来源：中庚基金
编者按
单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和团队战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同致力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。
《庚语四季》第2期新鲜出炉，本期中庚基金投资团队将与投资者分享刚刚过去的2021年1季度资本市场的变化以及对市场未来的思考与展望。
尊敬的投资者：
见信好！春回大地，万物复苏，中庚基金投资团队又与您一期一会了。低估值价值投资策略在沉寂3年多后，1季度重新获得市场关注。短短1个季度，市场虽变，但不变的是我们对低估值价值投资策略“守得云开见月明”的信心。在此，我们也想与您汇报我们最近一段时间的思考、收获、建议。
01回顾篇：市场极致分化，中小盘价值股复苏
在刚刚过去的1季度，A股以春节为分界点，演绎极致分化及收敛。春节前，在流动性宽松的背景下，核心资产高位拉涨，但中小市值公司表现停滞。春节后，峰回路转，受到美债利率陡峭上行的影响，核心资产波动加大并大幅下跌；而在市场积极交易全球经济复苏的环境下，顺周期行业、价值股、中小盘、碳中和受益板块等表现更好。
经济基本面方面，从经济总体来看，1季度国内经济基本面平稳向好，即使在考虑了低基数的影响后，仍然明显超预期。
流动性环境方面，很好的体现了“政策不急转弯”，国内货币政策中性持稳，流动性保持宽松，利率窄幅波动，10年期国债收益率季末收于3.19%。
通胀方面，得益于疫苗进展下的全球经济复苏和美国大规模财政刺激，南华工业品指数、大宗商品（铜铝、石化等）价格、集装箱运价指数等屡创新高，国内中上游企业高景气和制造业出口延续强势，后续我们应积极关注通胀预期的演变。
02变化篇：估值分化，坚守低估值价值投资
虽然1季度宏观环境和市场发生了一些变化，但是，我们认为市场的核心矛盾仍然是结构性的分化，这其中包含了基本面的分化以及价格和估值上的分化。从整个策略的延续性来看，我们还是保持一贯的“基于不确定性定价”的低估值价值投资体系。
在投资方向上，相较于2020年4季度，主要有以下变化：在制造业产业链中配置往上移，偏中上游的公司配置得会多一些，偏中下游的公司会少一些，甚至做了略微的减仓。做出这些调整的原因主要是：由于原材料价格上涨，部分中下游公司的成本转嫁能力相对较弱，而能够将价格上涨因素转移出去的公司风险会更小。
同时，对周期性行业的配置也多了一点。虽然我们本质上还是去赚企业盈利增长的钱，对资源品价格的上涨与否不做太强的判断，但如果资源品价格上涨，我们的组合里也隐含了一个“期权”，对组合也是有正贡献的。
另外，当前我们特别看好的一个行业是环保，我们认为，至少在十四五期间有比较好的成长性的预期，同时价格也不贵，比如水处理、垃圾焚烧、危废处理等领域中很多公司的估值都不贵，约10倍左右的市盈率，但是增长速度和现金流回收的速度很好，并且经过过去5年的下跌，大部分的风险得到了很好的释放。
总体上看好的方向没有太大变化，主要是以下5个方面：
广义制造业：广义制造业分布非常广泛，比如机械、化工、轻工、有色金属等。我们看好的公司主要具备三个特征：1、行业的需求是增长的，最好能够有持续的增长。2、供给是被约束的，约束的原因有可能是市场化的原因，也有可能是非市场化的原因，比如碳中和或者环保的因素。3、公司最好是行业中的龙头。
传统的低估值领域：过去两年多来估值比较低但基本面风险比较高，比较典型的是银行、地产、煤炭、钢铁等，这些行业最大的特征是估值低但波动的风险和周期性比较强，我们从去年下半年以来开始关注和配置这些行业，最重要的原因是风险的降低以及风险补偿的大幅提升。在这些领域里可以找到一些有阿尔法、强者恒强的公司，虽然周期性的风险还在，但是风险补偿是足够高的。
成长股方面：成长股里面有两种类型，第一种是基本面特别好，增长速度非常快，可以很好地消化估值，把它从高估值变成低估值。第二种情况是股价跌了很多，但是成长性仍然存在，典型的例子就是我们过去买得比较多的国防军工产业链里面的一些公司。
港股：港股是我们从2020年4季度以来最看好的方向，但可能跟大家的关注点会不一样，我们最看好的是港股中的价值股，甚至是大盘价值股，它们最大的特征是基本面风险跟中国的经济风险是相关的，中国经济基本面好转，风险降低，它的风险也有系统性的降低，且盈利能力有较明显的回升，同时现金流和分红的情况都非常好。这些公司的价格和估值都非常便宜，相对A股的折价率也很高，这其中有些是中国经济体中最好的公司，比如银行、地产、煤炭、电信运营商等领域。
转债：低估值的转债是比较特殊的投资机会，满足我们三低策略：绝对价格低、转股溢价率低、同时隐含波动较低。我们作为权益投资者参与到转债市场的一个最大的优势是：能够很好地识别出它们的违约风险以及权益的弹性，这里面就隐含了期权的价值，有机会构建一个非常低风险的低估值转债组合。
