原标题通胀来袭：成因、影响及展望

来源泽平宏观

文 任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪 对数据收集有贡献

中国4月PPI同比上涨6.8%，预期涨6.2%，前值涨4.4%；中国4月CPI同比上涨0.9%，预期涨0.9%，前值涨0.4%。

1、通胀来袭：经济周期决定节奏，需求、供给、流动性决定高度

我们在今年初提出三大观点：通胀预期、流动性拐点、风格切换。正一一被市场验证。

4月以来，国际大宗商品价格屡创新高，PPI、PMI原材料购进价格指数均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭。

此轮通胀主因：中美欧经济复苏带来的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等带来的供给约束；美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩。但是，最根本的是经济周期的力量！

经济周期决定节奏，需求、供给、流动性决定高度。作为从事了20年经济形势分析的老研究员，见证了几轮周期，在公共政策部门、金融机构、全球最大房企学习过，深感经济周期和市场规律的力量，这就是人性和宿命，研究最重要的是建立框架。

我们维持中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。（参考：1月18日报告《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》，3月1日报告《滞胀来了》）

中国正在回归货币政策的正常化，呈“稳货币+结构性紧信用”格局。注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

正是由于经济周期转入通胀阶段，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

2、现象：商品价格创历史新高，全球通胀预期强化；国内面临输入型通胀压力，4月PPI超预期冲高

4月以来，黑色系、有色金属等国际大宗商品价格再次迎来一波上涨，黑色系强于有色金属。近一个月，CRB金属现货指数上涨10.0%，CRB综合现货价格指数和CRB工业原料价格指数分别上涨7.5%和5.1%。

多数黑色系、有色金属品种期货价格创历史新高，包括LME铜、焦煤、铁矿石、动力煤和螺纹钢等。今年以来，螺纹钢涨37.2%，铁矿石涨30.1%，沪铜、沪铝分别涨33.3%和31.9%，动力煤涨32.9%。

4月PPI同比涨6.8%，较上月上涨2.4个百分点；环比涨0.9%，较上月回落0.7个百分点。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与美元流动性泛滥、供需缺口拉大有关。

3、成因：大宗商品价格上涨的主逻辑沿“流动性-供给-需求”传递

本轮大宗商品价格上涨始于2020年5月，2020年11月至2021年3月为第一波主升浪，2021年4月开启第二波主升浪。

我们认为，第一波主升浪主要是流动性引发的，即主要是金融属性。全球货币超发释放大量流动性，抬升风险偏好，叠加美元回落，以美元计价的大宗商品表现极强的抗货币通胀属性。第一波金属涨价与美国M2增速具有很强的同步性。

当前，欧美经济正处于复苏周期的前半场，仍然不稳定，且疫情的影响尚未消退。货币政策对于稳就业、刺激经济的诉求仍然强烈，短期美联储大概率维持宽松，流动性还将保持充裕。

第二波主升浪主要是供给收缩和需求强化导致的，供求错配是近期物价冲高的“主逻辑”，即主要是商品属性。巴西智利印度等资源国疫情再次失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等因素，对供给端形成约束，供给收缩预期大大抬升。

分产品来看，1）铜价上涨的短期逻辑是，资源国疫情爆发、产能恢复较差，供给收缩导致供需缺口拉大。澳大利亚、智利等是铜的主要生产国，受疫情冲击产能尚未恢复，铜供需缺口在2020年6月开始持续快速下滑。2）钢材上涨的短期逻辑是，碳达峰碳中和预期下的限产，铁矿石价格上升抬高钢材成本上升等。

期间，需求端起到了催化剂的作用，中国经济复苏韧性较强，欧美经济复苏预期强化。OECD领先指标来看，中美德领先全球复苏。首先，中国虽然经济增速步入顶部区间，但经济韧性仍然较强，表现为出口强劲、房地产韧性仍强、制造业投资有支撑、消费持续边际恢复。其次，欧美疫情恢复呈现良好趋势，叠加美国强刺激政策，居民的经济活动和收入都有边际改善，一季度美国私人消费对经济拉动率为7.0%，经济复苏预期强化。此外，全球贸易活动加快，BDI指数屡创新高。

4、影响：大宗商品价格持续上行，对生产、制造业投资、就业均产生负面影响，抑制经济内生动力，也会加速滞胀风险

原材料价格的大幅波动，导致下游生产商持观望态度，从而抑制生产活动。同时，对中下游企业利润和流动性造成冲击，抑制制造业投资。

从微观角度来看，最近中小企业普遍反映订单减少、成本挤压利润等现象。市场调研显示，空调行业所用的原材料包含硅钢、铜、铝等涨价商品，导致生产成本上涨10%，基本挤压了全部利润。玻璃、铝材加工等行业也面临价格大幅波动问题，导致订单下降、经营困难。

在经济K型复苏的背景下，中小企业是解决就业的主力，大宗商品价格上涨增加中小企业成本且无法转嫁，恶化其经营环境以及宏观上的就业环境。

4月制造业从业人员指数49.6%，非制造业从业人员指数48.7%，仍低于荣枯线。3月全国城镇调查失业率为5.3%，尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，高于去年底0.1个百分点。

