财联社4月27日讯，国泰君安表示，由于海外经济复苏等利好因素，周期行业获得主动股基大额买入，周期行业中，基化、机械这两个细分行业均获得超200亿的净买入，是主动净买入最多的细分行业。而医药则在抱团瓦解的大背景下遭大额减持。但机构主动增持的个股依然集中于招商银行等部分行业龙头抱团股，可能表明机构对于抱团股仍看多，因此存在“抄底”心态。

摘要

聚焦投资者所关注的“明星基金”主动调仓方向：只要股票跌幅足够大，即使基金经理增持股票，其持仓比例/规模也可能下降，因此持仓比例/规模变动不能完全体现基金经理的主动操作行为。此外到基金季报仅公布前十大持仓，其变动也不能体现基金经理的整体观点。本报告基于补全持仓估计出核心基金的行业、个股净买入额，指标相比持仓比例/规模变动更能体现基金经理的主动操作方向。

行业调仓方向：由于海外经济复苏等利好因素，周期行业获得主动股基大额买入，周期行业中，基化、机械这两个细分行业均获得超200亿的净买入，是主动净买入最多的细分行业。而医药则在抱团瓦解的大背景下遭大额减持，医药行业净卖出额均超过200亿，此外食品饮料净卖出额也接近200亿，和医药行业一起成为净卖出最多的两个细分行业。

个股调仓方向：虽然21Q1抱团股出现较大下跌，但机构主动增持的个股依然集中于招商银行等部分行业龙头抱团股，可能表明机构对于抱团股仍看多，因此存在“抄底”心态。

构建了推荐短期内关注的低估值机构增持组合，以及中长期关注的超跌机构重仓组合：低估值机构增持组合包括中国中免、中公教育等个股，超跌机构重仓组合包括泸州老窖、中国中免等。

概述

本报告基于基金2021年一季报，聚焦核心基金2021Q1对于行业及个股的观点，并基于持仓和基本面进行行业和个股推荐。相比传统的基金季报点评，本报告主要的创新点包括：

聚焦核心基金：聚焦投资者更为关注的“明星基金”调仓换股情况；

对于行业，基于补全持仓估计出行业净买入额，相比传统的行业持仓比例变动等能更好地反映基金经理的行业观点：持仓比例变动不能体现基金经理的主动操作行为——持仓比例 = Σ（个股手数 * 个股收盘价） / 总规模，因此只要股票跌幅足够大，即使基金经理增持该行业股票，其持仓比例也可能下降，持仓规模同理，持仓股数受新发基金影响，且由于个股股价差异较大因此较为片面。此外到基金季报仅公布前十大持仓，其占比有限，因而变动也不能体现基金经理的整体观点。而补全持仓估计行业净买入额可较好体现基金经理对于行业的“主动增/减持”；

对于个股，聚焦个股净买入额，相比传统的个股持仓比例变动等能更好地反映基金经理的个股观点：基金个股持仓比例/规模变动可能是由个股涨跌引起的 “被动增/减持”，基于个股净买入额，体现基金经理对于个股的“主动增/减持”；

根据核心基金个股持仓和基本面，构建了建议短期内关注的低估值机构增持组合，以及建议中长期关注的超跌机构重仓组合。

本报告的后续章节包括核心基金池筛选方法，核心基金21Q1仓位变动、行业、重仓股净买入额的估计方法，以及投资组合构建方式。

核心基金池筛选

相比普通基金，投资者相对更关注明星基金经理所管理的代表性基金——这些“明星基金”一方面由知名基金经理管理，这些基金经理通常被认为拥有更强的投研能力，另一方面规模较大，调仓换股对市场影响程度更大。因此本报告通过基金规模筛选出核心基金池，在下文统计中仅统计核心基金池中基金的调仓情况。

具体而言，我们选择主动股基（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）中，2020Q4总规模排名前300的基金和2021Q1规模排名前300的基金的并集，筛选时剔除了港股基金、成立时间晚于20Q4的基金等。我们选择前300名是因为当前基金市场头部效应极强，前300名基金虽仅占主动股基数量的10%，但合计规模已达总规模的60%，代表性强；另一方面300名外的基金累计规模占比快速下降，说明其单只基金规模相比前300名降幅较大。

核心基金仓位变动

我们首先统计了上文所述的核心基金的仓位变动情况，具体如下图所示，可以看出，核心基金中普通股票、偏股混合型基金仓位变动不大，但规模占比最高，且仓位约束最灵活的的灵活配置型基金仓位大幅下降2.80%，至76.45%。在减持潮下，哪些行业和个股被机构逆市增持更加值得关注。