03思考篇：为什么投资组合呈现小盘风格
中庚基金投资团队会经常遇到一个问题：中庚基金的投资组合和市场绝大多数基金买得不太一样，体现出明显的小盘风格，为什么？
在此，我们要特别强调的是：我们不是特意去买小市值的公司，而是按照低风险、低估值和可持续的高增长这三大标准去寻找投资标的，当前的落脚点刚好会在这些公司。其次，我们管理的规模还不是很大，积极寻找一些不太被市场关注的、小市值的优质标的，对组合是可以贡献超额收益的。最后，我们的整个研究团队是非常勤奋的，同时兼顾对上市公司覆盖的广度和研究的深度，通过我们的研究，我们发现这种估值便宜，业绩又有持续成长性但缺乏机构投资者覆盖、定价可能不充分的小市值优质公司有很多。
案例1：有一家传媒公司，去年下半年以非常低的价格收购了一个公司，因为收购做得非常隐蔽，并且被收购标的价格很低，市场基本没有人关注到，也没有做深入研究；但我们发现这个标的在2020年贡献了1.5亿的净利润，今年预计会贡献4-5亿净利润。因为上市公司所处的细分行业今年预计会有翻倍的增长，如果最终能拿到相应的市场份额，上市公司的业绩增长应该也是翻倍的，这家公司本身还是行业内比较领先的企业，所以理论上业绩增长应该会更快一点。虽然这家公司2020年和今年1季度的业绩增长都是超预期的，但由于市场情绪的原因，1季度市值从最高的100多亿跌到了60多亿。如果按照2020年3个亿的净利润，估值只有20多倍；我们预期2021年的利润会达到7-8亿，估值就会更低了。所以，我们在今年1季度利用回调的机会果断买入了这家公司。
案例2：有一家制造业的公司，在2017-2018年行业下行期调整产能布局和内部整合，公司经营效率大幅提升，过去两年毛利率提升了10pct，虽然去年公司的部分业务受疫情影响，收入略有下滑，但净利润依然保持290%左右的增长，这是公司经营效率提升最好的证明。此外公司在传统业务基础上开拓了新业务新产品且属于未来有巨大成长空间的产品，今年也有望迎来爆发。根据调研信息，公司今年前两个月新接订单量已经超过去年全年的量。根据我们预测该公司今年净利润超过2.5亿元，同比增长超50%，而公司目前市值仅30亿，对应动态市盈率仅12倍，被显著低估。
04建议篇：与价值同行，见证长期的力量
今年春节后低估值策略产品表现较好，很多人也会问我们：中庚基金的4只低估值策略产品，该买哪个？是不是低估值策略体系下，4只产品差别并不大？
我们想跟您简单介绍这4只产品的定位和配置方向上的差别：
中庚小盘价值：这是一只小盘成长风格的基金，业绩比较基准是中证1000，整个组合体现的是高仓位、低估值的特点。配置方向上，主要聚焦广义的制造业和低估值的小盘成长股，如机械、化工、轻工、电力设备、国防军工、电子等；而银行、地产和周期股配置较少。
中庚价值领航：这只基金的业绩比较基准是中证800。与中庚小盘价值的最大区别是：配置了低估值的银行、地产、保险和周期的龙头公司，整个组合的估值也会更便宜，仓位也是比较高的。
中庚价值灵动：这只产品自带资产配置功能，按合同规定会根据权益资产风险溢价水平调整权益仓位，投资目标更偏绝对收益，更偏低波动。根据基金一季报显示，权益类仓位只有60%左右，还有30%多的仓位配置了符合要求的低估值转债。
中庚价值品质：这只产品最大的特点是可以投港股，最多可以有50%的权益仓位投资于港股中的低估值公司。从季报中可以看出，我们现在确实也买了比较多的港股，绝大部分集中在以上说的那些领域里的低估值大盘蓝筹股。除此之外，中庚价值品质设置了一年持有期，从机制上帮助投资者“管住手“，避免频繁申赎、追涨杀跌等带来的负面影响，提升投资者的持基体验。
从以上4只产品来看，虽然都是坚持低估值策略，但是产品风险收益特征、投资方向、持有形式等方面有所不同，建议认可中庚基金低估值价值投资策略的投资者，根据您自身的收益预期、风险承受能力等选择适合您的产品，或者通过定投的形式分批买入。无论您持有的是哪只低估值策略基金，我们始终陪伴您左右，与价值同行，见证长期的力量。
中庚基金投资团队将始终坚持以价值投资策略为基础，以不确定性定价为核心，以风险管理为基石，深化中庚基金“独立、审慎、探索”的投研文化，同心协力通过价值投资创造高阿尔法，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。
中庚基金投资团队
2021年4月28日
风险揭示：市场有风险，基金投资需谨慎。持有期基金对每份基金份额设置最短持有期，对于基金份额持有人存在着持有期内无法赎回的风险。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者购买基金时需仔细阅读基金相关法律文件。
