来源：秦朔朋友圈

过去一周，一边是持续震荡盘整的A股，一边传出了全球最大的中国股票基金加仓贵州茅台（600519.SH）的消息，这也让投资者心中起了波澜——究竟核心资产调整到位了吗？A股的春天还会到来吗？

同时，也就在过去的周五（4月16日），最新数据显示，中国一季度经济同比增长18.3%，创下了季度增长历史最高纪录，剔除2020年一季度低基数影响，今年一季度比2019年一季度增长10.3%，这个增长水平确实非常亮眼，几乎将疫情对经济的影响都消除了。

但是，经济环比增长已经开始趋于下降，例如今年一季度环比增长已经降到了0.6%，成为十多年来的最低值（除了去年一季度之外）。

在这一经济周期之下，叠加公募基金新增募集资金开始下降，投资机构对于估值的容忍度也开始降低，并降低今年的投资收益预期。

外资开始增持茅台

晨星的数据显示，继1、2月减持之后，“瑞银（卢森堡）中国精选股票基金（美元）”（UBS China Opportunity Equity Fund）3月增持贵州茅台。3月31日该基金持有贵州茅台的股份数较2月底增加了14.96%。

截至3月31日，贵州茅台为其第三大重仓股。截至4月14日，瑞银（卢森堡）中国精选股票基金规模为153.03亿美元（约合1000亿元人民币），为全球最大的中国股票基金。

"2月底持仓情况

"3月底持仓情况

这波“高抛低吸”的操作似乎踩对了点。2020年3月以来，A股核心资产受到机构的追捧，以贵州茅台为首的各种“茅”，开启了凌厉的上涨行情，这种涨势一直持续到了农历鼠年最后一个交易日（2021年2月10日）。

数据显示，2020年3月1日至2021年2月10日期间，贵州茅台股价从1050元上涨至2601元，累计上涨146%，总市值从1.3万亿元飙升至3.27万亿元。

其实，自今年1月以来，随着茅台股价一路飙升，陆股通就开始不断减持。进入牛年后，以白酒为代表的“核心资产”被资金抛弃，股价持续大跌，这也拖累了大盘指数。统计显示，牛年以来的7个交易日，沪指累计下跌4%，深成指跌去了9%，创业板指更是大跌14.64%。

2月18日（牛年第一个交易日）以来，贵州茅台从高点2627.88元跌至目前的2044元，近两个月的累计跌幅达22%，市值蒸发7330多亿元，缩水至目前的2.57万亿元；五粮液从高点357.19元跌至目前的261.17元，累计跌幅高达26.88%。

抛售的理由也很简单，并不是公司不好，只是太贵了，除了白酒，近期如宁德时代、中国中免等出现回调的核心资产估值动辄上百，这在外资看来无法容忍。

随着这波调整持续了一段时间，部分外资也开始重新介入。相比之下，茅台的盈利稳定性以及估值仍是外资可以看得下去的。

3月30日晚，贵州茅台公布2020年度年报显示，逆境之下，其当初定下的主要工作目标已全部超额实现——公司实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；实现归属于母公司所有者的净利润466.97亿元，同比增长13.33%。

同时，贵州茅台还公告了董事会通过的利润分配方案，对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元（含税），共分配利润242亿余元。据“茅台时空”统计，这再次创造了茅台上市以来的分红纪录。

核心资产估值仍在消化阶段

就目前而言，各界认为中国的核心资产仍处于消化估值的阶段，尽管资产仍是外资看好的优质公司。

瑞银证券A股策略分析师孟磊近期对核心资产的一番评估也反映了投资者的心声——近期市场的短期热点跟随着新闻变化而进行着非常迅速的切换，这说明了当前市场尚未找到适合在现阶段介入并进行中长期投资的主题。

投资者普遍关注“抱团股”何时能企稳反弹，重新成为市场核心主线。

他表示，数据显示国内公募基金前50大个股持仓和北上资金前50大个股持仓的静态市盈率分别为26.7倍和25.6倍，较年初最高点分别回撤19%和18%，但仍均处于过去五年历史均值上方两倍标准差的水平。

新冠疫情后，行业集中度进一步上升叠加流动性宽松使投资者更愿意为长期盈利增长稳定的行业龙头公司支付一定的估值溢价。因此，“抱团股”的估值中枢或已明显上移。

根据研究员自下而上的反馈，各行业一线龙头公司的估值如果较现在下降20%（总体而言大致下降到过去五年历史均值上方一倍标准差的水平）将具备吸引力。

当然，由于部分投资者对行业龙头有着非常稳定且持续的偏好，因此机构预计在相关个股的估值回调至具有吸引力之前便会有“聪明钱”提前布局。只是近期新发公募基金低迷，短期内机构仍只是愿意参与具有盈利复苏确定性的主线，包括：

旅游（酒店、免税、航空），五一假期及暑期长线游恢复或将加速，而需求的强劲及供给侧改善或带动国内游于2022年基本恢复至2019年水平；

出口（纺织服装、机械、化工），三月统计局PMI中新出口订单指数反弹。

我们再来看看核心资产的估值。再以白酒为例，此前无风险利率攀升成为市场最大的担忧，茅台即使再好，目前调整过后的市盈率仍高达55倍，高出了过去30-40倍的平均值，在没有新增资金的背景下，再要迅速回到2600元的年初新高自然不容易。

瑞银Evidence Lab的研究认为，虽然每股收益的上升完全抵消了估值下行的影响，但对于白酒行业需要更具选择性。该板块2022年的预期市盈率为35倍，2022-2023年的年化复合每股盈利增速为22%，和其他食品饮料行业相似，但相比起其他盈利受挤压的消费品，白酒可能会因为较强的定价能力和有限的原材料成本上行而跑赢。

