但斌最新对话：如果大家不带偏见，未来白酒依然会表现出色，这次调整可能会持续到三季度或者年底，美国大放水可能影响10年，20年

聪明投资者

“有一种说法说，中国的崛起难道能靠一瓶酒吗？有个朋友说要跟我辩论一下，中国的崛起到底要靠芯片还是要靠别的。

这个思考方式是不对的，我2019年去西雅图，看了4家企业，第一家就是星巴克。

第二个看的波音，波音是一个制造业明珠一样的企业，中国制造业也有很多类似这样的企业。

第三个我们是看的亚马逊。亚马逊跟京东、拼多多，包括阿里巴巴是一样的商业模式。

还有微软，微软跟华为是一样的。

我们看西雅图的这4家企业，它代表着一种崛起，像美国的崛起一定是普遍意义的，所以中国的崛起也应该是普遍意义的。“

“如果你要是没有偏见，白酒这个行业是非常好的一个行业。白酒行业现在上市的差不多18家公司，1999年1月份，第一家企业上市，现在这家公司已经涨了几百倍了；

第二家公司2月份上市，也是几百倍了；第三家2001年上市，也是几百倍了。这个行业任何一个公司上市，第一天买入都是赚钱的。”

“这次调整可能会持续到三季度或者年底情况。我们过去形容今年是牛年，前两次的牛年——2009年和1997年都是大年，今年也是牛年，现在很可能是牛低头喝水，到了虎年来的时候，一抬头可能又是不错。”

“中国老百姓很容易因为风格切换、板块轮动把钱亏成零头，包括最近说碳中和，如果你追高，（现在又跌）又下来了。我不太主张板块轮动这些，无论怎么变化，最终还是要看企业的盈利怎么变化。”

“（美国放水）这种影响不是短期的影响，是很长期的影响，就像2008年一直影响到现在一样，这一次的大放水可能影响10年，或者20年。长期方向我还是认为牛市会持续，因为这么大的资金量进到市场里面，它的影响是长期的。”

“真正好的商业模式，是能够穿越周期变化的。比方说像化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品、加工电器，包括像专用化学品、计算机、半导体、医疗器械、蒸馏酒等等这样一些行业。”

“比特币它可以类似于数字黄金。黄金的价格之前在跌，但是比特币价格最近是在创历史新高。如果你是从数字货币、数字黄金的这个角度来说，它还是有一定的价值……

一个月前我也看到一个美国人写的报告，这个报告不是今年写的，他是在很多年前写的。

他用一个数学模型推算比特币大概在今年会达到5万美元，到2022年会达到20万美元。

这个模型是我看的一个非常详细的模型，从这个角度来说，它是一个供需关系变化的东西，而且它拥有价值，所以颠覆了我在7年前的判断。

当然如果我能在7年前接受这个概念的话，买的价格才几十美元，现在已经是6万多美元了，最近又在创新高。”

以上，是东方港湾董事长但斌日前在一场线上金牛私募直播中，分享的最新精彩观点。

但斌分享了对于年内市场大幅调整，以及近期白马股杀跌的看法，在他看来，这场调整可能会持续到三季度或者年底，但是站在长期的角度，依然看好资本市场，这个位置可能是一个机会。

