经营净现金流0.39亿！非经常损益高企，海普瑞高科技光环渐退？丨财报AIphaGo

2020年海普瑞实现营业收入53.32亿元，同比增长15.30%，但其应收票据及应收账款达16.74亿元，同比增长27.20%，远超营收增幅

《投资时报》研究员王彦强

作为一家医药原料供应商，海普瑞药业集团股份有限公司（002399.SZ，下称海普瑞）试图将自己定位成具备寡头垄断优势的高科技制药企业，但如今这种光环正逐渐退去。

据该公司近期发布的年报显示，2020年海普瑞实现营业收入53.32亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润10.24亿元，同比下滑3.32%。净资产收益率为8.85%。

值得注意的是，与营收相比，海普瑞同期应收票据及应收账款为16.74亿元，同比增长27.20%，应收增速显著超过营收。而与10.24亿元净利润相比，该公司的经营现金流净额仅为0.37亿元。

不仅如此，2020年，海普瑞非经常性损益金额高达4.32亿元，占归母净利润的42.19%，若扣除这部分损益，其当期可实现的归母净利润仅有5.92亿元。而年报显示，在非经常损益中，其主要来自金融资产投资收益及政府补助。

针对上述问题，《投资时报》研究员与海普瑞相关部门进行沟通，该公司表示，经营活动产生的现金净流量和净利润存在差异，主要在于后者包含投资、融资等各项非经营类业务，和经营活动有关的因素则在于存货基于预计市场需求增长而适当增加，应收账款随着制剂业务的拓展自然增长。

值得关注的是，作为前明星股的海普瑞，在2010年登陆深交所上市时，曾创造出三个第一，即发行价第一高（148元），股价第一高（188.88元），超募第一高（50.70亿元），这使得作为实控人的李锂、李坦夫妇一夜之间拥有了“首富”头衔。

但好景不长，海普瑞上市仅第二年其净利润便出现腰斩，当时就有业内人士质疑188.88元/股的价格虚高，而“唯一通过FDA认证”更被指属于虚假陈述，随即中国证监会对中投证券的两位保荐人发出警告。

截至2021年4月20日，海普瑞报收于17.38元/股，市值为255亿元。

海普瑞近五年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

经营现金流上下翻飞

成立于1998年的海普瑞，是一家专注于肝素钠（以猪小肠粘膜为原料）为代表产品的研发、生产和销售型企业，主营产品为肝素钠原料药（抗凝血物质）、依诺肝素钠原料药及制剂。

2015年—2019年，海普瑞实现营业收入分别为22.92亿元、22.61亿元、26.70亿元、48.15亿元和46.25亿元，同比增长17.02%、-1.37%、18.10%、69.34%和-3.95%；实现归母净利润为5.80亿元、3.97亿元、1.31亿元、6.16亿元和10.59亿元，同比增长71.39%、-31.54%、-66.91%、213.33%和79.11%。

同期，该公司应收票据及应收账款分别为4.67亿元、5.61亿元、8.91亿元、10.85亿元和13.16亿元，占营收的比重为20.38%、24.81%、33.37%、22.53%和28.45%；经营现金流净额分别为8.94亿元、3.46亿元、-4.07亿元、6.68亿元和-2.28亿元；净资产收益率（ROE）分别为6.65%、4.98%、1.73%、10.15%和14.42%。

从以上数据可以看出，海普瑞营收和净利润增长很不稳定，应收票据及应收账款在不断攀升，经营现金流净额更是多次和净利润产生背离，而净资产收益率一直在15%以下徘徊。

另外，从产品毛利来看，2015年—2019年，海普瑞的销售毛利率分别为37.03%、31.99%、23.97%、40.09%和37.31%，销售净利率分别为24.78%、17.08%、4.43%、12.30%和22.57%。

可以看到，海普瑞虽毛利率相对较为稳定，但净利率却变化较大。

海普瑞营收及增长率情况（亿元）

数据来源：Wind

海普瑞营收及增长率情况（亿元）

数据来源：Wind

2020年净利再降3.32%

时至2020年，海普瑞实现营业收入53.32亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润10.24亿元，同比下滑3.32%。净资产收益率为8.85%。其中，肝素钠（原料药）实现营业收入27亿元，肝素钠制剂实现营业收入15.23亿元，CDMO业务实现营业收入7.97亿元，约九成收入都来自海外。

值得注意的是，与海普瑞10.24亿元的归母净利润相比，其经营现金流净额仅为0.37亿元。而其应收票据及应收账款高达16.74亿元，同比增长27.20%，占当期营收31.40%；存货亦高达31.68亿元，同比增长33.45%，占当期营收的59.41%。

从以上数据来看，海普瑞2020年应收票据及应收账款、存货增速要显著超当期营收增速，且经营活动现金流与归母净利润金额差距较大。

对此，海普瑞方面向《投资时报》表示，经营活动产生的现金净额和净利润存在差异，主要是由于后者包含投资、融资等各项非经营类业务而产生差异，和经营活动有关的主要原因为存货基于预计市场需求增长而适当增加，应收账款随着制剂业务的拓展自然增长。

而存货的增长也和制剂收入增长有关，为了克服疫情期间船期减少和通关时间延长的各种不利因素，适当增加了存货储备来保证供货。

《投资时报》研究员注意到，海普瑞2019年的经营现金流净额为-2.28亿元，与之对应的归母净利润为10.59亿元。而同期营业收入实现46.25亿元，同比下滑3.95%，但其应收票据及应收账款为13.16亿元，同比增长21.29%；存货为23.74亿元，同比增长55.16%。

当然，从过去几年数据来看，海普瑞肝素钠制剂占营收比重确实在不断提高，从2015年的1.92%上升至2020年的28.56%，这也解释了海普瑞近些年毛利率相较过去持续增长的原因。

非经常损益高企

值得关注的是，2018年—2020年，海普瑞非经常性损益金额分别为1.96亿元、6.13亿元和4.32亿元，占归母净利润的31.82%、57.88%和42.19%。若扣除非经常损益，海普瑞近三年仅实现归母净利润4.21亿元、4.46亿元和5.92亿元。

而以2020年年报数据来看，其非经常损益主要来自金融性资产投资收益5.29亿元及政府补助0.47亿元。

对此，有业内人士表示，海普瑞并非真正意义上的生物医药技术公司，更确切的身份应该是相对精细的化工厂，而其下游的Sanofi-Aventis、Chemi SpA、APP等公司则是拥有生物制药技术的生产商。

面对生猪价格的波动及肝素钠竞争格局的加剧，海普瑞表示，公司肝素业务所用原料主要来自于猪小肠，猪肉价格和猪小肠价格具有一定的相关性但不是决定性因素，对肝素原料价格影响的主要因素还是生猪的供应水平，公司作为唯一在上游进行了全球整合的企业，对肝素原料价格变动的抗冲击和传导能力较强。

肝素钠是一款经典药物，治疗领域广泛，目前临床医生发现对新冠病毒所引发的并发症也有效，因此公司非常看好这一款经典药物的生命周期和市场前景。