河的？它的本质是什么？

程琨：这个问题其实很大，如果一句话归结，我认为护城河的本质是企业能够持续进化并获得熵减的能力。它是一个流动的指标，不是一个静态的问题和状态。

提到熵感觉很专业，熵是什么？它是热力学第二定律里的一个指标，标识一个系统的紊乱程度。爱因斯坦曾经把它称为科学的第一定律，它在整个科学界的意义是非常高的。

它表达的关系是一个封闭的系统随着时间的变化熵一定会出现上升，也就是系统的紊乱度会增加。其实整个社会和经济的演化都符合熵的原理，随着时间的演变，紊乱度在增加。

在我们跟企业的交流和对产业演化的思考过程中，我们发现优秀的企业往往可以做到熵减。什么意思？就是它的商业形态可以更有序，它的竞争更有效，它能创造更好的产品，持续地为消费者服务，持续地为下游贡献价值。

我们认为这种熵减的行为就构成了企业的护城河。它不是一个静态的过程，不是谈某个片段。

现在可能大家会比较简单地定义好的商业模式就叫护城河。我觉得并不是这么简单。

护城河包含的内容是非常丰富的，除了好的商业模式，还包含优秀的管理层，有效的企业战略，还有具有纠偏机制的组织结构，以及我们最强调的一点，就是有使命感品格高尚的企业家。这些东西综合组成了护城河。

所有的因素合在一起，让一个企业具备了长期的生命力和竞争力，可以做到其他企业不能做到的很多问题，保持了社会持续的贡献。

所以说我们不认为单一的指标能构成护城河，如果只是从单一的角度来看，都是不完整的。