近期，在新浪财经举办的微博连麦直播活动中，上银基金投资研究部副总监赵治烨，对话基金大V@望京博格，两位基金大咖针对“震荡市方显‘价值’可贵”这个话题展开讨论。

赵治烨历任中国银河证券投资顾问部分析师，2014年3月加入上银基金管理有限公司，现任投资研究部副总监，上银新兴价值成长混合型证券投资基金及上银鑫达灵活配置混合型证券投资基金基金经理。查看视频

以下是他的观点汇总。

问：如何看待目前的白酒抱团股？

从消费品角度，我觉得白酒是最好的行业。首先它是唯一一个有奢侈品属性的消费品类，因为它有社交属性。

这就使得在大部分消费品随着工业化长期降价的背景下，白酒反而成为最容易提价的品类。

另外从销量来看，几大白酒品牌占比并不高，加上每年产量有限，长期存在着供需矛盾，所以价格也一路上涨，公司利润也不断增厚。

所以偏高端的白酒行业是消费品里确定性最高的行业。

另外估值方面，白酒的周期性在减弱，所以整体估值往上走是没问题的。

怎么理解？过去宴请是白酒的主要消费场景，宴请又受经济影响比较大，现在消费场景逐渐私人化，老百姓朋友见面喝酒成了正常场景，所以周期属性变弱。

但我认为现在白酒的估值还是合理偏高一点。

问：如何看待碳中和？

我之前的风格偏保守，加上现在碳中和这个概念具体对哪些行业产业链有影响，还没有比较清晰的范围，所以现在它是偏概念的机会，和业绩挂钩不明显，我先不碰。

碳中和确实未来影响很大，比如煤炭行业超大型机组会成为趋势，养猪行业会受影响，但具体还要等详细政策出台。

问：现在这个行情，您如何控制基金回撤？遇到赎回会怎么办？

我的投资风格本来就偏保守，偏低估板块，一般会买安全边际高的公司。所以在去年下半年大盘指数估值偏高的时候，我的仓位已经进入偏防守状态。

另外我持仓的低估值行业分散，虽然我看好白酒，但当时白酒仓位并没有很高。

而且我也没有完全满仓，我管理的基金规模没那么大，操作也相对灵活些。

所以春节后大盘股跌很多，很多二线公司反而在涨，合起来我的基金回撤就小，得到了控制。

有关赎回的问题，如果是平时小量的申购赎回，比如对规模6亿的基金，几百万的申购就不会怎么样。但如果变动规模比较大，确实影响会大。

另外管理资金的规模对可投标的也有很大影响。比如如果管理规模在100亿以上，那100亿市值以下的上市公司的投资价值就不大。因为100亿市值，流通盘可能只有三四十亿，然后买一个亿可能需要一个礼拜才能买完，最后即使股价翻番，对净值一年的贡献也就1%。

所以从这个角度也能理解那些规模大的公募基金的所谓抱团行为，他们可能并不想抱团，只是规模又大、质地又好的公司也没几家。像如果管理300亿资金，那市值200亿以下的公司基本就不用看了。因为买完的影响太小了。

问：如何选基金和基金经理？

大型基金会有上面说的问题，投资标的会受限。所以如果你想投一些偏蓝筹、偏价值的股票，那买规模大的没问题。如果想配一些小盘偏价值的，那就买规模小一点的基金，3亿到20亿是个相对舒服的管理规模。另外这几年规模偏小的基金，打新的收益增厚也会高一些。

那针对小基金怎么选靠谱的基金经理，我觉得还是看基金经理的历史表现。

他的历史持仓可以上网去看，很多基金经理会发新闻稿，去看他有没有做到知行合一，再看他的持仓和净值波动是不是匹配。

比如如果一个基金经理产品净值平常波动很大，但一到季报年报披露，上面全是银行地产股，那就说明他是在披露几天前调整的，平常可能在高频换手，拿着老百姓的钱在炒股。

要选的是能看好一些公司，并长期持有的基金经理。

问：怎么看待今年的市场？

我觉得还蛮难做的，毕竟经历过2019、2020两年的整体估值提升，目前的估值水平仍然在一个标准差左右。

所以今年我们面临两个问题，一个是整体的货币投放量比去年低，M2增速必然下降，流动性上有压力。

再一个是现在处在对公司业绩增速的敏感期，白马股今年业绩增长是前高后低的表现，所以大家对一二季度都很关注，很多边际投资者关注的是业绩的二阶表现，是增速的增速。所以我今年会持仓谨慎，更多关注估值合理、业绩增速也相对中速的公司。

问：怎么看待银行股？

银行这个行业的资产算是整个中国所有行业的负债端，它的负债是所有行业的资产。所以说白了，银行的增速和全中国杠杆的增长和货币的投放直接相关，和M2的增速基本直接相关。

目前整个行业已经进入比较成熟的阶段，某些比较大的银行的贷款业务增速很肯跟长期低于GDP增速。因为他们份额已经太大了，不太可能有再接着提升的可能性了。

现在大家更多的关注银行toC 业务，比如卖基金。这种中间业务不需要占用银行资产，还能创造利润，更值得期待。

所以在中国目前进入稳杠杆阶段，对银行不要急于要求有更高增速。它更多的像债券，收益稳定。

问：怎么看待军工行业？

军工不在我的能力圈范围。对军工会更多从行业维度做投资。这个行业景气从去年开始提升，现在景气向上，但业绩确定性偏低，订单也跟踪不到，属于国家机密，所以会持谨慎的态度。

