方奕：投资中国，制造与文化复兴 | 国君策略

来源：国泰君安证券研究

随着一季报披露逐渐进入高潮，A股围绕着一季报超预期的方向上演了一波凌厉的“财报行情”，哪些行业景气度高？哪些主线还可以接着奏乐接着舞？

近日，国泰君安联席首席策略分析师方奕在腾讯《云端策略会》节目中，分享了他对财报行情和A股后市的看法。在方奕看来，后续投资有三个关键词，分别是投资中国、制造与文化复兴。

以下为本场活动的核心观点和演讲实录。

-核心观点-

市场在经历春节调整之后，投资者焦虑感普遍上升。但我们其实不必过分悲观，从中长期的角度看，整个中国经济转型的结构正在逐步优化，文化自信的水平也越来越高，A股呈现的是一个底部不断抬升的格局，投资中国仍然是当下最大的主题。

2021年的宏观展望，可以用“经济进，政策退”六个字来概括。当下中国经济动能正处在复苏的中后段，年中之后从同比的维度经济增速会开始自然的回落，经济节奏呈现“前高后低”这样一个状态。并且，随着经济活动的正常化，前期宽松的政策也开始逐步地退出，尤其是信用扩张开始进入到放缓的阶段。对于未来经济与政策的节奏与形态，市场没有分歧，但是对于市场共识的“后低”放缓阶段，我们比市场更乐观一点。

在一定程度上，我们认为当前市场低估了经济结构性复苏的潜力以及持续性：一方面是投资者低估了海外劳动力市场大幅改善的进展以及生产与服务消费复苏共振对中国出口制造业链条潜在的持续拉动；另一方面市场也低估了国内地产销售偏旺以及竣工增速加快下地产链需求的稳定性，叠加国内服务消费回暖，内外部的边际变化会使得当前的经济复苏更具有持续性。

对于股票市场，我们认为未来一到两个季度A股整体指数上以横盘震荡为主，经济的韧性复苏还有待市场逐步地认知，而另一方面流动性政策的逐步回收令市场呈现“上有顶，下有底，横盘震荡”的格局。但是市场震荡并不意味着超额收益的整体消失，个股将表现为一部分上涨，一部分调整或震荡。在流动性预期没有像过去两年那么宽松的环境下，“拔估值”会变得更难。投资者也需要转换思维，从单一地强调公司质地“好”，转向也要强调“价”，重视边际改善，去寻找抱团之外的好公司。顺复苏和顺通胀的价值类股票资产在现阶段最具凝聚共识的能力，投资者可以积极

调整投资结构，关注周期制造和服务消费等方向。

在投资方向上，二季度价值类风格以及“中盘蓝筹”（市值规模适中、估值合理、盈利增速改善更快）会有更好的相对收益。

有三条配置主线：

第一，推荐周期制造链条，一方面全球大宗链条和出口制造业将受益于未来两个季度海外欧美市场的加速复苏。在未来一个阶段，投资的视角也要从上游原材料逐步地转向关注制造业的景气复苏。除了宏观上的景气，在微观的角度也能看到供给侧改革以来国内制造业公司内生创造现金流能力的增强与竞争优势的改善。另一方面，国内周期也存在投资机会，在碳中和的背景下国内传统的产业也迎来了价值重估的机会，重点推荐钢铁和煤炭板块。

第二，看好服务消费的回暖，酒店、旅游、航空、会展以及港股的博彩等板块在未来一个阶段会获取较好的相对收益。这部分股票此前市场关注度较低，但随着出行和商旅活动的正常化，服务消费会迎来预期加速改善的阶段。

第三，对于中期或下半年的投资方向，可以在市场的调整过程当中配置成长，尤其是科技类成长，比如说电子、半导体、军工等方向。

谈到投资者当前对信用风险的担忧，我们认为市场需要一个适应的过程，从总量的变化逐步地去看结构的变化。过去地产周期的信用扩张驱动了整体盈利和金融周期的变化，起到了一个非常大的杠杠作用，但是近几年我们看到的是地产融资被限制以后，信用结构出现了非常明显的优化，制造业贷款的占比开始提升，尤其是今年会更加的凸显。随着货币政策的正常化，信用周期也存在自然回落的压力，尤其是同比的角度，去年的基数很高。但是相对来说我们不认为2021年是一个主动紧缩的时期，微观融资需求尤其是企业的融资需求还是较为旺盛。或者从信用的角度虽然总量层面增速会出现回落，但是信用资源的投放结构会分化，在房贷集中度限制、约束地产融资的政策下，制造业和新兴产业面对的融资条件不会出现明显的恶化甚至可能是改善的，对此不必过度悲观。