同时，他还分享了东方港湾寻找长期伟大企业的五个标准，回答了近期为什么会买比特币ETF，对白酒、医药、黄金、军工等进行了分析解读。

聪明投资者整理了但斌对话精华内容，分享给大家。（点此查看万字全文）

这次调整可能会持续到三季度或者年底

市场风格切换比较快，不像去年有个主线

问：现在市场总体风格和资金打法是什么样的？

但斌：目前，我们可以明显感觉到风格切换比较快，不像去年有个主线。

大的角度，今年不一定有过去几年那种大年，可能会不断变化，中间陷阱可能也比较多。

在风格切换中，如果切换不好，会有很大的问题。我们还是希望能够秉着长线的想法，来看待当下市场，这才是有更好回报的基础。

问：这轮回调到底什么时候可以结束？现在是不是到了市场估值底部了？什么时候才可以抄底？

但斌：我们主要是一个自下而上的投资机构，对市场没有太多研究，判断短期走势是比较难的。如果非要去做一个判断，我个人认为这次调整可能会持续到三季度或者年底情况。

我们过去形容今年是牛年，前两次的牛年——2009年和1997年都是大年，今年也是牛年，现在很可能是牛低头喝水，到了虎年来的时候，一抬头可能又是不错。

如果非要去算命，（调整）时间可能会持续到三季度或者年底，另外，到了三季度或者年底的时候，估值修复可能也差不多了。

因为到了今年年底，会看明年了，像去年的业绩可能马上要公布了，加上今年、明年的情况，可能到了今年年底，公司估值水平是否有吸引力，大概会出现。

如果大家不带偏见

未来白酒行业依然会表现出色

问：可以给我们讲一讲白酒股龙头吗，白酒股龙头还能买吗？

但斌：因为合规问题，不能评论个股，但我可以就行业做一个判断。

有一种说法说，中国的崛起难道能靠一瓶酒吗？

我有个朋友说，下次我去合肥出差的时候要通知他，他一个朋友在合肥做芯片的，说要跟我辩论一下，中国的崛起到底要靠芯片还是要靠别的。

这个思考方式是不对的，我2019年去西雅图，看了4家企业，第一家就是星巴克。

第二个看的波音，波音是一个制造业明珠一样的企业，中国制造业也有很多类似这样的企业。

第三个我们是看的亚马逊。亚马逊跟京东、拼多多，包括阿里巴巴是一样的商业模式。

还有微软，微软跟华为是一样的。

我们看西雅图的这4家企业，它代表着一种崛起，像美国的崛起一定是普遍意义的，所以中国的崛起也应该是普遍意义的。

如果你要是没有偏见，白酒这个行业是非常好的一个行业。

白酒行业现在上市的差不多18家公司，1999年1月份，第一家企业上市，现在这家这个公司已经涨了几百倍了；第二家公司2月份上市，也是几百倍了；第三家2001年上市，也是几百倍了。

这个行业任何一个公司上市，第一天买入都是赚钱的。

相对来说，挑出比较好的行业去投资，胜的概率就大。

我们在板块轮动当中，看到很多过去很难表现的行业，偶尔表现，但是如果你这次高点套住以后，下一次解套可能会很长时间。

但是消费类公司，世事变化，消费永不眠。

人类的消费周期是非常长的，在美国，包括烟草这些行业的公司，它跨越了每个周期。

从A股历史上来看，它有很多的周期性变化，但最终表现好的还是这个行业。如果大家不带偏见，未来的岁月，这个行业依然会表现得出色。

白马股杀跌是因为估值偏高

问：怎么看待近期白马股杀跌？

但斌：经过2019年、2020年，包括今年的年初的大涨以后，很多公司的利润并没有增长那么多，但是它的股价已经涨了几倍了。情绪一变，哪怕一个公司出利好也跌。

出现这样的问题，最重要的原因是估值偏高。

很多人担心说美股会不会调整，其实除了亚马逊估值稍微高一点，其他这些公司的估值并不高。

包括像互联网的龙头企业，它经过两次减持，第一次，三年前的那次减持，它跌了50%，为什么这次减持它基本上没怎么大跌？

因为三年前它的估值是六七十倍，现在已经变成30多倍了，看到明年，可能变成20多倍了，估值是最核心的一个思考。

如何寻找伟大的公司？

问：市场一直盛行炒小炒新，核心逻辑支撑就是寻找未来的大白马。我们应该怎么辨认真的白马？该什么时候买呢？

但斌：历史上，伟大的公司都是从一个小公司，涨到一个成熟的大公司或者蓝筹公司。但是怎么寻找真正的好公司，我们主要是从以下这几点去思考：

首先，你找的公司没有天花板，某种意义上，它的成长空间是是无限的。

哪怕是很好的公司，如果成长天花板是有限的，也涨不了太多。

第二，商业模式一定是简单可靠，容易理解。

东方港湾能够看到商业模式很好，其他人不认同，这个公司涨不了太多。

我一直认为投资是一个共赢的艺术，比方说某些公司很简单，你看好我也看好，或者100个人都看好，众人拾柴火焰高，这个公司才能涨100倍、1000倍、1万倍，所以它的商业模式一定是简单可靠、容易理解的。