5、展望：关键变量无非是供需缺口与全球流动性的相对变化

根据大宗商品价格的影响变量，我们推演出以下四种可能结果。

情景一：供需缺口持续，美元流动性充裕，助推大宗商品价格持续上涨。

当前的大宗商品价格反映了这一情况，但长期不可持续。若美国持续恢复，面对持续高通胀，货币政策转向概率较大。

情景二：供需缺口持续，美元流动性收紧，大宗商品价格将维持在一个较高水平。产生此种结果的背景是，美国经济超预期恢复，美联储提前收紧货币。而新兴经济体仍然受困于疫情恢复，全球经济复苏不平衡程度加剧。

情景三：供需缺口收窄，美元流动性充裕，大宗商品价格将维持在一个较高水平。产生此种结果的背景，需求端，中国需求回落，美欧经济恢复不及预期。供给端，新兴经济体超预期恢复。流动性方面，美国货币政策以经济增长为主，慢转向。

情景四：美元流动性收紧，供需缺口收窄，加速大宗商品价格回落。产生此种结果的背景，需求端，中国需求回落，供给端，新兴经济体超预期恢复。流动性方面，美国经济超预期恢复，货币政策转向收紧。

我们认为，当前反映的是第一种情景。未来看，第二种情景的可能性较大。即供需缺口持续，美元流动性收紧，大宗商品价格边际放缓，维持高位。但时间不确定，我们倾向于认为由于全球经济复苏的不同步，大宗商品价格上涨或维持高位的时间可能会被拉长到三到四季度。

预计全球经济复苏不平衡持续，各经济体经济周期错位，叠加碳达峰碳中和对供给端的压制，供需缺口仍将维持一段时间；而美欧经济复苏加快，带来流动性收紧的可能。这种情况预计要持续到三到四季度。

考虑到未来美国面临刺激经济和抗通胀的难题，如果美国需求进一步恢复，将增加流动收紧的底气，以对冲大宗商品价格上涨。所以繁荣是萧条的唯一理由。

展望未来，随着疫苗产量覆盖到新兴经济体、全球经济周期差距收敛，供需缺口和流动性都将回归正常化，大宗商品价格终将回落。但是，在此轮大宗商品价格上涨终结之前，时间的长度可能会超出大部分人的预期。

6、应对：政策选择

从流动性、供给和需求三个维度分析当前的政策：

一是流动性层面，430政治局会议货币政策总基调，“保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，并未提及从流动性方面应对通胀。事实上，2020年5月，随着中国经济逐步恢复，中国货币政策回归正常化，而美国流动性泛滥是推动大宗上涨的主因，输入下通胀是主要压力，国内货币政策的抗通胀作用有限。

2021年货币政策回归正常化，“不急转弯”。呈“稳货币+结构性紧信用”格局，注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

二是供给层面，通过调整进出口税率进行干预。5月1日起，对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率，取消部分出口退税方法，降低进口成本、扩大钢铁资源进口、支持国内压减粗钢产量，引导钢铁行业降低能耗。

三是需求层面，PPI与CPI剪刀差持续扩大，接近历史新高，影响终端需求。无非是政策主动对需求降温，还是市场自发需求回落。

基建逆周期调节的必要性大幅下降，呈现边际放缓趋势。近期，房地产调控加码。中央及地方政府出台“三道红线”政策、加强对经营贷管制、新房集中供应、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查等。

此外，从金融监管层面，对期货市场进行降温。大商所、上期所接连发布公告上调保证金水平、调整交易手续费等。

7、国际大宗商品涨价，PPI大涨

4月PPI同比涨6.8%，较上月上涨2.4个百分点；环比涨0.9%，较上月回落0.7个百分点。

PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。4月布伦特原油均价环比-1.6%，南华工业品指数环比2.3%，南华螺纹钢环比9.1%，LME铜环比3.3%。

分行业看，涨幅较大的依然是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属五个行业。具体来看，石油和天然气开采业价格同比涨85.8%，环比涨0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨23.8%，环比降0.9%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨17.5%，环比涨2.1%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨30.0%，环比涨5.6%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨26.9%，环比涨2.1%；煤炭开采和洗选业价格同比涨13.3%，环比涨2.8%。

8、猪周期下行，CPI略涨，非食品价格加快上涨

4月CPI同比上涨0.9%，较上月上升0.5个百分点；环比-0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项起拉动作用，节日出行相关旅游、交运、酒店、以及受原材料价格影响的家电涨幅较为明显。

4月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.7%，较上月涨0.4个百分点；环比0.3%，反映终端消费持续修复。

食品价格环比降2.4%，降幅较上月收窄1.2个百分点，影响CPI下降约0.45个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降8.8%，鲜果价格环比降3.8%。畜肉类价格同比降6.1%；猪肉价格环比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。

本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉平均批发价在2019年11月超过50元/千克高点；随后震荡下行，截至5月11日，猪肉价格28.5元/千克。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。

非食品价格环比涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.19个百分点。其中，飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%；电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格环比涨幅在0.6%-1.0%之间。