-全文实录-

01“投资中国”

仍然是当下最大的主题

各位投资者朋友大家早上好，我是国泰君安策略分析师方奕，今天很高兴给大家汇报一下我们在投资上的一些思考。

市场在经历春节调整之后，投资者焦虑感普遍上升。但我们其实不必过分悲观，从中长期的角度看，整个中国经济转型的结构正在逐步优化，文化自信的水平也越来越高，A股呈现的是一个底部不断抬升的格局，投资中国仍然是当下最大的主题。

展望2021年的宏观形势，简短的概括就是“经济进，政策退”。节奏上，中国的经济动能正处于弱复苏之中的一个尾部阶段，年中之后经济下行的压力会逐渐显现出来。一季度，我们看到支撑经济的核心动力主要源于出口和地产。步入二季度，上述分项的修复还将短暂延续，这也构成了经济边际改善的动力，但是整体而言，改善空间相对有限。也就是今年经济走势会构成一个“前高后低”的形态，这一点市场并无分歧，但是对于“后低”而言，我们相对更加乐观一些，主要源于三点：一是受美国基建计划的落地预期以及欧洲疫情扰动，中美欧库存周期的共振时长会有所延后；二是基于对全球贸易份额的观察，全球贸易复苏之下，中国的“出口-制造业”景气的支撑还会比较强；三是在地产的竣工周期之下，对地产投资的全年韧性也不宜过分悲观。但是在这个过程中，通胀上行与利率上行的担忧也将持续伴随市场。国内政策常态化依然是大势所趋，具体将体现在信用的收缩和终端利率的上行。一方面，对于内部需要关注局部的信用风险，以及大宗品和猪肉价格对年中PPI冲高和年底CPI通胀的影响。另一方面，也需要关注美国经济复苏加快，对全球流动性和利率可能的外部冲击。总体而言，未来一段时间，对于全球长期以来的“低通胀、低利率、低增长”的格局扭转要保持几分警惕。

就投资而言，从指数上来看，我们认为在未来1-2季度仍是横盘震荡的行情。虽然市场是横盘震荡，但是并不意味着整个超额收益整体的消失。在整体的流动性，或者流动性的预期没有像过去两年那么宽裕的环境下，投资者要积极的调整结构。在过去两年大家非常强调公司质量，只要质量好，在宽松的流动性下不断提估值，未来我们认为投资的思路要换一换，从过去单一强调龙头白马的执念里面走出来，不仅关注“质量”，还要关注价格。去寻找抱团外的好公司，我们称之为中盘蓝筹。那么，哪些方向是值得调结构，或者在未来还是有超额收益的机会？

从二季度来讲，我们认为相对收益的方向主要在周期制造和服务消费等价值类风格上，换句话来说，整个顺通胀和顺经济复苏的资产在当前阶段还是最具凝聚共识的能力的。此外，从中期的维度上看，我们认为向电子、半导体等科技制造等方向已经逐步展现配置的价值。

第一，看好周期制造。一方面是全球的大宗链条和出口制造业，包括最近公布的出口数据也是超预期。除了全球出口产业链以外，我们认为碳中和政策下也将会给国内的传统产业创造非常多的价值重估机会，推荐钢铁、煤炭板块。

第二，在当前时间点我们重点推荐文化复兴与服务消费，比如新零售、酒店、旅游、航空、会展，包括港股的博彩也会有较好的相对收益。投资者对服务消费领域的预期相对不高，估值和拥挤度水平也较合理，随着未来一个阶段服务消费进程的加速改善，投资者的认知也会有一个改变。

第三，从中期的维度，我们认为投资者可以在逐步的调整当中配置成长。在下半年投资者面临盈利与信用放缓的宏观预期下，届时投资风格将向部分真正具有长期成长性并且在前期估值消化较为充分的板块倾斜，尤其是科技制造类成长板块，比如说半导体、新能源、军工等我们认为未来还会具备投资机会。

