出品：浪头饮食

作者：王永

4月28日，五粮液披露了年报和一季报。去年实现营收573.21亿元，同比增长14.37%；实现归母净利润199.55亿元，同比增长14.67%。营收增速高于贵州茅台，低于山西汾酒。

今年一季度营收增长20.19%，归母净利润增长21%，由于去年一季度五粮液业绩受疫情影响有限，今年一季度超20%的增速显得很有“质量”。

不过，高增长的五粮液和山西汾酒一样出现经营活动现金流金额大幅下滑的现象。净现比滑落至近四年来的最低点。

五粮液高增长背后：现金流净额减少36% 收到的现金也减少

和业绩高增的山西汾酒一样，五粮液也出现经营现金流大幅下滑的情况。

去年五粮液经营活动现金流净额为146.98亿元，同比减少了36%。在营收增长14.37%的情况下，销售商品收到的现金反而减少了4.43亿元。

用净现比这个指标衡量，从2017年到2019年净现比分别为0.97、0.88和1.27，去年则滑落至0.7。

经营活动现金流净额减少的一个原因是应收票据增加了，去年应收票据增长近27%，远超营收增速。尽管五粮液持有的都是银行承兑票据，几乎不存在坏账风险，但是应收票据大幅增长，仍意味着现金被下游暂时占用，应收账款周转速度变慢。

这从侧面说明疫情下下游经销商现金流状况也不太好，为了实现增长，厂家一定程度上放宽了打款政策。

去年同样在下滑的还有合同负债（预收款项），从上年的125.31亿元下滑至86.19亿元，下滑了31%。

产销量连续两年下滑 高端产品占比提升未带动毛利率增长

总体来看，五粮液酒类产销量已经连续两年在减少。2019年产量下滑12%，销量下滑接近14%。2020年产量下滑近6%，销量下滑3%。

去年披露了分产品产销量数据，其中系列酒产品产量下滑近7%，销量下滑近5%；五粮液产品产量微增0.23%，销量增长5%。与此同时，五粮液产品营收增长近14%，系列酒营收增长近10%

增长主要靠涨价和产品升级带动。

去年年初普五批价达到920元左右，疫情后终端销售停滞，普五批价一度回落至880元。五粮液采取一系列挺价措施，将批价推高至980元左右。

根据天风证券研报数据，2019年以普五为代表的高端产品收入占比已经接近80%，高端酒出厂价的提升，以及高端产品占比的提升成为业绩增长的主要动力。

在五粮液官方制定的产品体系中，高端产品包括501五粮液、 经典五粮液、第八代五粮液、五粮液1618、低度五粮液。

2019年发布了“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品，定价在2000元以上。2020年9月推出了交杯酒的升级版——经典五粮液，主攻高端商务意见领袖。

高端产品占比迅速提升，但是产品升级已经无法带动毛利率了，去年五粮液毛利率同比下滑0.3个百分点，净利率同比微增0.11个百分点。看具体产品，五粮液产品毛利微增0.22个百分点，系列酒则下滑了0.02个百分点。即使考虑运输费计入成本这个因素，毛利率增长情况依然不乐观。

产能大扩张能带来高速增长吗？

五粮液去年另一个大动作是扩产能。

7月12日，公司公告启动12万吨生态酿酒项目（一期），拟建酿酒车间5栋；同时建设相关配套建筑和工程，总投资估算为12.68亿元。

这是2017年扩产能项目启动以来有一次进行产能扩张。按照五粮液的规划，2017 年的10 万基酒产能建设项目将在2020年完工，投产后可以达到30 万吨产能，按照15%的优质酒出酒率计算，高端酒产能约在4.5万吨左右。加上2020 年中这次扩张的产能，高端酒产能将扩张6万吨。

2020年五粮液总产量15.66万吨，高端酒产量约为2.6万吨，销量2.8万吨，高端酒产量约为总产量的16%，与估算的15%出酒率相近。

能否在挺价的同时消化如此大的高端酒产能是个问题。

为了挺价，去年五粮液煞费苦心，缩减了传统经销商4000吨配额，同时发力团购和新零售渠道。

2020年其经销商总数是在减少的，公司也明确传统商家不增量，不再发展传统渠道客户。传统渠道减少的销量由团购渠道来补。目前团购占比已经由10%增至20%。

五粮液转向团购渠道有两个原因，一是团购价高于传统渠道，二是可以加强对渠道的管控，方便公司控制渠道进行挺价。

经历过上一轮价格体系崩溃的惨痛教训后，白酒公司异常重视对渠道的把控，对于量价的运用也更加娴熟。不过在行业整体产能过剩，产销量不断下滑的背景下，要做到量价齐升并没有那么容易。