不过，目前A股白酒板块估值与食品饮料板块中的非白酒股相当，而历史上其估值通常低于后者，这说明估值攀升过程可能已完成，未来的配置需更精挑细选。3月，瑞银最新将泸州老窖的评级从中性升级为买入，并更新了优先级，依次是五粮液、泸州老窖、茅台和洋河，同时对山西汾酒维持中性看法，水井坊为卖出。

再以近期跌停的免税龙头中国中免为例。有不少投资人对优质龙头的跌停表示不解，并梳理了一堆逻辑链条，例如：日本→核废料→污染海水→影响海南→影响购物→中免跌停。

但原因其实很简单——太贵！

目前中国中免的动态市盈率仍高达132倍，即使业绩翻一倍，市盈率仍高于30-35倍的历史平均估值水平，试问有几家公司可以持续不断地每年都保证盈利翻一倍？

在跌停的当日，中国中免盘后发布今年一季度业绩快报——营收181.34亿，同比增长127%。营业利润4.58亿，归母净利润28.49亿，略低于市场预期5%-10%。业绩不能说十分理想。

中免业绩低于预期有几个客观原因：

首先，一季度首都机场13亿租金未冲回，但参考上海机场签定的协议，中免目前正和首都机场商谈，之后则是与白云机场谈判减租，协议签订后租金冲回；

第二，海南所得税优恵政策暂未实施。目前税率是25%，之后优恵政策若落地，则所得税率将降至15%；

第三，离岛一季度促销对利润率有一定影响；

第四，日上直邮一季度缺货情况严重，从而影响销量，进而影响业绩。

基于上述因素，机构预估2021年其利润在110亿左右。

中免的基本面没有改变，长期逻辑依然明朗且合理。例如，免税牌照更加大幅放开，竞争白热化，但目前有牌照的几家也只有中免做到市占率第一，具有上下游优势；疫苗接种后海外疫情修复，岀境游恢复可能对海南旅游有所分流。

但就目前而言，海南离岛免税客单价增长贡献大于购物人数増加贡献，并且产品供不应求，预计岀境游恢复对离岛免税影响并不大。

但不论长期投资逻辑多么明确，宏观环境以及短期资金面的扰动难免会导致“杀估值”，过去两年巨额涨幅带来的获利盘筹码也需要离场。

更多机构转向A股、港股、美股三地布局

即使是在回调之后，A股核心资产的估值偏高，仍令不少私募持观望态度，也在如今的震荡阶段转为多地布局，布局港股和美股。

早年，各界认为AH价差很难弥合，因为投资者结构差异巨大，他们对估值的容忍度也不同，但随着南下资金不断放量，机构开始认为这种价差的弥合并非不可能。

某私募投资经理对笔者表示，A股市场此前热衷光伏、硅料，但A股光伏龙头通威股份经历了这波“杀估值”后仍有40倍的估值，但另一个港股龙头新特能源仅约20倍，随着两地市场隔阂的逐步消除，这种估值价差会被渐渐填平。

此外，此前多数机构在港股配置估值更低的两地上市银行股。更有一些在A股被大肆炒作的概念，其行业真正的龙头公司仅在港股上市。例如近期出现涨价概念的覆铜板，A股覆铜板公司估值已达100倍，但真正的龙头则是港股的建滔集团，估值仅10倍。

同时，互联网龙头企业也主要聚集在港股市场。近期反垄断的扰动导致部分龙头持续承压。不过在机构看来，部分龙头的估值目前已经调整到了较有吸引力的水平。

中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣在最近的路演中也表示，今年最看好的机会之一是港股，性价比最好的公司可能是那些跟中国经济基本面相关度比较高、被低估的大盘蓝筹股。

在他看来，整个港股市场的估值定价可能只有70%、80%分位，但是它内部的结构分化是非常剧烈的。一方面是那些高估值的大盘成长股，虽然经过了这轮调整，但它们的估值定价总体上还是处于历史上最贵的90%分位以上；另一方面，还有大量的公司，包括低估值的价值股以及低估值的小盘成长股，它们的估值定价处于历史上最便宜的20%、30%分位以内，非常便宜。

尽管港股成了不少公募、私募基金的标配，但内地机构对美股的布局仍不算普遍，不过这一势头逐渐在强化，尤其是当前美国仍处于“放水”阶段，且聚集了景气度最高的行业的科技龙头。

半导体无疑是典型代表。目前，芯片短缺问题仍在发酵，从汽车行业蔓延至消费电子领域。本次全球范围内的“缺芯”主要是由于需求意外增长而导致。

从历史上来看，周期性是半导体产业的基本属性之一，其产能投资需要较长的前置时间（一般为1～2年），这使得半导体生厂商难以应对突然上升的短期需求，而随之产生的供给短缺就会造成产品价格的提升，这也是目前正在发生的。

据了解，在美股上市的台积电、美光科技等晶圆制造公司受到众多机构的增持。目前，台积电占到全球半导体制造环节市场份额的近55%。

部分投资经理对笔者表示，预计产能趋紧的状况要维持到2022年下半年，半导体行业景气度较高。A股的芯片设计公司等已不断崭露头角，但估值超出国际同类企业，而且客观来说，技术含量仍有待提升，因此多地布局成了机构搭乘半导体景气周期的方式之一，目前经历了一波大涨后市盈率也普遍仍在30倍左右。

考虑到2022年可能会出现的需求下行风险，目前机构对估值的要求更为严苛。野村东方国际先进制造团队分析师张新和表示，由于公司盈利能力上行确定性较高，但估值上升幅度可能受限，预计盈利上升幅度最大、结构性趋势最强的板块可能受益更大。其中，驱动芯片或已成为所有芯片中最为短缺的品类；智能手机半导体方面则看好手机CIS（图像传感器）供应链。