来源：正经社
2020年底，九州通创始人刘宝林正式退居二线。
自1985年以来，刘宝林以承包镇供销社医药商店起步，将九州通发展成了全国最大的民营医药流通企业。
同样是在2020年，九州通营收突破千亿元大关。虽然比原计划晚了一年，但以千亿元规模为退居二线的刘宝林献礼，也颇为应景。
借此，九州通也夯实了在全国民营医药流通领域的龙头地位。但股价近五年来都徘徊在10多元区间（前复权）的萎靡背后，种种隐患也颇为显眼。
01
高存高贷仍然凸显
2020年度报告显示， 2020年，九州通营收为1108.60亿元，同比增长11.42%；归母净利润为30.75亿元，同比增长78.10%。
然而，《正经社》医药分析师梳理发现，亮眼的数据背后，也潜伏着难言乐观的信号。营收方面， 2016年-2020年，分别为615.57亿元、739.43亿元、871.36亿元、994.97亿元和1108.60 亿元。照此推算，虽然营收规模呈稳步增长态势，增速却是逐年下降：2017年-2019年，营收分别同比增长20.12%、17.84%、14.19%和11.42%。
归母净利润方面，2016年-2020年，分别为8.77亿元、14.46亿元、13.41亿元、17.27亿元和 30.75 亿元。照此推算， 2017年-2020年，归母净利润分别同比增长64.88%、-7.26%、28.78%和78.10%，波动幅度较大。
尤其是在2020年，归母净利润猛增近八成。究其原因，是参股的爱美客在创业板挂牌，为其带来公允价值变动收益，以及其全资子公司上海九州通医药有限公司获得一笔土地补偿收益，导致公司非经常性损益大幅增加：
扣非后的归母净利润为18.66亿元，相较于千亿元的营收总量，扣非净利率只有1.68%，比起国药控股等国企来说，有一定的差距。
应收账款方面，2020年，应收账款高达250.77亿元，同比增长9.44%。到了2021年第一季度末，这一数字进一步增加到了300.76亿元。
下游回款周期变长，应收账款相当于近三分之一的公司营收，这增加了九州通对营运资金的需求，经营现金流或出现恶化，需通过外部融资改善。
资产负债率方面，2016年-2020年，分别为68.99%、62.46%、69.43%、69.12%、68.32%，始终接近70%的高位。
从负债结构来看，2018年末-2020年末，流动负债占负债总额的比例已经连续三年超过90%，分别高达95.62%、93.43%和92.98%。
同时，受有息负债持续走高的影响，近年来九州通的利息费用也在持续增长。
2020年，其利息费用高达10.27亿元，相当于扣非后归母净利润的55.04%。
饱受市场关注的是，在不惜花费巨额利息费用、大规模举债的同时，九州通账上还躺着大量的货币资金：2020年末，货币资金余额达148.09亿元，而公司长期借款、短期借款、应付债券合计180.14亿元。
事实上，有业内观察人士指出，近年来，九州通在货币资金充裕的情况下，还不断进行着高额融资，“高存高债”，屡屡被市场质疑。
2019年5月，证监会也曾要求九州通说明大额借款和大额货币资金的必要性、合理性。
如今，长期负责公司法务风控审计工作的刘长云出任新一届董事长，或许也有九州通加快回款、改善现金流和优化负债的考量。
02
主营阵地遭受抢食
业务板块方面，九州通也是亮点颇多。比如，2020年，九州通互联网电商平台业务大增34.3%，达到33.46亿元。
不过，在“大后方”基层市场，九州通在2020年却毫无建树：跟2019年相比，基层医疗机构的收入下降了0.24%。