第三，这些企业的盈利能力一定要强，而且能够持续，不是一年好，要长达几十年一直好。

我们做过一个统计，历史上连续10年、20年，每年业绩都是正增长的公司一定是大牛股，你想都不用想，因为只有这样，一个公司才能从小公司变成大公司。

第四，一定要有商业壁垒和护城河，因为这是保证这些公司能够持久盈利的基础。

没有护城河，没有竞争优势，比方说电动车，可能很快从蓝海变成红海，谁都来了。护城河一定要深、一定要宽。

第五，这些公司一定要有一个好的文化、好的团队，才能让一个小公司真正变成大公司，

因为任何一个公司成长过程中，一定会碰到挑战、曲折，当你碰到挑战的时候，你的团队能不能让这个公司变得更好，就是一个小公司要长成大公司并不容易，要从这些角度去考虑这些问题。

长期方向牛市会持续

美国放水可能影响10年、20年

问：不少投资者担忧，经过2019、2020两年的牛市，叠加政策不再宽松，市场已经见顶，A股牛市格局已经发生改变了，怎么看待这种观点呢？

但斌：现在市场最担心的是，量化宽松政策会不会有变化。

2008年美国发生金融危机，实行QE，定期800亿美金的购买，2014年，有意见说不要购买了，市场稍微跌了一下，但后面又恢复正常。

2015年真正停止量化宽松政策，从那个时候开始，一路涨到现在。

人类历史上大的变化，还是一个印钱、放松的大趋势。每次大的危机，政府学会的就是超发货币。

美国过去7年印的钱，是过去200年之和，

特朗普上台印了2万亿，拜登上台印了11.9万亿，现在要做基建又2.9万亿，然后说2.9万亿不够，再印10万亿。

它类似于我们2008年4万亿的投资，而且比4万亿要大得多得多，

再加上成熟效应，全世界的资本市场，包括一些硬资产，都会发生一个很大的变化，我们看到全球的房地产都在暴涨。

这种影响不是短期的影响，是很长期的影响，就像2008年一直影响到现在一样，这一次的大放水可能影响10年，或者20年。

长期方向我还是认为牛市会持续，因为这么大的资金量进到市场里面，它的影响是长期的。

至于中间的政策宽松会不会调整，我觉得这个调整只是次要原因，主因还是大放水。

所以我个人认为，短期的政策调整会影响长期的变化，我个人对于未来还是比较乐观的。

这个位置是一个机会

问：近期上证指数在3400点附近徘徊，不少投资者对后市感到迷茫，这种调整是机会还是陷阱？

但斌：长期来说我相对比较乐观，特别是从全球的角度，所以如果是调整，应该是机会。

而且我已经从业29年了，差不多20年时间是在3000点以下度过的，我不希望我再从业30年，还在3000点以下，我希望是走一个慢牛长牛，4000点，5000点，6000点，长期的。

2001年高点是2245，这么多年了也没怎么涨，为什么？

因为A股市场过去是审批制，核准制，需求大于供给，导致A股一上市，人为的高估。

目前资本市场也在做深刻的改革，包括注册制，虽然说现在稍微有点放缓的意思，但总的来说，中国的改革是进两步退一步，总体还是往前走的。

随着中国资本市场结构的长期变化，总的来说还是向好的，这个位置应该是一个机会。

真正好的商业模式

是能够穿越周期变化的

问：最近一段时间除了钢铁以外的强周期股普遍从高点回落了20%以上，原因是什么？对周期股后市怎么看？

但斌：这个原因我也不知道，但我已经从业了29年，我们很少去投周期行业，

因为周期行业需要你判断低点和高点，如果你判断不准，或者万一你高点不卖，又回去了。

所以这类公司是很难投资的，既然我这么想，可能很多同行跟我们是一样的想法，都是博一个机会，当有一个比较大的涨幅以后，很多人可能就离场了，自然而然会有一个比较大的下挫。

我原来也经常跟朋友分享1978年到2006年的行业变迁，在一个比较漫长的时间跨度当中，真正好的商业模式，是能够穿越周期变化的。

比方说像化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品、加工电器，包括像专用化学品、计算机、半导体、医疗器械、蒸馏酒等等这样一些行业。

