来源：陈果A股策略

投资要点

本周国内CPI 、PPI数据以及美国CPI、PPI数据都已显示全球通胀压力较大，但A股整体体现较强韧性，市场风险偏好持续修复，相当多机构认为未来一两个月处于A股有利做多时间窗口。我们认为短期国内市场环境不存在系统性风险，短期可以积极把握结构性机会，未来更多的风险还是来自于海外。

本期周报我们回顾2005年以来三轮PPI同比“破6”时期（2008.01-2008.10、2010.04-2010.06 & 2011.01-2011.09、2017.01-2017.10），我们发现：

1）大盘表现强弱取决于流动性是否明显收紧；

2）从板块来看，PPI同比高企期间，价格主要受需求影响的周期股品种往往已经见顶，但表现并非最差。但价格同时受供给驱动的周期股品种，如2017年的钢铁，表现则较为坚挺。且可以看到，在历次PPI同比“破6”期间，板块已明显从上游轮动至下游消费链条。

因此从上中下游角度上，高景气度的中游和有提价能力的下游后续更值得关注。

市场整体判断：相较于美国的滞胀风险，中国通胀与流动性压力相对较低，继续维持市场整体震荡格局的判断，短期市场风险偏好可能处于偏高位置，存在一定的结构性行情操作时间窗口。配置上总体仍要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，同时自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会，大多数核心资产估值仍需要消化，但非核心资产中的新主线仍在孕育中。重点关注：

1）受益于经济复苏，且估值存在修复空间的的部分银行与中小盘公司；

2）核心赛道中能够继续持续超预期的品种（部分次高端白酒、部分二线医药公司）；

3）前期调整较为充分的科技（半导体、军工、互联网等）以及部分服务业（航空、港口、快递等）。

■风险提示：

1．美债收益率快速上行；2． 全球疫情未获得有效控制；3． 国内信用收缩超预期。

正文

本周市场风险偏好上升。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为7.58%，5.69%，5.48%。从行业指数来看，本周医药生物（7.58%）、休闲服务（5.69%）、非银金融（5.48%）、食品饮料（5.41%）、国防军工（4.94%）等行业表现相对较好，钢铁（-4.16%）、有色金属（-2.62%）、轻工制造（-1.80%）、化工（-1.36%）、建筑材料（-1.30%）等行业表现靠后。

1．PPI同比筑顶，核心CPI继续修复

本周，统计局公布了价格指数相关统计：中国4月PPI同比上涨6.8%，预期涨6.2%，前值涨4.4%。中国4月CPI同比上涨0.9%，预期涨0.9%，前值涨0.4%。4月PPI同比大超市场预期的主因是大宗商品价格的快速上升，其中全球定价的（有色、原油）受流动性泛滥和疫情冲击下的供需失衡影响较大，国内定价的（钢铁、煤炭）等受环保限产政策因素影响较大。从当前大宗商品价格和供需结构来看，我们预计PPI同比5月还将进一步上行，但很可能是全年PPI的顶峰，由于基数原因，后续PPI同比可能不会超过5月，但我们认为在供给侧受限的情况下当前PPI同比中枢可能被长期抬升，在今年年底前长期处于较高水平。与此同时，CPI链条继续缓慢爬升。

1.1．关注核心CPI修复

我们预计CPI同比也将在5月见顶，与PPI不同的是，未来数月CPI仍有可能继续上行，并在基数效应下于今年11月二次见顶。其走势特征是：虽然处于震荡上行的修复阶段，但总体弹性不高，且持续受到猪肉价格下跌的压制，未来两次见顶都有基数效应影响，中枢位置低于2018和2019年猪周期前的水平。

