【国君策略】制造业景气度核心在量而非价——行业景气度观察系列第11期

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

▶上游涨价压制中游隐忧仍在，我们想强调制造业景气度的核心在量而非价，从中观维度建议关注高景气有望延续的通用设备、汽车零部件、动力电池、半导体设备等。

摘要

行业聚焦：

▶上游涨价压制中游隐忧仍在，但制造业景气度核心在量而非价。原材料涨价挤压制造业盈利隐忧仍在，我们此前已经分析过制造业如何通过提价转嫁成本压力，本文从量价驱动的视角出发来解析上中游行业差异。我们想强调的是“上游看价，中游看量”，制造业景气度的核心在量而非价，这体现在：1）制造业历史上“量”的波动要远高于“价”的波动，而毛利率、ROE中枢水平则相对稳定；2）与原材料行业纵向对比，制造业产成品（如家电、汽车、手机、挖掘机）产量波动度整体要高于上游原材料（钢铁、煤炭、水泥），我们认为这与产品使用寿命有关；3）以上市公司数据验证，手机、工程机械、汽车为代表的销量驱动型周期品业绩与产销量增速相关度更高。这也解释了市场在追踪手机、电脑、家电、汽车等行业景气度的时候，为什么更关注出货量和销量。对于使用周期在年度级别以上的资本品来说，需求前景而非短期价格波动，才是驱动企业生产和投资意愿的关键，建议关注产能利用率高、产销增长较快的领域（如通用设备、汽车零部件、汽车电子）和远期成长前景好、高景气有望持续的细分行业（如动力电池、半导体设备）。

行业景气变化：

▶ 半导体全产业链高景气，台积电再度上修资本开支计划。产业紧缺促使半导体全产业链高景气，封测、设计、制造等环节全线涨价，内存持续涨价，Q4联电、中芯国际等代工厂几乎满产。台积电Q1业绩达到营收指引上限，预计Q2营收将继续高增。此外，台积电继Q1后再度上修全年资本开支计划至300亿美元，大超市场预期，HPC和汽车业务高速增长是公司投资先进制程和特殊制程的主驱动力。

▶ 市场对新能源车2021销量预期乐观，磷酸铁锂与三元装机差距缩小。产业对2021乘用车和新能源车市场销售预期乐观，普遍预期2021年乘用车销量将在2100万辆以上，同比增7~7.5%，几乎无机构预测负增长。同时产业预期新能源车销量在150~190万辆，同比增20~50%，在新车渗透率将从2020年的6.3%提升到7~9%。3月我国动力电池装车量为9.0GWh，其中三元和磷酸铁锂装机量分别为5.1Gwh和3.9Gwh。磷酸铁锂在乘用车领域渗透加快，与三元装机量差距缩小。

▶3月新机市场5G渗透率首次突破70%，光学部件景气改善。3月国内手机出货量为3609.4万部，相比2019年复合增速为12.85%，较上月略有下降。5G机型集中发布推动了更大范围的换机潮，3月5G手机渗透率达76.18%，为2020年以来渗透率首次突破70%。光学部件景气改善，3月舜禹光学、丘钛科技手机摄像头模组出货量同比增76%和10%，光学份额进一步向龙头集中。

风险因素：

▶ 疫苗问题反复；通胀超预期上行；信用债违约风险

目录

1． 行业聚焦与景气度变化

1.1． 行业聚焦：制造业景气度核心在量而非价

1.2． 行业景气变化：半导体全产业链高景气，磷酸铁锂在乘用车领域加速渗透

2． 行业景气度跟踪

2.1． 全球疫苗接种追踪：法德疫情未见拐点，欧美群免时间或将推迟

2.2． 基建地产：地产销售受调控影响降温，竣工高景气持续

2.3． 下游消费：猪价或进一步回落，乘用车市场回暖成共识

2.4． 中游制造：半导体全产业链高景气，5G手机渗透率首破70%

2.5． 上游资源：动力煤持续上涨，钛白粉价格接近历史高点

2.6． 交运及公用事业：三产用电量同比显著恢复，3月民航客运量较2019年恢复90%

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行业聚焦与景气度变化

1.1． 行业聚焦：制造业景气度核心在量而非价

“上游看价，中游看量”，制造业景气度核心在量而非价。本轮大宗商品价格涨价压制制造业盈利的担忧仍然存在，我们在报告《从成本传导看制造业扩产动能》中曾提出，制造业可以通过提价转移成本压力，历史上看CRB指数上行期制造业毛利率通常先降后升，毛利率拐点滞后于大宗商品的拐点约2个季度。本文我们转换视角，从量价驱动关系来解析上中游行业的差异。“上游看价，中游看量”，以手机、工程机械、汽车为代表的销量驱动型周期品业绩增速与产销量相关度更高，制造业景气度的核心在量而非价。