02 如何理解

近期白马股股价闪崩现象？

方奕：

近期的行情，我想用一句话来总结，就是“树上的花终于开了，但是投资者内心世界的花却不开了”。尤其是我们之前讲的一些抱团股或核心资产，在过去流动性宽松的环境当中，每一次的这个业绩超预期，有的投资者就会抬高对成长天花板的高度，也就是拔估值。但是我们看到近期市场的行情则截然不同，当然这里面是有分化的，尤其是前期拥挤交易的股票，我们看到由于之前基本面的预期已经被加到一个非常高的位置，因此非常高的盈利增长并没有带来股价的上涨，反而反应的是筹码结构的压力。

即使不考虑今年整个宏观环境的变化，从历史上来看一季报行情的交易窗口也有一个特征，我们叫做宜早不宜迟。我们发现，一季报行情在4月业绩预期的博弈阶段对股价影响程度是最高的，在实际业绩落地之后业绩对股票的影响就会明显的下降。在股票投资上有一句老话，叫买预期，卖现实，讲的也是这个道理。只是今年来讲在二月份市场调整之后，市场就已经通过提前布局具有业绩景气的方向来防守配置或防守反击，因此有效性已经有较大程度的体现。因此我们也看到了在市场信心整体偏弱的环境下，实际业绩的出现并没有成为强化反弹的支撑。

03后续继续看好

周期制造行情演绎

方奕：

我们认为周期与制造行情还会继续演绎，还没有到见顶的时候，但是会分化。从风格的角度上来讨论，周期制造价值类风格，包括我们刚才讲的服务消费，在二季度来讲，在相对收益上还是占优的。核心的一点在于在它的基本面的预期还可以往上修正。我们认为，二三季度盈利改善可能会比大家的预期更好，或者是下的速度没有大家想象得那么快。在一定程度上，我们认为当前市场低估了经济结构性复苏的潜力，以及持续性。

第一，我们认为，投资者低估了海外劳动力市场大幅改善的进展，包括在未来一个阶段，尤其是未来一到两个季度生产跟海外的服务消费的共振复苏，对整个中国的出口制造业链条的持续拉动。如果大家有印象的话，在历次美国的衰退到劳动力市场的复苏，比如说从百分之十几的失业率水平降到6%，甚至更低，可能需要两到五年，甚至更长。但是现在我们看到整个美国劳动力市场从12%的失业率降到目前6%的失业率仅用了半年时间，速度非常快。

我们看整个疫苗的接种的进展，目前来讲，按照美国当前接种疫苗的速度来算，可能在5月底6月初的时间点美国会接近70%全民免疫的状态。意味着什么呢？意味着美国劳动力市场的改善也会推动美国的服务消费加速改善。因此，我们认为2021年海外发达经济体生产跟服务消费的复苏会共振，这将带动对整个中国的出口制造业链条持续拉动。这轮疫情使得海外尤其是发达市场，美国和欧洲的社会库存降得非常快，换言之，发达国家在加速度的经济复苏中，需要全球产业链配合。所以出口制造业的景气度我们还是非常看好。

第二，我们认为市场除了低估了海外的复苏潜力之外，也低估了国内地产需求链的稳定性。叠加国内消费服务的逐步回暖，考虑内部和外部的两个边际变化都会使得我们整个的复苏进程更具有持续性。

所以我们认为盈利改善的力度，会比大家想得更好，或者说，未来一个阶段盈利放缓的斜率也会比大家想得更缓一些。

从投资周期制造股票的角度，我们认为有两个方向值得关注；第一，我们继续看好碳中和大背景下对国内传统产业的价值重估，钢铁/煤炭。第二，我们认为未来的周期股行情，要逐步的从关注上游资源品转向中游制造业。在宏观的角度看，今年的景气度非常高，海外在未来1-2季度的加速复苏需要全球尤其是中国产业链的配合，我们看到3月的进出口数据均超预期的好。另一方面，从微观角度我们可以看到供给侧改革以来制造业龙头公司企业资产负债表明显改善和竞争优势的增强，能够自我创造现金流的能力也更强了，这是和过去区别的点。