通胀会如何影响国内货币政策？从央行的角度来看，CPI指标最为重要。在2019年第三季度金融统计数据发布会上，孙国峰曾表示，“从货币政策的角度来看，所有的指标都要重点关注。其中，涉及到国计民生方面，从国际上来看，关注最多的是CPI指标。”我们认为，目前可预期的CPI走势对货币政策的压力很小，不太可能引发加息、升准。5月7日国家统计局副局长盛来运在接受媒体采访时也曾表示：由于基数、结构性因素及输入性因素的影响，我国物价将呈现温和上涨的状态，但总体可控，全年CPI涨幅将明显低于3%左右的预期目标。

我们更加关注核心CPI的变化趋势。我们认为，当前PPI的价格压力向核心CPI的传导已经显现，核心CPI新一轮上行周期已经启动。未来几个月核心CPI有望超过2013-2018年的中枢水平，主要原因是：

■随着疫情消退及疫苗接种有序完成，服务业消费将逐步正常化，消费者出行旅游、餐饮、购物等需求预计将迎来强劲复苏。

■ PPI生产资料与生活资料同比之差已接近历史最高水平，这意味着工业中间品对最终产成品的价格传导压力急剧上升。

■核心CPI同比相对PPI同比存在约3个月的滞后，当前核心CPI已经触底回升，开启新一轮上行周期。

■去年服务业受疫情影响较大，核心CPI同比处于极低水平，今年有望在低基数下获得同比高增长。

未来应该持续关注核心CPI相对PPI的回升对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑、核心CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润分布将逐步从上游向中下游转移。我们以2002以来PPI、核心CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明，在观察对比后，我们发现PPI的相对走强有利于中上游行业的盈利扩张，相反PPI相对走弱则有利于中下游行业的盈利扩张。当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移；当PPI同比增速触底反弹时，A股的盈利主导地位重新由中上游占据。PPI不同走势下行业盈利结构的变化，归根结底在于两种情形下盈利逻辑的不同。

1.2． PPI见顶和回落期的A股复盘

近月以来PPI同比的持续超预期上行引发了市场的强烈关注。4月，PPI同比涨幅6.8%，达到6%以上的历史高位区间。而回顾2005年以来三轮PPI同比“破6”时期（2008.01-2008.10、2010.04-2010.06& 2011.01-2011.09、2017.01-2017.10）市场表现及经济情况分别如何？此次又会有什么不同之处？

经济情况&货币政策

第一轮：2008.01-2008.10

核心特征：CPI领先PPI，下游需求拉动

PPI同比于1月破6%，而后持续上行至8月10.1%的高点。国内房地产投资表现强势及基建的上行带动钢铁上涨；同时，海外非美经济体的良好经济表现促使油价快速上行、铜价维持高位震荡。

彼时国内经济过热、需求强劲，叠加全球粮食、能源价格大涨，CPI传导至PPI导致通胀高企。虽在CPI食品项影响下，CPI同比于4月率先见顶回落，但已达到8.7%的高点，且CPI非食品项同比仍随PPI同比继续上涨。

为控通胀，1-6月开始多轮加息升准，全面收紧流动性，直至下半年金融危机爆发，货币政策再度宽松。

第二轮： 2010.04-2010.06 & 2011.01-2011.09

核心特征：CPI与PPI同步上行，流动性驱动

在金融危机后“四万亿”刺激及海外QE共同影响下，PPI同比走成双顶“M”型结构，分别于2010年5月（7.1%）及2011年7月（7.5%）触顶。第一次PPI冲高阶段（2010年），基建及房地产投资高增带动钢铁大涨、铜价高位，同时，海外经济体同步修复，推升原油价格。叠加全球宽松的流动性，大宗商品表现强势。而后至2010年下半年，基建、地产投资、出口均有所回落，海外QE1退出，PPI同比也随之下行；但随着QE2的推出以及国内制造业投资的接棒前行，PPI同比再度冲高，迎来第二次上涨。