制造业产成品多为销量驱动型的周期品。根据量价波动度的不同，我们把主要工业品可分为销量驱动型和价格驱动型，销量驱动型产品集中在制造业，如家电、汽车、手机、工程机械，其长期产量/销量的波动度远高于价格波动度。价格驱动型产品集中于上游，如钢铁、煤炭、水泥、工业金属，其价格波动度远高于产销量的波动度。两者共同点是需求均受宏观经济周期影响，但量价敏感度完全不同。

行业集中度并非上中游价格弹性差异的主因。为什么上游原材料价格更易暴涨暴跌？过去有一种普遍的解释是，上游供给格局更分散、产品差异化程度低，加剧了产能的周期性。但实质在供给侧改革之后，上游原材料行业整体集中度有显著提升，原材料中水泥（2019年CR10约为57%）、电解铝（2019年CR10约为75%）已经接近或超过某些制造业（汽车，2019年CR10约为60%），但依旧没有改变电解铝、水泥价格高波动的特性。我们也可以以海外为例证，钢铁行业集中度极高的日本、美国，钢价亦有强波动性。

产品使用寿命决定了“中游看量”。价格驱动型和销量驱动型周期品的核心区别是产品使用寿命，是作为下游客户的费用化支出还是成本化支出存在，即是消耗品还是资本品、有无“保有量”的概念。价格驱动型周期品是消耗品，属于下游的费用化支出，其需求是流量概念，实际消费量等于一段时期的产量加库存净变动。销量驱动型周期品多为资本品，其需求是存量概念，实际消费量等于特定时点的保有量。我们以钢铁和汽车举例，解释两种类型周期品产量弹性上的差异。

对于原材料类的消耗品而言，表观消费量与厂商实际产量差距主要来源于库存变化，从需求到厂商产量的传导更易“所见即所得”。以钢铁为例，2020年钢材主要产品库存水平均值为1560万吨，在消费量占比仅有1.2%，由于库销比低，钢材产量与表观消费量十分接近，2020年分别为13.25亿吨和13亿吨。若库存和出口保持不变，表观消费量增加1%，将直接传导产量增加1%。

对于资本品而言，产品使用寿命会带来乘数效应，放大需求量和产量间的增速差。需要强调的一点是，对于挖机、汽车、机械设备等资本品而言，广义需求是某时点全社会的保有量。2020年全国汽车保有量为2.81亿辆，上一年保有量为2.56亿辆，保有量的变化来自于存量更新和新增需求，并且完全由当前汽车产量补足（0.25亿辆）。假设仅满足存量更新需求，2.8亿汽车保有量按10年使用年限以平均法折旧，每年汽车产量将稳定在0.28亿辆，汽车保有量和产量增速均为0%。若在此基础上汽车保有量增长1%，汽车产量增速将增长10%（1%×10）。上述假设情形说明对于资本品而言，产品使用寿命会带来类似乘数效应的结果，放大需求和产量间的增速差。

上市公司数据亦可验证，制造业营收增速与产销量增速相关性更强。我们用上市公司层面数据亦可验证“上游看价，中游看量”，上游行业营收增速与对应产品价格相关度更高，中游行业营收增速与产品销量增速相关度更高。这也合理解释了市场在追踪手机、电脑、家电、汽车等行业景气度的时候，为什么更关注出货量和销量。对于使用周期在年度级别以上的资本品来说，需求前景而非短期价格波动，才是驱动企业生产和投资意愿的关键，建议关注产能利用率高、产销增长较快的领域（如通用设备、汽车零部件、汽车电子）和远期成长前景好、高景气有望持续的细分行业（如动力电池、半导体设备）。

