来源：投基家

今年上市公司盈利前所未有的好

但是市场的表现可能会更动荡

需要重新达到一个新平衡点

问：年初以来，市场出现了特别大的波动，近期一些白马股也出现了一些回调，一季报披露期间，波动也比较大，怎么看待A股市场接下来的走势？未来市场的机会和风险点分别在什么地方？

邓晓峰：如果看今年，确实发生了一些跟过去两年不一样的情况。

过去两年，头部龙头公司有一个特别好的表现，大多数公司在资本市场上是表现比较差的。

而今年，一方面，春节前由于增量资金的入场，强化了头部公司的表现趋势。但在春节后，大多数头部公司遭遇较大的调整压力；

另一方面，今年一季度大多数上市公司的盈利增长处于过去几年最好的时刻。

这背后，如果把两个因素结合起来看，可以做一定的解释。

过去两年，这些头部公司好的表现，首先，是因为他们在经济比较动荡的时期里面，能够持续有好的业绩。投资人对这些公司的认可度不断提高。

事实上，它不是2019年、2000年开始的，是从2016年开始的。

5年以来不断强化，从认可到给它特别高信任度的过程。

其中，头部公司的估值水平从2016年初的低水平，到今年年初的高水平；

基本上走过了一轮从价值发现、认可，到过度追捧的阶段，在某种程度上也可能透支了未来的增长，这在今年需要面临挑战。

另一方面，绝大多数的上市公司过去几年在制造业投资相对不足、供给侧改革约束供应的背景下，不断地进行产业升级、技术进化、管理改善，又叠加了疫情带来外需的增长；

所以今年企业盈利是前所未有的好，但是市场的表现可能会更动荡。

风格转变的原因是估值太高

经济、公司基本面依然强劲

蒋彤：去年11月份，我们做了一下研究，我们做出来的结果就是PE和DCF当中很多都是fair value，就是已经到那个位置了；

2021年一月份又冲了很多，1月中旬我们也感觉是不是要收一些，因为太过了，一些公司特别贵。

发生了风格的转变，估值太高是个原因，ETF是个原因。好在有了一些制止约束。

市场上的一些固收+，还有一些指数增强的量化，这些策略加大了市场的波动。

而且市场担心全球的央行回收资金，所以在利率上行的压力下，会出现调整。

总体来看，经济也好、公司基本面也好，是非常强劲的。

我们肯定还是看赛道、看天花板、看公司的运营效率，优秀的企业是不少的，所以调整之后，我这边信心蛮强的，一星期里面走非常多公司，整体看下来觉得还是非常强劲的。

哪些小市值能长大是我们更关心的

问：未来注册制深化之后，中小票到底值不值得关注？还是只需要盯住大票就可以了？

蒋彤：从统计数据来看，去年的成交量后10%的占比大概只有两个点，2015年是三个点，前10%市值的占比是39%，2015年是36%，所以确实发生了这样的变化。

这是有深刻的背景的，因为这几年市场的生态和投资理念都发生了很大的变化，以前是小市值溢价，龙头折价，现在被扭转过来了。

这个深刻的背景是什么？

肯定是因为社会主义市场经济也都40年了，优胜劣汰后，很多行业的竞争格局是非常稳定的，

多年积累下来，头部企业、腰部企业和其他的企业差距非常大，他们有能力上的显著差异。

第二件事也不好一概而论，关键还是要看这些企业有没有核心价值。

过去我们也看到很多小公司长大的案例，但只是概率的高低问题。

所以哪些小市值能长大是我们更关心的，比方说它是产品的导入期，技术在突破的前沿，我们应该更虚心去了解别人的生意。

未来超额收益不在最集中的100多家头部公司

而是在没有被大家关注的行业公司里面

邓晓峰：由于当下专业机构的资金向头部基金集中，基金经理工作的倾向更多的是关注大公司。

资金的流动强化了大公司受到追捧、小公司不被关注的状态，这本身让这种策略降低了效率，即好的公司被过度定价，提前实现当期回报并降低未来回报。

当产业的发展、企业的发展跟目前资本市场回报不匹配时，有可能需要重新去思考这个现象是否会发生一定的调整。

从目前的发展来看，中国还不是一个阶级固化的社会，这给一些小企业提供了成长机会。

当市场大多数人形成了简单的、只关注大公司的偏见时，不少小公司可能会提供更好的反映企业增长的机会。

从系统的角度来看，未来资本市场的超额收益不在最集中的100多家头部公司里，而是在没有被大家关注的行业的各个公司里。

因为目前来看，我们中国还……是一个能够走上新的阶梯，不断有新公司起来的时代。不管是在消费品领域，还是在新的互联网领域，甚至在一些传统的行业，都在发生这种事情。

所以从这个维度来看，我们首先看一下资本市场的表现，再看一下经济正在发生的现实，如果这里面存在偏差，是不是未来一定会发生变化。

ESG、碳达峰、碳中和背景下

可能会有更多的投资机会

问：过去这些年中国的经济一直在可持续的发展，尤其是ESG这两年被大家提得特别多，在我们资管行业里面也有比较多的涉及，那就是环保、社会责任和企业治理。想问一下邓总和蒋总，你们在投资中如何去平衡投资收益与ESG？

邓晓峰：资本市场一定是反映社会发展大趋势的。

最近几年， ESG、包括碳达峰、碳中和，已经成为了全球有共识的大发展方向，它会对很多产业产生影响。

在这种情况之下，资本市场必然会发生很大的变化，而且资本市场也希望能够顺应经济发展或者社会发展的趋势，提前在里面做一些布局。

从这个维度来看，我们要跟社会、跟外部环境更好的共存。

比如新能源、低碳减能以及供给侧改革等，使得行业竞争变得更有序，高污染的行业受抑制，导致行业回报率流向治理和环保达标的企业。

因为不管是从供需的角度，还是从企业治理的角度，这些方面都可能会有更多的投资机会。如果本身再叠加一些产业发展的大潮，比如这一轮新能源的大潮，可能还会带来量的增长。

所以，如果有这样共同的契合点，那资本市场可能会实现它资源配置和融资定价的职能，这是一个很重要的方向。

很多工厂一定要自己看

没达标的公司在我们这折扣非常大

蒋彤：ESG提供了另外一个角度，就是在财报之外，怎么样评价这个公司？

假设有两个公司，有一家发布了详尽的ESG，包括计算了自己的碳轨迹，以及它的环境治理是怎么做的，员工的关怀是怎么做的；

另外一家根本没有这些，那在我这里，两家公司的打分表就差得非常多了。

我在企业发展方面想得比较多，我会想企业的终极目标是什么。

实际上还是要落到对社会有贡献这一点来。

我们现在对这种价值观也非常的认同，看这个企业的产品是有害还是减害？对环境是不是友好？企业的工作环境好不好？对员工是不是友好？有没有提供足够的安全设施？通风条件等工业设计是不是达标？

我们不仅仅是看化工厂，其他的也很重要，所以很多工厂我们一定要自己看。

有些公司的净利润非常漂亮，但是它的工厂根本没有达标，这些公司在我们这一般折扣都很大。

比方说化工里的看厂，我们也雇佣了专业的员工去看工厂的规划是不是合格，有些不合格的工厂我们会坚决地离开。