来源：地产K线

古人云：一鼓作气，再而衰，三而竭。

三战IPO，三次失效，三巽集团名字中的“三”，没能为其带来好运气。

近年来赴港上市的房企中，三战三竭的房企只有两家，一个是三巽，另一个是万创国际。巧合的是，他们都来自安徽。

万创国际的IPO之旅很波折，三年内四次递表，前三次是失效，最后一次则是“被拒”。

而被拒后的万创国际，暂时没有第五次递交招股书的机会。有熟悉港交所上市规则的证券分析师表示，一家企业的上市申请如果被港交所拒绝，一般而言三年内不可以再递交申请。

有了前车之鉴，三巽在招股书第三次失效后，没有急于再次递表。它需要把握机会，优化升级报表，加大过审概率，否则，三巽或成为第二个万创国际，“冰封”三年。

土地成本挤压利润空间

早在2018年，三巽销售规模刚刚突破百亿，董事长钱堃放出豪言，“五年内实现千亿目标”。

理想很丰满，现实很骨感。两年已过，三巽却仍在百亿附近徘徊。据克而瑞发布的《2020年中国房企销售榜TOP200》，三巽集团全口径销售金额为102.3亿元，排在第173位。

规模原地踏步，业绩却并不稳健。据招股书，2017年-2019年，三巽集团营收为2.63亿元、7.24亿元、31.09亿元；归母净利润为-562.7万元、5762.3万元、4.42亿元。2019年，其营收、归母净利润激增，同比增幅分别为329.28%以及662.07%。

据了解，业绩暴增主要受益于2017年棚改红利，三巽凭借此前囤积的低价土储，实现了利润的倍增。2019年毛利率达到31.5%，创出2016年以来新高。

2019年，三巽拿地较为迅猛，期内新增土储91.94万平方米。截至2019年末，总土储达到204.98万平方米，同比增长超过80%。

当年6月，三巽、奥山联手竞得的巢湖市2019-20号地块，单价590万元/亩，总价5.9亿元，楼面价4916.64元/平米，溢价率达到110.71%。

高价拿地之后，三巽的土地成本直线上升。2017-2019年，其土地使用权成本分别为0.43亿元、1.43亿元、7.17亿元，占销售成本的比例从22%上升至33.6%；同期，每平米平均土地使用权成本分别为675元、968元、1409.5元，占平均售价的比例从16.3%上升至23.1%。

此外，三巽手中的高利润项目如滁州和悦郡、利辛英伦华第，毛利率分别为46.1%和39.7%，两个项目的合计预售规模（合同负债）从2018年的11.3亿元下降至2019年的5.2亿元。

土地成本挤压利润空间，高利润项目渐少，三巽的业绩出现波动。截止2020年5月底，三巽毛利率为27.75%，较2019年底下滑3.75个百分点；净利率为5.75%，较2019年底“腰斩”。

非控股股东垫款撑起现金流

冲千亿的路上，三巽加大了合作开发力度。2017-2019年，非控股权益占比从18.78%增加至34.09%。截止2020年5月底，该占比维持在30%以上。

明说资本创始人程继明认为，如果少数股东权益过高，其一，可能会导致母公司缺少对子公司实质性控制，对子公司的利润和现金也只能看不能动；其二，少数股东权益过高可能隐藏“明股实债”，存在大幅降低表观负债率的嫌疑。

事实上，三巽自身“造血”能力不足，对非控股股东的资金依赖较高。2017-2019年，其经营现金流缺口从4.84亿元扩大到19.13亿元，资金压力全部落在了融资上。据披露，其2019年融资现金流净额为22.29亿元，较2018年5.21亿元，大幅增长327.83%。

截止2019年底，三巽获得附属公司非控股股东垫款约14.88亿元，相比2018年的4.91亿元，暴增超过2倍，这是融资现金流大增的主要原因。有了非控股股东的资金支持，期末现金及现金等价物达到2.85亿元，同比大增247.6%。

靠“输血”提升现金流，并非长久之计，也是冲刺IPO的硬伤。2020年，三巽有意加强经营现金流，改善现金结构。

截止2020年5月底，经营现金流回正，达到3.96亿元；融资现金流则出现3.3亿元缺口，主要原因是期内有息借款减少并偿还6.2亿元非控股股东垫款。

由于融资现金流骤减，期末，三巽的现金及现金等价物下滑至2.57亿元，较2019年底下降9.8%。

融资利率最高19.2%

“三条红线”之下，中小房企融资越发艰难。而三巽的融资渠道一直以信托、资管产品为主，高企的成本吞噬了大把利润。因此，冲击上市、开拓融资渠道，成为其生存与发展的关键。

2017年~2019年，三巽的加权平均利率分别为14.9%、14.0%及12.3%，虽有小幅下滑，但依然处于较高水平。截至2019年底，有5笔未偿还的信托和资管产品，占借款总额的41.6%，利率在11%-17%之间。

另外，三巽的资方“朋友圈”中，还有一类“其他金融合作伙伴”，主营业务为发放小额贷款、信托机构及保险代理，借款利率高达19.2%。

高息之下，三巽的融资成本持续走高。2017年~2019年，其融资成本净额分别为674.6万元、864.6万元及4431.3万元。尤其2019年，增幅达到412.53%，如果算上资本化利息，总利息支出约4.12亿元，超过同期净利润。

三战IPO的同时，三巽试图降低对高息融资渠道的依赖。据披露，2017年信托、资管的融资金额占总借款的比例超过70%，而2019年该占比已下滑至40%左右。

此外，长短债比也实现了“反转”。2017年有息负债为5.14亿元，其中短债3.67亿元，短债占比约71.4%；2019年有息负债17.57亿元，其中短债8.71亿元，占比49.57%；截止2020年8月底，短债占比降至30%左右，长短债比接近2：1。

截止发稿，三巽仍未重新递交招股书。一旦递表，摆在三巽面前的只有两个选择，成为第二个万创国际，或者，成为第一家四战IPO告捷的房企。

巽者，风也。三巽的风何时才能吹进港交所？