1.2． 行业景气变化：半导体全产业链高景气，磷酸铁锂在乘用车领域加速渗透

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

半导体全产业链高景气，台积电再度上修资本开支计划。产业紧缺促使半导体全产业链高景气，封测、设计、制造等环节全线涨价，内存持续涨价，Q4联电、中芯国际等代工厂几乎满产。台积电Q1业绩达到营收指引上限，单季净利润与营收分别同增近19.4%、16.7%，预计Q2营收将继续高增。此外，台积电继Q1后再度上修全年资本开支计划至300亿美元，大超市场预期，HPC和汽车领域业务高速增长是公司投资先进制程和特殊制程的主驱动力。

市场对新能源车2021销量预期乐观，磷酸铁锂与三元装机差距缩小。产业内对2021乘用车和新能源车市场销售预期乐观，乘联会、中汽协等普遍预期2021年乘用车销量将在2100万辆以上，同比增7~7.5%，几乎无机构预测负增长。乘联会、中汽协、Canalys预期2021年新能源车销量在150~190万辆左右，同比增20~50%，在新车市场渗透率将从2020年的6.3%提升到7~9%。3月新车销售中新能源渗透率已达11.31%的历史新高。3月我国动力电池装车量为9.0GWh，环比上升61.3%，其中三元和磷酸铁锂装机量分别为5.1Gwh和3.9Gwh。磷酸铁锂在乘用车领域渗透加快，与三元装机量差距缩小。

3月新机市场5G渗透率首次突破70%，光学部件景气改善。3月国内手机出货量为3609.4万部，相比2019年复合增速为12.85%，较上月略有下降。5G机型集中发布推动了更大范围的换机潮，3月5G手机渗透率达76.18%，为2020年以来销售市场5G渗透率首次突破70%。光学部件景气改善，3月舜禹光学、丘钛科技手机摄像头模组出货量同比增76%和10%，光学份额进一步向龙头集中。

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行业景气度跟踪

2.1． 全球疫苗接种追踪：法德疫情未见拐点，欧美群免时间或将推迟

新冠疫苗接种：中国接种速度保持领先，德法疫情仍不见好转迹象。截止4月19日，法、德7日移动平均新增确诊病例环比两周前变化为-10.52%/39.87%，整体看新增病例数仍处高位，下行拐点不明显。英、美分别环比变化-23.09%/4.67%。疫苗接种速度方面，中国接种速度保持领先，4月17日平均每日接种量397万，但速度有所减缓。美、英七日平均接种速度分别为328万/44万剂，美国日接种速度持续提升。疫苗接种比例方面，每百人接种量角度看，英、美分别为63.02/62.61剂，法、德接种进度分别为24.97/26.19剂，中国为13.35剂；至少接种第一针的比例上，英国领先（为49.15%），美国38.13%。法、德分别为18.58%/19.75%。疫苗完全接种人群比例上，美国增至25.67%，环比两周前增加6.66个百分点；英国第二针接种进度加快，环比增加6.73个百分点至14.86%，法德分别为6.69%/6.63%。

强生单剂疫苗被美国叫停，群免时点或将延后。强生单剂疫苗接种近期出现多例血栓等不良反应。当地时间4月13日，美国疾控预防中心（CDC）和食品与药物管理局（FDA）发表联合声明，建议暂停使用强生公司的新冠疫苗。欧洲多国也表态将暂停使用并对其进行审核。据分析公司Airfinity预计，若不能使用强生疫苗，美国群免时点或将推迟至9月，欧洲或将推迟至12月。

2.2． 基建地产：地产销售受调控影响降温，竣工高景气持续

地产销售：地产销售受调控影响降温，土地供给收紧溢价上行。3月商品房销售面积1.86亿平方米，同比增长38.07%，过去2年复合增速为8.88%，较2月下滑近2个百分点。随着热点城市需求调控政策不断出台，市场持续降温，一、二、三线城市商品房成交面积同比变化53.8%、66.4%、21.0%，相比2019年复合增速为8.2%、10.2%、1.9%。土地方面，“两集中”政策下土地供给量缩而溢价率走高。截至4月18日供应土地占地面积累计同比变化为-11.5%。但与此同时，由于房地产企业近期销售资金回笼良好，拿地意愿不弱，近期地价溢价率逐步上行。4月18日，八周成交土地溢价率中位数为16.6%，较两周前上涨2.98个百分点。由于“两集中”政策下土地供应主要集中在下半年，土地较贵的问题短期或将持续。