像钢铁、汽车、航空，甚至包括银行这种杠杆类的商业模式的投资是非常难的。

专业机构都知道这种周期行业只能买个低点卖个高点，如果你不卖，万一套住就很难，所以大家可能是比谁跑得快。

所以这类的公司有一个回撤是非常正常的，因为它很难持续，我是这么理解的。

从抗通胀的这个角度

黄金还是有一定的投资价值

问：去年下半年至今，黄金这类贵金属产品可以说是一直在下跌，很多投资者仍然关心黄金的走势，能不能分享一下？

但斌：我对黄金没有太多的研究，但是我看过《投资者的未来》这本书。

过去的200年，黄金的价格仅仅只能保值，如果从抗通胀的这个角度来说，它确实还是有一定的投资价值。

但是如果你说它有一个特别好的未来，那我们也不是特别赞同这种投资，我们也没有投资相关的行业。

主要关注消费、互联网、高端制造、医药、教育行业

问：从具体赛道来看，二季度可以多关注哪类公司的机会？

但斌：我们很少去从一个季度的角度去看行业的机会。

我本人有29年的从业经验，东方港湾也成立了17年，我们在过去的17年当中，主要是关注5个行业。

第一类是消费。

第二类是互联网，我们主要投资的是平台类的互联网企业，这也是从消费的角度来理解的。

比如一个公司搭建10亿的平台或者搭建30亿的平台，其实它是一个消费的概念，有人往里面消费1块钱、10块钱、100块钱或者1万块钱，它也是个消费类的公司。但不管怎么样，我们把它当成一个互联网的平台公司来理解。

第三类是高端制造，关注在高端制造业领域有竞争力的一些公司。

第四类主要是医药行业，它也是个长赛道。

第五类是像教育这样的一些行业，我们也会稍微关注一下。

这些行业是我们基本上没有变过的，我们很少从一个季度的角度去考虑问题，如果是从一个季度的角度看，我是没有任何意见可以提供的。

医药行业是一个长赛道

问：随着新冠疫苗注射在全球范围内持续推进，全球疫情形势整体得到了缓解，去年大幅增长的医药板块近期仍在回调，你对医药股二季度的表现怎么看？后市有哪些值得配置的方向和细分领域呢？

但斌：医药行业肯定是一个非常好的行业，我们可以看到过去美国医药行业的盈利和市值是仅次于互联网的，所以这个行业是一个长赛道，而且是一个长青树。这个领域也是我们比较关注。

具体哪些方向值得配置，比如双抗领域这样的，一些有技术领先的医药行业中的一些公司，值得关注。

军工大幅调整的原因是估值太高

问：国防军工板块年内跌幅居前，但是从业绩来看，不少军工类个股去年增长迅速，不少机构仍然坚持看好这一板块长期布局的价值，如何看待今年军工板块的行情表现？

但斌：出于社会责任，东方港湾有两类行业不投，一个是军工不投，一个是烟草不投。

但我们说如果投资是个世界性的语言，那全世界的一些军工龙头企业的估值并不高，就10倍、12倍的估值，非常低。

但我们国内的企业可能只是生产一个零部件，比如说一个发动机、或者某些零部件，那它大幅调整的根本原因是估值太高了，并不是它的业绩增长有问题。

它业绩增长PEG中的G还是没能达到降低它的估值。

我认为军工企业过去下跌的主要原因是贵。

比特币类似于数字黄金

它是一个供需关系变化的东西，它拥有价值

问：你前一段时间投资了比特币，比特币对于普通投资者来说还是挺有难度的，也算是一个很高风险的资产，你投资比特币的逻辑是什么？

但斌：因为我们有海外基金，海外基金投资比特币是合法的，我们的海外基金买了一点比特币的ETF。

我个人早期对比特币是有不同的看法，有个朋友曾经翻出我2014年在北京发的一个微博，当时我有个朋友让我去见另一个朋友，他好像是持有了几万枚比特币。

7年前，在2014年，我认为巴菲特和芒格的说法是对的，比特币的价格应该是0。

但是这么多年里，我也在不断地学习，不断地迭代。我认为比特币它可以类似于数字黄金。

刚才谈到黄金，黄金的价格最近在跌，但是比特币价格最近是在创历史新高。如果你是从数字货币、数字黄金的这个角度来说，它还是有一定的价值。

就像钞票，政府赋予它信任，把一张纸印成一个钞票。

比特币在成长的过程当中，如果可以通过比特币去买特斯拉，或者是石油大王也买了很多比特币，他说能够用比特币去换汽车、换石油等等。如果能够等价交换，那它其实已经有了一个价值。