核心基金行业净买入

对于基金的行业持仓变动情况，通常我们较关注基金个各季度行业持仓比例变动情况，但需特别注意的是，由于行业持仓比例 = Σ（行业个股手数 * 行业个股收盘价） / 总规模，因此持仓比例变动的核心影响因素不仅有基金的增减持，还有行业涨跌——只要股票跌幅足够大，即使基金经理增持股票，其持仓比例/规模也可能下降，因此持仓比例变动不能体现基金经理的主动操作行为。持仓股数受新发基金影响，且由于个股股价差异较大因此较为片面。因此我们在本报告中不再讨论这些传统指标，而是提出新指标——行业净买入额，以体现基金经理对于行业的“主动增/减持”。

具体到计算层面而言，我们通过以下几步估计出核心基金2021年一季度各行业净买入额：

STEP 1：根据2020年报，统计出每只核心基金20Q4各中信一级行业下，每个个股的持仓规模；

STEP 2：通过21Q1个股季末涨跌幅，估算出若基金经理一季度无调仓，核心基金21Q1各中信一级行业的无调仓持仓规模；

STEP 3：通过全信息持仓补全法（见数量化专题报告《马赛克原理：基金持仓全景透视》或本报告附录），获得每只核心基金21Q1各中信一级行业的持仓规模，则对于基金k的第i个中信一级行业，其21Q1的行业净买入额为：

STEP4：将全部核心基金的行业净买入额加总，获得核心基金整体行业调仓方向。

我们统计了核心基金大类行业、细分行业（中信一级行业）的总行业净买入额，具体如下所示，大类行业的分类标准见附录。我们发现一季度由于海外经济复苏等利好因素，周期行业获得主动股基大额买入，周期行业中，基化、机械这两个细分行业均获得超200亿的净买入，是主动净买入最多的细分行业。而医药则在抱团瓦解的大背景下遭大额减持，医药行业净卖出额均超过200亿，此外食品饮料净卖出额也接近200亿，和医药行业一起成为净卖出最多的两个细分行业。

核心基金个股净买入

对于个股，其净买入额和行业净买入额的计算方法类似，但由于我们的全信息持仓补全法对于个股持仓还原的准确率比行业低，因此对于个股我们仅统计21Q1前十大重仓股相对20Q4的净买入情况，净买入和净卖出TOP10个股具体如下表所示。由下表可以看出，虽然21Q1抱团股出现较大下跌，但机构主动增持的个股依然集中于招商银行等部分行业龙头抱团股，可能表明机构对于抱团股仍看多，因此存在“抄底”心态。特别需要指出的是，由于我们只统计了前十大重仓股相对20Q4的买入和卖出情况，因此净卖出TOP10的参考性相对弱于净买入TOP10，本报告中也不再详细点评。

股票组合构建

通过机构个股持仓的变动，我们构建了两个推荐的投资组合，分别为建议短期内关注的低估值机构增持组合，以及建议中长期关注的超跌机构重仓组合。

低估值机构增持组合包含机构21Q1关注度高，增持较多，且估值依然偏低，上涨空间大的股票。我们认为，机构增持此类股票说明这些股票首先基本面相对优良，其次从增持股票的行业结构来看，机构的短期增持主要是为了获取中短期收益，最后“机构增持”相对来说类似于一种季报发布后的投资主题概念，因此此类股票建议投资者在中短期内关注。

具体而言，我们希望低估值机构增持组合内的股票包含以下两个优点：

①Q1受机构青睐：我们通过上文所述的个股净买入额衡量个股受机构青睐的程度，买入越多越受机构欢迎；

②估值偏低：相比大盘股，中小盘股票受机构资金影响更大，我们希望这些股票在受机构资金拉动后，未来仍有足够上涨空间，因此要求这些股票无论是和自身历史PE，还是和同行业可比公司相比，PE都偏低。

根据以上逻辑，我们通过以下方式对个股进行打分，选择得分前10的股票作为低估值机构增持组合：

得分 = 0.5 * 净买入额分位点 + 0.25 * PE所处最近1年PE序列的分位点 + 0.25 * 当前PE所处三级行业分位点

超跌机构重仓组合包含机构重仓度高，但春节后跌幅较深的股票。我们认为，机构至今仍然重仓这些股票说明这些股票是基本面优良的行业龙头，春节后虽然因抱团瓦解而跌幅较深，但未来中长期价格依然将均值回归，且跌幅越深，均值回归的概率越大。

根据以上逻辑，我们通过以下方式对个股进行打分，选择得分前10的股票作为低估值机构增持组合：

得分 = 0.5 * 持仓市值分位点 + 0.5 * 年后涨跌幅分位点

行业分类方法