04 龙头白马股的泡沫释放

目前进行到了什么阶段？

方奕：

我们认为核心资产至少已经部分释放了泡沫的程度，但是还没有完全释放完。或者说，核心资产，我们讲的龙头白马公司，整个震荡的时间还不够。现在来看，其实整个的机构持仓还是非常高的，或者是说大白话一点，整个拥挤度还是比较高。同时，估值分位还是处在比较偏高的水平。如果我们对于普通投资者来讲，可能跟进两个指数，一个是中证100，第二是沪深300，这两个指数估值还处于历史分位较高的水平。整个环境下还是需要一定的时间消化它的估值。

但是这部分资产从质量角度，在整个A股当中确实属于最好的一批公司，长期的ROE水平很高，意味着在中长期投资者持续获得盈利增长的回报创造股票的相对收益水平。所以，我们认为在中长期的维度，核心资产，或者是龙头白马还是有投资机会的。那么，在什么样价格水平下投资者可以去投资？参考2021年的盈利，我们认为当前的估值水平如果能够再下10%的水平，估值就能够回到相对合理的状态，从中长期角度显现配置的价值。

05 信用周期回落

对二级市场将带来哪些影响？

方奕：

如果从历史上来看，信用的总量开始下行之后，传导到整个全A的盈利大概会有一到两个季度的时滞，这就意味着信用在一季度见高点，三季度整个盈利边际会往下，这是过去投资者非常担忧的情形。

我们是这么看待这个问题的。市场需要一定的时间去适应信用总量和结构的变化。信用总量的变化和企业融资条件的变化，在过去是一致的，在未来可能是不一致的。就是里面会有非常大的结构性的差异，为什么呢？在过去我们讲整个地产的周期信用扩张驱动了整个我们经济体盈利的扩张，包括整个金融周期的扩张，那么也就意味着在过去来讲，整个地产周期起到了非常大的杠杆的作用。

但近几年，尤其是去年我们看到地产的融资被限制以后，整个信用结构发生非常大的优化。在于整个制造业贷款占比开始系统性地提升了。包括3月的社融结构我们看到了中长期贷款还是在不断的扩张，整个趋势还是非常好的。

今年出了很多政策，大家也知道，比如说像银行高管的考核办法，房贷集中度的限制，以及进一步限制地产的融资政策。随着货币政策的正常化，信用周期确实存在一个自然回落的压力。比如说从同比的角度，去年基数很高，今年会回落到10-11%。但是，我们不认为今年是一个类似于2018年一样紧缩的时期，或者从信用的角度虽然总量会回落，但是我们认为信用资源的投放结构会分化，制造业和新兴产业面对的融资条件不会出现明显的恶化。甚至有可能是边际改善的，因为整个地产的融资在整个结构里面占比越来越低。

06 汽车芯片短缺问题

可能会持续到今年三季度

方奕：

缺芯是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，代工产能紧张或将持续到 2022年，IC制造、IC设备分别受益于产品提价和产能扩张。目前芯片短缺已由汽车向消费电子领域蔓延，汽车缺芯的主因是依赖代工模式、代工产能集中和转产困难。全球70%以上的MCU份额由台积电掌控，但该业务占公司营收比重不足5%。近年台积电投产重点在于先进制程，汽车业务相关的成熟制程产能弹性小，加之车企对疫后需求出现误判，最终导致产能紧张、代工厂提价。中芯国际 4 月起全线提价，涨幅在15%-30%之间。

预计汽车缺芯预计将持续到 2021Q3，但成熟制程整体产能紧张或将持续至 2022 年。半导体缺芯本质是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，各国开始反思过度“去制造业”的弊端，为保障产能安全和数字化需求，欧美着手推动区域内半导体产能建设和扩产计划，IC制造、IC设备或将分别受益于产品提价和产能扩张。

科技制造领域，我们认为投资机会正在出现。从历史上来看，在信用放缓加上盈利放缓的环境当中，大家会重新去看一些长期具有成长性的，增长可持续性的、并且估值相对调整到比较合理水平的一些公司。可以在市场震荡调整的过程中，逐步地布局半导体、新能源、军工等一些前沿科技制造公司。

*以上内容由国泰君安研究所产品中心根据2021年4月14日国泰君安证券研究所联席首席策略分析师方奕在腾讯直播中的发言整理而成，免责声明见文末。

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