一直以来，九州通主要依靠“以市场分销为主”的经营模式，瞄准的销售对象正是基层医疗机构等下游客户。数据显示，在医药销售板块，其已经覆盖了绝大部分基层医疗机构和诊所。因此，被业界形象地称为“农村包围城市”。
如今，《正经社》医药分析师发现，种种迹象表明，这一块长期不被重视或者说重视不够的蛋糕，正在迎来越来越多的抢食者。
尤其是以三大国企为代表的同行业公司，正纷纷加大并购重组地方医药企业的速度，冀图借此扩大在基层市场的话语权。
其中，国药控股在2018年砸下38.66亿元，用以基层渠道建设，还在2019年不惜举债收购安徽省医药集团；上海医药则从2018年开始，先后收购了辽宁医药、海南天瑞等；华润医药自上市以来，先后收购了江苏、四川等省份的地方流通公司。
面对同行对其“大后方”的觊觎，九州通也有所警觉，并宣称将顺应市场变化，加大向基层医疗机构倾斜的力度，以进一步提升市场占有率。
然而，同一时间的事实却是，九州通加大的是对二级及以上医疗机构的布局：2020年，二级及以上医院有效客户达7480家，较2016年的4000余家增长近乎一倍；这部分业务上的营收达247.37亿元，同比增长了13.73%。
九州通副总裁刘兆年就曾透露，公司目前开始着力突破这块“难啃的骨头”。
但加快对二级及以上医疗机构的业务布局，也会为九州通带来不利的影响。
首先，二级及以上医疗机构具有结算周期较长的特点，这一定程度上会加剧九州通的应收账款逐年递增的趋势。
再者，二级及以上医疗机构一直都属于国有企业的强项，民营企业的薄弱点。九州通在这部分业务的营收，也只占到其药品销售额的20%。而随着九州通逐渐深入这部分业务领域，势必会加剧与国有企业的竞争态势。
当下的九州通，没有继续加大“大后方”的保护力度，反而在国有企业的核心业务领域发力。如此战略安排的合理性，值得进一步思量。
03
突破阵地守护不易
随着行业竞争的不断加剧，越来越多的企业明白了一个道理：只有在一些垂直领域或者环节取得压倒性的优势，才有可能持续地保持增长。
九州通首选的突破口，是医疗器械。
2016年以来，三大国企不惜举债并购抢地盘；身为民营企业的九州通自知实力不济，选择的是“避其锋芒”，围绕医疗器械并购拓展。
到了2020年，九州通医疗器械板块实现销售213.36亿元，同比增长38.24%，已经占到整体销售额的19.35%。
九州通对医疗器械板块抱有如此大的预期，是基于这样一个逻辑判断：国外市场的医疗器械规模与药品基本上持平，因此国内的市场增长空间也一定很大。
目前，九州通不仅在医疗器械的销售渠道方面成果显著，而且还形成了“美体康”和“九州通用”两大自有品牌。
更有消息称，九州通考虑把医疗器械板块单独剥离出来独立运营，最终实现分拆上市。对于此传言，九州通并未做出回应，但也可以看出其对医疗器械板块确实足够重视。
不过，《正经社》医药分析师发现，医疗器械板块也有其弱点，首先表现为毛利率低。
2020年，九州通医疗器械板块实现销售213.36亿元，毛利达14.99亿元，同比增长高达47.65%。不过，经计算，该板块的毛利率仅有7%。比起公司整体8.93%的毛利率来，低了近两个百分点。因此，如继续加大医疗器械板块的布局，很有可能进一步拉低公司整体毛利率。
此外，医疗器械板块的准入门槛很低，随着越来越多的企业发现其规模潜力，势必将引发整个行业的激烈竞争。
主要的竞争压力还是来自于三大国企。国药控股在2020年年报中就宣称，公司已初步具备了医用耗材品类内百余品规产品的生产制造能力，产品销售网络已经覆盖了全国范围内的31个主要城市。
华润医疗也在这个板块加速布局，仅在陕西，其医疗器械业务就已快速地覆盖了307家医疗机构。
九州通在各大业务板块守成、进取的前景如何？《正经社》将持续关注。