因为比特币有一个特点，就是它只有2100万枚，还有四五百万枚死币，不知道谁持有，或者是持有人忘了密码，就没了，相当于是消失了。

现在真正交易的还有四五百万枚，还有的在开发，其实它是越来越少了。

比如特斯拉买十几亿，美图买了一些，包括最近有一些ETF的成立等等，它的供给量其实是有限的，但需求量是不断叠加的。

一个月前我也看到一个美国人写的报告，这个报告不是今年写的，他是在很多年前写的。

他用一个数学模型推算比特币大概在今年会达到5万美元，到2022年会达到20万美元。

这个模型是我看的一个非常详细的模型，如果你认同这个模型，那它认为比特币未来是会涨的。

从这个角度来说，它是一个供需关系变化的东西，而且它拥有价值，所以颠覆了我在7年前的判断。

当然如果我能在7年前接受这个概念的话，买的价格才几十美元，现在已经是6万多美元了，最近又在创新高。

投资是迭代的，我说过东方港湾过去这么多年的思考是，我们只投两类公司，一类是世界改变不了的公司，一类是改变世界的公司。

世界改变不了公司，我们容易理解。

那改变世界的商业模式需要你用一个不断迭代的思考方式，

对于比特币思考方式是，实际上它是个新生事物。作为投资人，怎么能够跟时代去共赢，或者共同成长，这是非常非常难的。

巴菲特过去也是格雷厄姆式的投资，但他因为芒格的帮助变成了价值加成长。

但是他跟比尔盖茨关系这么好，如果他能够稍微倾听一下比尔盖茨对微软的看法，包括他如果反过来请教贝索斯对资本市场、对亚马逊的看法，同时在他当时的组合当中如果能够接受这两家公司，像苹果一样占了组合的40%多，那它的回报可能不是年化20%，可能是50%，甚至更高了。

所以作为一个投资人，我们需要不断地跟这个时代抗衡，不要去排斥很多新的东西，我主要是从这个角度去思考的。

我们买的也很少，主要是我想尝试着对一些新生事物保持一种敏锐的判断力。

而且在这个时代当中，当每一个迭代的技术出现时，如果你不能抓住，那你也错失了一个伟大时代，错失了很多的机会。

我再补充一点，过去100多年里很多企业的商业模型是抛线型的，100年前的世界500强到现在的重合率是3%。在这个过程当中，大多数公司从一个小公司到大公司后就不行了。

但是一些新的商业模式因为人工智能、大数据，包括基因编程等等技术出现以后，很多公司的成长只用了几年的时间，很快速地就发展起来了。

比如像拼多多这样的公司，它用了5年的时间达到了7.8亿的活跃用户，超过了淘宝。

它相当于用了很快的速度从抛物线的左边达到了抛物线的顶端，而且它会持续很多年，一直到新的商业模式出现，比如说人脑连接时代把它给击垮，所以它已经从一个抛物线结构变成一个T型结构了。

而往往这一类公司是亏损的，像亚马逊、特斯拉，还有几个中国所谓的互联网新成长起来的巨头公司都是如此。如果这些公司你不投资，那就是错失一个时代。

而且这还牵扯到一个安全边界的问题。

我们传统的安全边际是说这个公司要低估值，有价值才能买，而这些公司都是亏损的，但是在它们成长的过程中，如果你不投资就可能错失了一个时代。

我是从这个角度去看比特币的问题。

航空、酒店板块的一些公司已经开始表现了

问：从投资的角度看，A股的旅游、航运、酒店、住宿等消费类板块未来是否会有望出现一轮新的行情？

但斌：无论是在港股、美股还是A股，这一类公司中，有些公司已经有表现了……（点此查看万字全文）

编辑：慧羊羊

主编：六 里