在此期间，在放水刺激下需求强劲，叠加猪周期的共振影响，CPI同比持续提升，直至2011年7月才得以见顶。

期间为严控通胀影响，央行于2010年进行2次加息，6次升准；于2011年进行3次加息，6次升准。

第三轮：2017.01-2017.10

核心特征：PPI领先CPI，供给因素驱动

与以往两轮不同的是，本轮PPI上行同时主要源自供给端减产的影响。国内房地产投资增速有所上行、供给侧改革改善企业盈利从而推升制造业投资回升，同时海外经济弱复苏带动出口，整体需求有所好转但弱于前两轮周期。海外定价的大宗商品原油，及国内外共同定价的铜保持平稳上行，而国内受益供改的黑色金属品种则迎来大幅上涨。在此影响下，PPI同比于2月达到7.8%的高点。

由于PPI的上行非完全依靠需求端驱动，无论是CPI同比或是CPI非食品项同比均呈现弱改善。且在猪价下行的影响下，2月CPI同比甚至低于1%。

由于以CPI同比为关键跟踪指标显示的通胀压力并不大，整体货币政策基调由稳健中性转向稳健偏紧，仅采取公开市场操作熨平流动性。

第四轮：2021.04-至今

核心特征：需求上全球共振复苏、供给也存在明显约束、但国内没有大幅放水

当下，4月PPI同比再度冲破6%的历史高位水平，且同时受到供需两侧带来的影响；CPI非食品项处于修复通道，但CPI同比在猪价下行的拖累下改善不强；而货币政策明确定调“不急转弯”，在去年国内没有大幅放水的背景下，今年货币政策收紧的压力不大。整体来看，更类似于2017年的状态，但结构却有所不同：首先国内CPI非食品项在经历疫情冲击后尚未复苏至正常水平，修复周期有望持续更长时间；其次海外经济表现强于2017年，输入性通胀隐忧更强；再者目前基建、地产虽已回落，但企业盈利修复带来制造业投资的回暖有望在下半年出现。这也将对投资节奏产生一定影响：

1）核心CPI链条品种的持续性有望更强。

2）为规避原材料价格上行带来的原材料成本压力，高端制造业优势凸显，且其景气也处于上行区间。

3）资本开支链条有望在下半年启动，届时需要关注企业经营性现金流的恢复情况及产能利用率水平以判断可持续性。

市场表现

历次PPI“破6”期间，大盘表现强弱取决于流动性是否明显收紧。PPI同比高点往往也对应经济高点。企业景气、盈利无忧，流动性环境为市场的主要矛盾。在第一轮（2008.01-2008.10）、第二轮（2010.04-2010.06& 2011.01-2011.09）PPI同比“破6”期，PPI往CPI链条传导导致通胀高企，货币政策显著收紧，主要指数均录得负收益；而在第三轮（2017.01-2017.10）“破6”期，主要指数则录得较好的表现，主因货币政策未显著收紧、流动性环境仍较为友好。但值得注意的是，在三轮PPI同比高点值公布当月（2008.03、2010.06&2011.08、2017.03，即PPI同比高点当月递延一月），主要指数表现均不佳。

从板块来看，PPI同比高企期间，价格主要受需求影响的周期股品种往往已经见顶，但表现并非最差。但价格同时受供给驱动的周期股品种，如2017年的钢铁，表现则较为坚挺。且可以看到，在历次PPI同比“破6”期间，板块已明显从上游轮动至下游消费链条，尤其是以食品饮料为代表的必需消费。

从估值的角度来看，PPI“破6”阶段由于经济仍在承受商品价格高企的影响，因此政策全面宽松的空间较小，估值上则表现为对前期高估值的消化。不过，少数行业在这段时间出现估值提升也是有可能的，在第三轮（2017.2-2017.11）期间，非银、计算机、通信、公用事业、农林牧渔、食品饮料、银行等行业都出现了明显的拔估值。可见如果流动性并未受到显著收紧，市场就不会出现全面下跌和杀估值，而是表现出结构性行情的特征，我们认为本轮PPI“破6”时期的货币政策和市场走势，可能与2017年更为接近。