问：怎么看待半导体行业？

半岛体和军工一样，行业景气度在上升。随着国家的扶持，新能源汽车的崛起，海外疫情导致很多公司停产，现在半导体是在缺货阶段，甚至开始涨价。

所以无论从国家意志，还是行业本身，都是很好的。唯一的问题是现在估值有点高，如果投资人风险承受能力高，能长期持有，那是会受益的。因为我觉得中国一定会跑出几家优秀的半导体公司。

问：您平常工作之余在干什么？

周末最近都很忙，闲暇时间可能会看书。因为当基金经理本身是要了解公司，了解上市企业，需要看清世界。读书是很有用的。像世界历史、宗教、文化等等类型要读。

另外更重要的是了解公司，最近一季报年报出了，就会去跟踪。去看这些大公司年报是什么情况，一季度相比去年恢复情况如何，来检验你对这个公司的判断是否准确。

问：您怎么管自己的钱？

我很大一部分钱都在自己产品里。而且我不是定投的，是择时的。因为我很清楚持仓股票目前的估值水平如何，会选相对低的位置抄底基金。

很有意思的是，银行的客户经理，在市场不好的时候基金卖不动，他们为了完成任务就自己拿钱买基金，之后通常业绩都不错。

有投资大师说过，大部分的钱都是熊市赚的，大部分钱都是牛市亏的。这是有道理的。

问：有没有经历过个人投资方面的至暗时刻？

有三次经历对我影响很大。第一次是2015年5月，我刚当上基金经理那会。市场非常贵，但公募基金管理竞争又很激烈，考核又偏短期，别人跟我不跟就很艰难，所以就只好跟。

结果刚接手一个月后市场千股跌停，回撤有40%。这很难。

第二次是2017年的时候。我从2011年入行到那时，风格都偏中小市值和TMT公司，所以2016年的业绩很好。然后我就开始追求公司短期的业绩增速，觉得大公司一年增长15个点没意思，想能不能找一些年增速翻双倍甚至三倍的公司。

结果2017年整个业绩就不好。我在那时候的错误里不断学习，发现很多公司的利润是做出来的，和现金流量表根本不匹配，是靠并购并出来的，不可持续。那就算踩了坑。

所以我的投资风格也从追求高增长、高爆发的风格转向追求长期高确定性中低增速的风格。这是我一个重大的转折点。

第三个是我投错行业的时候。去年我投了快递行业，收益不理想。开始我觉得这个行业很简单，之前也买过快递公司。去年上半年我觉得受疫情影响，大家都在家，电商业务应该很好。A股又没什么纯粹的电商公司，那附加品快递行业应该可以。

事实证明去年确实是快递行业的高景气年份，行业增速有50%。但我忽略了行业格局。这个行业本质还是过于同质化和标准化，一个淘宝商铺用哪家快递品牌没什么差别。

所以伴随着行业整体增长的同时，是单价的下跌。送一个快递价格利润从几毛钱一直降，降到去年7月只剩下一两分钱了。这些快递公司的报表，除了某一家公司，其他公司都很惨。

但是价格利润从送一个快递，比如说可能几毛钱一直降到甚至去年二季度的时候我，记得7月份的时候价格战最惨烈的时候，只有一两分钱，就到这种程度，所以你可以大家如果看看快递的上市公司的报表，除了某一家公司以外，其他公司去年很惨的，现在真的很惨。

所以行业结构和壁垒真的很重要。如果一个行业同质化严重，每家公司都扩产，那价格战会把所有增长都吃掉，利润就没了。

快递这个行业真的非常苦。资产又不轻，要建中转站，要买汽车买飞机，周期性很强，而且一旦产能利用率不行，影响非常大。这算我去年投资的误判。

问：怎么看选择小公司还是大公司的问题？

这是个不同阶段选不同股的故事。

2009年到2015年是小盘股的天下。当时经济在以中高速增长，每个行业都在涌现黑马变白马的奇迹。

再加上科技变革，智能手机普及，这给很多行业插上了想象的翅膀，比如手游在2013年就相当火爆。

另外当时IPO也停了很长时间，上市公司再不济还有壳价值。当时看20亿市值以下公司的公司涨幅，可能比沪深中证指数都好。

但现在这三方面都发生了变化。第一，中国经济从高速发展变成中低速发展，很多行业已经进入成熟期。大的东西很难被颠覆掉了，比如家电，尤其是白电，很多行业都是双寡头垄断。

第二，整体技术在进步，但并没有出现颠覆性技术。现在新能源汽车算比较大的，但根本上还没出现像当年智能手机移动互联网这样的技术。我们可以期待一下5G和物联网的发展。

第三是注册制的推行，让小盘股也没有溢价了。

所以现在从大市值公司里选一些优秀的公司，在估值合理的时候介入，是相对稳妥的方法。如果要在中小市值公司里选，就需要更强的前瞻性，以及对行业规模、竞争优势更深入的调研研究。

问：给大家推荐投资相关的三本书吧？

首先我给大家推荐一本价值投资的入门书，也是我最喜欢的投资大师的书，叫《穷查理宝典》，作者是查理芒格。

巴菲特后来的价值投资思想就是来自于他，讲的就是买一些长期优秀的或者有高资本回报率的公司，即使估值贵一点，拉长来看也能挣到公司业绩增长的钱。

第二本是一本文科书，介绍世界经济史的，也是芒格推荐过的，叫《国富国穷》。这本书非常强，从封建社会一直讲到1980年，讲每个不同国家兴衰的原因。

第三本是一本理工科的书，叫《复杂》。1960年开始兴起一门叫复杂系统的科学，最典型的例子就是蝴蝶效应。股市也是一个复杂系统，影响因素很多，牵一发而动全身。这本书就是讲这个科学的。