非控股权益波动大！中国海外发展千亿收入成色几何丨财报AlphaGo

近年来，中国海外发展合约销售金额同比增速由2015年的28.28%下降至2020年的12.5%，合约销售面积增速则由34.04%下滑至6.86%

归母净利润连续18年上涨的中国海外发展有限公司（下称中国海外发展，00688.HK），经营底色或许并非那么耀眼。

近日，该公司公布了2021年第一季度合约物业经营情况，数据显示，2021年1—3月，其累计合约物业销售金额约894.11亿元，相应的累计已售楼面面积约442.97万平方米，分别按年增长49.7%及34%。且2015年至2020年，其合约销售面积整体有所上升。

不过《投资时报》研究员注意到，其合约销售额及销售面积同比增速整体呈现出下跌的趋势。其中，合约销售金额同比增速由2015年的28.28%下降至2020年的12.5%，且近两年处于连续下滑通道，合约销售面积同比增速则由34.04%下滑至6.86%。

在偿债能力方面，虽然该公司目前处于“绿档”，但其流动比率及速动比率有所走低。具体来看，截至2020年12月31日，中国海外发展流动比率为2.09，速动比率为0.59。其中，流动比率自2017年处于连续下降的态势，速动比率则自2015年便处于持续下跌的通道。

此外，观察中国海外发展各主营业务条线，《投资时报》研究员注意到，近几年其物业租金收入同比增速呈现出放缓的态势，已经由2018年的46.59%下降至2020年的8.07%。

针对该公司近几年合约销售金额、合约销售面积及主营业务业绩增速等相关情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至中国海外发展相关部门，但截至发稿尚未收到相关回复。

中国海外发展合约销售金额、合约销售面积及相应同比增速表现

数据来源：根据公司公开资料整理

非控股权益大幅波动

公开资料显示，中国海外发展2020年实现收入1857.9亿元，同比增加13.53%；实现归母净利润439.04亿元，同比上涨5.49%。

可以看到，该公司营业收入及归母净利润均呈现同比增长的趋势。若进一步将时间维度拉长来看，《投资时报》研究员注意到，这是该公司营业收入连续3年（2018年至2020年）、归母净利润连续18年（2003年至2020年）处于同比增速为正的状态。

归母净利润持续上升从侧面凸显出其盈利能力具备可持续性。但若仔细观察可以发现，该公司持续上涨的归母净利润背后暗藏隐忧。

2003年—2020年，中国海外发展归母净利润持续增长，但增速较最初几年已不可同日而语。抛开2003年1550.42%这一同比增速极值（2002年基数较低所致），2004年至2010年间，该公司归母净利润同比增速只有一年在40%以下，其余年份均位于40%以上；此后在2011年至2015年间，则较为均匀地分布于20%左右；而自2016年至2020年，其归母净利润最高点仅为10.35%，且有两年位于个位数增速区间。

若从归母净利润的反面——非控股权益的角度来看，《投资时报》研究员注意到，近三年，该公司非控股权益同比增速则波动较大。

具体来看，2020年中国海外发展非控股权益为38.05亿元，同比暴涨236.97%，而在2019年，该公司非控股权益为11.29亿元，较2018年同比下降25.39%。将时间继续往前追溯，2011年至2018年，该公司非控股权益同比增速呈现出“过山车”式走势，最高曾到达288.42%，最低则至-68.24%。

中国海外发展2011年至2020年非控股权益同比增速表现（%）

数据来源：根据公司公开资料整

物业租金收入增速趋缓

整体来看，中国海外发展主营业务分为三大板块：物业发展、物业投资及其他业务。其中，物业投资经营成果主要体现在物业租金收入方面，其他业务涵盖酒店运营、建筑及规划设计顾问服务。

据业绩公告显示，截至2020年12月31日，该公司物业发展销售收入为1807.86亿元，同比增长13.57%；物业租金收入为40.52亿元，同比增加8.07%；其他业务收入为9.52亿元，同比上涨33.02%。

可以看到，上述三大主营业务单元收入全部呈现出同比上升的态势，且相对于物业发展销售收入及其他业务收入同比增速来看，其物业租金收入的增速最小。

据公开资料显示，该公司投资物业主要以写字楼为主，是中国内地最大的单一业权写字楼发展运营商。截至2020年末，其持有运营及发展中写字楼项目72栋，总建筑面积为545万平方米，同时，依托行业领先的写字楼运营管理能力，该公司轻资产管理输出的写字楼项目7个，管理运营面积38万平方米。

反观该公司近几年物业租金收入，《投资时报》研究员注意到，2018年至2020年，该公司物业租金收入分别约为31.03亿元、37.5亿元、40.52亿元，同比增速分别为46.59%、6.11%、8.07%。可以看到，虽然该公司物业租金收入有所上升，但其同比增速已然大幅放缓。

同时，《投资时报》研究员梳理该公司近几年业绩数据注意到，投资物业之公允价值变动为其各年度经营溢利做出不小贡献。

2017年—2020年，该公司投资物业之公允价值增加额分别为49.5亿元、87.47亿元、100.02亿元、91.91亿元，占各期经营溢利的比例分别为9.46%、14.72%、16.04%、14.09%。可以看到，相较于2017年还处在个位数的占比来看，该公司2018年至2020年投资物业之公允价值增加额占经营溢利的比例全部在10%以上，同时，即便2020年占比较2019年同期有所下滑，但仍接近2017年的1.5倍。

需要注意的是，若未来房价下跌，则会引发该公司投资性房地产公允价值显著下降，这将会侵蚀该公司部分利润。