2．美国通胀担忧加剧

美国通胀数超预期

美国劳工部周三公布的数据：美国4月整体CPI同比大增4.2%，大幅超出此前3.6%的市场预期，增速创2008年9月以来新高；4月核心CPI同比大增3%，高于市场预期的2.3%，创1996年1月以来最快增长。环比来看，美国4月整体CPI上涨0.8%，也是2008年6月以来最大的环比增长；核心CPI环比增长0.92%，创1981年以来的最大增幅。

CPI数据随即引发“通胀恐慌”，美股三大股指集体下挫，并创下近日最大单日跌幅，科技股跌幅最大。于此同时，美国10年期国债收益率则一度升至1.70%的近一个月高位，美国5年期盈亏平衡通胀率则跃升至2.72%，达到2008年7月的高位。

能源与交通项是4月美国CPI同比（季调）飙升的重要推手，例如CPI汽油同比增长了49.6%，CPI二手车和卡车同比增速达21%。从环比（季调）角度来看，CPI：交通运输在3月和4月增速分别为2.7%和2.5%，涨价趋势十分明显。

为什么当前美国通胀值得担忧

除了基数效应等短期因素外，未来几个月美国CPI仍有较强上行压力，美联储对“通胀只是暂时性因素”的判断正在遭受市场质疑。主要的担心在于，供应等结构性问题可能导致通胀中枢的整体上行。

从美国国内来看：

1） 美国的住房租金价格同比仍处于低位。由于房租的调整往往以年为单位，因此房租价格的变化通常滞后于房价变动约16个月的时间，从数据上看未来即将触底回升。而住房租金在CPI篮子中占据三分之一的权重，是占比最高的项目。房租价格上行将带动CPI持续维持高位。

2） 长期和高额的失业补贴扭曲了就业市场，使得就业恢复缓慢的同时职业空缺率已经创出新高。这可能导致企业进一步提高员工薪酬以吸引员工。

从海外因素来看：

1） 由于疫苗分配的不均衡，全球疫情复苏进度差异明显，表现为：生产国（中国）先复苏、消费国（美国、欧盟）随后复苏、资源国（非洲国家、拉美）最后复苏。其结果是资源国的疫情反复限制了原材料供应链的及时响应。

2） 工业生产受到碳中和等环保政策和“缺芯”等带来的供给约束，使得产能响应出现变数。

3） 国际贸易受到国际关系和贸易摩擦的巨大干扰，使得供应链脆弱性增加。

美联储与市场预期

美联储近期仍在 继续强调经济创伤的长期性（特别是就业市场的修复）和当前通胀的临时性。例如，近日美联储理事Waller表示，虽然通胀率高于2%目标的时间可能持续到2022年末，但这种情况不会长期存在，推动物价压力上行的因素是暂时的，宽松货币政策继续在支持经济复苏方面发挥重要作用。

整体上看当前的美联储缺少做出政策冒险的动力，因此，美联储更倾向于等待疫苗普及和就业市场修复到一定程度后再发出Taper信号。而在此之前，美联储的QE操作将持续推升市场的通胀预期。如果因为就业市场恢复速度意外放缓而导致QE退出时间延后，可能导致强烈的通胀压力即平均通胀率显著超过2%，从而引发美联储政策的巨大转折。市场对上述可能性的预期将推升美国长期国债利率，从而在美联储加息之前，甚至是Taper之前实现市场先行加息。

3．市场内部特征观察：本周盘面普涨

本周主要指数换手率与“五一”前一周基本持平。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.00%，1.05%，3.58%，0.44%，0.71%，1.70%，1.27%，分别较“五一”前一周变动0.03， -0.19，-0.47，-0.04，-0.06， 0.14， 0.01个百分点，分别处在73%，30%，6%，75%，70%，61%，64%分位数水平。

本周市场普涨，非权重股表现相对较优。当前市场强势个股数量占比42.3%，较前一周大幅上升5.2个百分点；超买个股与超卖个股之差占比2.2%，较前周上升2.8个百分点。创业板来看，强势个股数量占比29.3%，较前一周大幅上升3.7个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.4%，较前周大幅上升4.9个百分点。