基建地产施工：玻璃价格再超预期，挖掘机销量持续高增。竣工端旺盛需求下，玻璃淡季超预期上涨，证伪了前期需求源于贸易商补库的空头逻辑。4月19日，玻璃现价为2140元，环比两周前上涨0.99%，同比上涨50.18%。同时，玻璃库存大幅下行，当前生产线库存2772万箱，环比大幅下降10.98%。由于玻璃鲜有新产能投放，供需双向优化下，本轮玻璃涨价或将持续并抬升下半年价格中枢。水泥价格继续上行，全国水泥价格环比两周前上涨2.54%，沿江、华东地区领涨，符合水泥旺季特征。施工端维持高景气，3月挖掘机销量当月同比增长59.96%，相比2019年复合增速为33.60%，销量增速仍保持在高位。

2.3． 下游消费：猪价或进一步回落，乘用车市场回暖成共识

农产品：生猪价格跌幅收窄，价格有进一步回落可能。四月上中旬22省市猪价跌幅收窄，截至4月16日，生猪均价24.99元/公斤，环比半月前跌4.84%。猪料比价与盈亏平衡点差距相较四月初进一步缩小。随着后续供给逐渐宽松，猪价还存在进一步回落的可能。同期，白羽鸡均价环比小幅下跌0.47%，肉鸡苗价格跌6.47%。大豆、豆粕涨跌互现但幅度较小，大豆跌1.01%，豆粕涨0.48%。

白酒：白酒价格稳定运行，酱酒势头强劲。截至4月16日，京东零售价格显示五粮液价格仍然维持在春节水平，五粮液（52°）维持1389元/瓶的价格，泸州老窖（52°）价格较维持在378元/瓶的水平。酱香酒发展势头强劲，一季度习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分别增长39%、309%、285%、207%，未来长期发展值得期待。

汽车产销：乘联会预测乘用车销量增7%，零部件出口增速维持高位。3月乘用车产销TTM同比增速近两年首次破10%，产量累计同比增速达11.37%，销量累计同比增速达10.99%。乘联会、中汽协均预期2021年乘用车终端销量在2100万辆以上，增速在7~7.5%左右，几乎没有机构预期负增长。零部件维持高景气，3月汽车和汽车底盘出口金额累计同增113.4%，较19年复合增速为39.3%。受汽车MCU短缺影响，乘用车原材料价格持续上涨，乘用车总体原材料价格指数日均值环比3月全月均值上涨5.57%。

家电：家电出口增速回落，均价环比上涨。2021年3月家电出口的销量和均价同比增速回落，冰箱、空调和洗衣机出口同比增速分别为39.91%、10.43%和10.20%，较19年同期分别复合增长14.58%、2.41%和-4.33%。在原材料上涨的背景下，3月家电出口均价环比增5.61%。其中冰箱、洗衣机、空调出口均价分别环比变动-3.52%、-3.54%、3.40%。

2.4． 中游制造：半导体全产业链高景气，5G手机渗透率首破70%

半导体：半导体全产业链高景气，台积电再度上修资本开支计划。产业紧缺促使半导体全产业链高景气，封测、设计、制造等环节全线涨价，Q4联电、中芯国际等代工厂几乎满产。内存持续涨价，DRAM现货均价上涨0.48%至2.075美元，NAND现货均价上涨1.50%至2.782美元。台积电Q1业绩达到营收指引上限，单季净利润与营收分别同增近19.4%、16.7%。在半导体代工产能紧张的背景下，预计Q2营收将继续高增。此外，台积电继Q1后再度上修全年资本开支计划至300亿美元，大超市场预期，HPC和汽车领域业务高速增长是公司投资先进制程和特殊制程的主驱动力。

消费电子：3月新机市场5G渗透率首次突破70%，光学部件景气改善。3月国内手机出货量为3609.4万部，同比增长65.9%，相比2019年复合增速为12.85%，增速较上月略有下降。3月5G机型集中发布推动了更大范围的换机潮，5G手机渗透率较上月增长6.92个百分点，达76.18%，为2020年以来5G渗透率首次突破70%。光学部件景气改善，3月舜禹光学、丘钛科技手机摄像头模组出货量同比增76%和10%，光学份额进一步向龙头集中。

