文丨明明 周成华 余经纬 联系人：彭阳

当前债市最大的风险是低估通胀的风险，我们认为后续通胀压力仍将持续，存在涨价出现传导扩散的可能，需警惕央行对通胀做出应对。

▍PPI同比拐点之后通胀压力不会马上消失。

国内碳中和政策的推进导致国内供需缺口，海外疫情免疫落差导致全球供需缺口，国内定价的大宗工业品价格环比上行压力料将逐渐减轻，定价权主要来自海外的工业品未来可能还会有补涨的动力，对国内形成一定的输入型通胀压力。二季度PPI同比高点过后回落速度慢，年内仍将高于3%。

▍通胀存在扩散传导迹象。

4月服务价格普遍上涨，需求修复幅度较大，CPI环比反弹，通胀出现向下传导的迹象。PPI同比大超预期，涨价品种有所扩散。国内消费需求处于修复阶段，价格从上向下传导可能更为顺畅。此外，如果上游价格上涨过快，从上到下压制企业利润，价格传导不畅可能导致中下游加工企业的供给收缩，进一步加剧通胀压力。

▍货币政策或需对通胀有所反应。

历史上央行的收紧操作与PPI关系非常密切，工业品价格处于高位、工业品价格环比较高、出现PPI向下传导。当前央行对通胀仍持观望态度，但随着通胀压力持续、涨价出现传导，央行仍需对通胀做出反应。平衡通胀与经济，货币政策或需“总量收缩+结构性支持”。

▍债市策略：

近期市场对利空钝化对利多敏感，随着低于预期的金融数据公布后市场利多因素基本出尽，当前市场的风险点来源于国内通胀和美债利率。市场目前低估通胀压力，一方面是对PPI同比高点之后仍将维持较高水平运行的预期不充分，另一方面是对通胀向下传导的预期不足。我们认为高通胀压力不是马上消失，而且在消费需求修复过程中需要警惕通胀向下传导，最后可能会导致货币政策调整来应对通胀。