新能源车：2021年预计新能源车渗透率、销量双升。3月新能源车销售21.2万辆，环比增长99.82%，同比增长338.81%，较2019年3月增49.55%。新车销售中新能源渗透率创新高，达11.31%。乘联会、中汽协、Canalys预期2021年新能源车销量在150~190万辆左右，同比增速在20~53%，在新车市场渗透率将从2020年的6.3%提升到7~9%。3月我国动力电池装车量为9.0GWh，同比上升224.8%，环比上升61.3%，呈现快速增长趋势。3月充电桩保有量为85.06万个，同比增57.03%，较上月环比增长1.58%。锂电方面，截止4月20日，氢氧化锂报价环比上涨3.9%，从4月2日的77000元/吨涨至80000元/吨，达近20个月新高。同期碳酸锂价格维持85500元/吨不变，钴粉、氧化钴、四氧化三钴价格分别环比变动-0.78%、+6.39%和+6.33%。

光伏：硅料价格涨势强劲，3月太阳能电池出口超预期。硅料价格继续上涨，4月初以来多晶硅、硅片的价格指数分别上涨18.9%和9.8%，但组件价格持平于月初。组件厂盈利空间被压窄，组件厂下调排产来和上游进行博弈，另外4月光伏玻璃降价有利于缓解组件厂盈利压力。海外装机需求旺盛，3月太阳能电池出口超预期。

2.5． 上游资源：动力煤持续上涨，钛白粉价格接近历史高点

煤炭：供需紧张动力煤淡季持续上涨，焦炭价格底部回升。截至4月20日，秦皇岛动力煤Q5500价格持续大涨，环比两周前价格上涨4.55%至781.5元/吨。北方港口煤炭库存加速下降，相比两周前减少6.47%至2182万吨。动力煤价格淡季上涨，主要因下游火力发电量、生铁产量高增，而煤炭产量增速下滑、进口量下降，供需紧张格局下支撑动力煤价格强势。焦炭价格底部回升，4月20日每吨价格已经较底部上涨100元，环比增长5%。去产能背景下焦煤供给受限，结合全年煤焦钢总需求增长，则焦煤供需将向紧张转变，新一轮价格反弹或将开启。

化工：钛白粉价格接近历史高点，涤纶长丝产销良好。钛白粉价格持续上行，截至4月19日，钛白粉（金红石型）报19200元/吨，环比两周前上涨2.95%，价格已逼近17年高点。钛精矿供应紧张支撑成本叠加内外需旺盛，钛白粉涨价或将持续。PTA装置继续停产检修，开工率保持低位（75.98%），供给处于偏低水平，而下游聚酯开工率保持高位，供需整体表现偏暖，库存继续去化。PTA价格环比两周前上涨3.17%，近期油价上行致使PTA加工费承压，成本支撑下PTA价格或将上行。涤纶长丝产销良好，下游高开工叠加厂商促销去库，江浙长丝产销比在4月12日一度升至500%，截至4月15日，厂商库存下降至15.5天，库存压力缓解。

有色：供给扰动下，铜铝价格小幅上涨。基本金属涨跌互现，截至4月20日，国内铜、铝、铅、锌价格环比两周前变动2.71%、3.54%、1.99%、-0.36%。铜价受到智利封国影响，叠加下游需求高涨，价格小幅上升；铝价受内蒙限产影响，未来产能增加有限，价格或将震荡向上。库存方面，LME铜、铝、铅、锌库存环比两周前变动13.68%、-3.33%、9.45%、-2.90%。上海铜库存9.10万吨，同比下降-6.87%。

钢铁：强劲需求下库存稳步下降。钢铁价格高位震荡，螺纹钢、冷轧板环比四月上旬变化-0.72%、0.34%。钢材需求进入旺季，建材需求稍有回落但仍保持高位。供给方面，螺纹钢开工率环比小幅下降0.33个百分点，供给收缩的预期偏强。供需缺口下库存去化，螺纹钢、冷轧板库存环比4月上旬分别下降12.70%/2.75%，预计未来价格仍有继续上涨的动力。

2.6． 交运及公用事业：三产用电量同比显著恢复，3月民航客运量较2019年恢复90%

公用事业：三产用电量同比显著恢复，3月民航客运量较2019年恢复90%。3月三产用电量同比较快恢复，同时一产、二产、居民用电增速高位回落，预示工业生产的动能可能边际趋缓，但绝对水平仍处历史高位，商贸零售和服务业有望成为经济修复的新驱动力。3月民航客运量较2019年恢复90%，国内航空客运量超过2019年同期水平。

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