【安信策略】注册制改革现状与展望：回顾总结、行稳致远

投资要点

■注册制的A股实践

注册制在科创板和创业板的成功实施，为A股IPO带来了明显的变化。主要体现为：审核周期明显缩短、上市数量和融资规模明显增加、过审率先升后降。注册制改革带来的资本市场对帮助实体经济融资和经济转型的支持效果十分明显。目前注册制IPO已占全市场IPO比例的7成左右，电子、医药、机械行业融资规模最大。

■IPO出现“排长队”与“撤回潮”，监管密集表态纠偏

IPO过会企业排队等待上市、待上会企业高撤回比例，都表明现行注册制需要进一步完善，在注册制改革两年之际，监管部门再次明确：坚定注册制改革方向不动摇。近期监管态度体现了严格落实法制化的导向，“注册制绝不意味着放松审核”，震慑资本市场违法违规行为。当前市场化价格约束机制有待完善，未来监管部门更要把价值发现和资源配置的功能交还给市场，推动市场主体理性投资，形成新股破发局面，由市场主体决定哪些公司享受高估值，哪些公司应及时退市，才能自觉形成优胜劣汰，挖掘优质标的，走向市场化的成熟IPO注册制。

■A股全面注册制展望

目前市场各方对于全面注册制从理念到能力都并未完全适应，仍然处于磨合期，对于注册制改革这样一个利益复杂、影响深远的重大课题，行稳致远尤为重要。我们预计，接下来一段时间，将注册制推广到主板并非改革重点，评估总结前期改革成果，构建更加成熟更加定型的基础制度体系，将是未来改革的主要方向。

■ 风险提示：1． 过会公司集中上市导致市场短期资金压力加大。

正文

1．注册制的A股实践：当前一级市场发展如何？

1.1． 注册制带来的新变化

注册制在科创板和创业板的成功实施，为A股IPO带来了明显的变化。主要体现为：审核周期明显缩短、上市数量和融资规模明显增加、过审率先升后降。

■审核周期明显缩短

我们以2019年7月至2021年3月在A股上市的企业为例，对新股上市的审核周期进行分析。首先，我们发现在实施注册制后，新股从预披露至上市的整个周期（以下简称为审核周期）明显缩短：科创板上市企业审核周期明显小于创业板和主板上市企业。而且，在创业板实施注册制后，除了2021年1月，其余各月创业板审核周期均小于主板上市企业。

更进一步分析，我们将审核周期细分为预披露至上会、上会至招股、招股至上市三个小周期，我们发现在实施注册制后主要缩短的周期是在第一阶段：

第一阶段—预披露至上会：科创板＜创业板≈主板（创业板改革前）

科创板＜创业板＜主板（创业板改革前）

第二阶段—上会至招股：实施注册制前后变化较小，板块间差异较小

第三阶段—招股至上市：实施注册制前后变化较小，板块间差异较小

同时，自2020年11月以来，科创板上市企业审核周期有所延长，而主板和创业板上市企业并没有持续的上升，这一定程度上说明科创板拟上市企业可能是近期监管层IPO检查和审核的重心所在。

最后，值得注意的是，尽管注册制下总体审核周期较核准制缩短，但第二阶段审核周期有延长的态势，具体来说：自2020年9月份以来，不同板块上市的企业在第二阶段审核周期都在不断延长，而且主板上市企业的这一阶段审批时长小于科创板和创业板上市企业。这说明，在实施注册制后，由于新股在上会前的审批速度明显提高，因此进入排队名单的数量也在不断快速增加，当越来越多的上市企业达到上会至招股阶段时（上市前排队），科创板和创业板的排队周期也越来越长并超过主板。这也反映出在实施注册制后，前期审核速度的加快明显提升了待上市新股的存量，在一定程度上，实施注册制是形成待上市新股“排队”现象的原因之一。

■上市数量和融资规模明显增加

在实施注册制后，每月新股上市的数量明显增加：在科创板开板当月，全A上市企业达31家，其中科创板企业25家，月度上市数量创2017年12月以来的新高；在创业板实施注册制后，每月上市的新股数量进一步快速提高，在2020年7月、8月和9月新股上市数量分别为50家、59家和67家，这3个月新股上市数量也是近5年的峰值。

严监管态势与新股发行数量保持常态并不冲突。在创业板实施注册制后的3个月—2020年11月和12月，月度新股上市数量明显下滑，这说明监管层开始对新股市场严格把关，而2021年以来，新股上市的数量再次上行，近3个月相对平稳。并且，在近期严监管的态势下的3月份，新股上市数量较1月和2月都更高。我们认为严监管态势与新股上市数量保持常态并不冲突，反而是说明监管层更多是对上市前期的各个环节进行把关，而在过会后，监管层保持着相对稳定和宽松的节奏，这也是在践行我们监管层对注册制的管理思路—“加强监管、去粗取精、压实责任的思路，充分运用市场化法治化手段，积极创造符合市场预期的IPO常态化”。

同时，在实施注册制后，每月新股募资额明显增加：2016年1月至2019年6月，上市新股募资规模月均值为138.23亿元，而2019年7月以来，上市新股募资规模月均值为362.14亿元。更具体来看：在科创板开板当月，全A上市企业募资额为445.91亿元，其中科创板企业募资总额为370.18亿元，月度募资总额创2016年1月以来的新高；在创业板实施注册制后，新股月度募资总额在2020年7月达到阶段性性峰值，全A上市企业总募资额为1003.63亿元，其中注册制企业募资总额为941.63亿元。

在创业板实施注册制后至今，新股月度募资总额逐渐下滑，这进一步说明监管层开始对新股市场严格把关。2021年以来，新股月度募资总额整体较为平稳。

■过审率先升后降

在实施注册制后，新股的审核通过率整体处于较高位置：在科创开板前一个月和开板的当月，新股审核通过率有短暂的下滑，此后便一路上行，甚至在创业板实施注册制前夕（2020年5月）通过率高达100%。

自2020年11月以来，新股审核通过率在逐步下滑，尤其是在2021年3月份，在严监管的态势下，审核通过率出现了较大幅度的下滑，已降至82.05%。可以发现在实施注册制之后，并不意味着监管层对新股的审核听之任之，而是有的放矢：在实施注册制前后较短的周期内审核通过率较高，这是因为注册制初期各家投行都将项目储备中质量最高的企业推动上市以期拔得头筹。在注册制不断深入推进的过程中，申报上市的企业开始良莠不齐，审核的收紧也是为了能够对上市企业的质量进行更好的把关。我们预计，在注册制不断推进的过程中监管层仍旧会对新股的审核采取从严审核的态势。

1.2． 注册制下的IPO规模：已占全市场IPO规模的70%左右

科创板、创业板实施注册制，最重要的目标是通过资本市场改革强化服务实体经济功能，特别是为科技创新企业畅通直接融资渠道。从实施效果来看，这一目标已基本实现，截至2021年3月31日，科创板、创业板已分别为251家、96家企业提供了直接融资服务，IPO规模分别达到3384.68亿元和850.77亿元。

分行业来看，实施注册制以来，注册制企业IPO数量和募资规模前三的行业均为机械设备、医药生物和电子，传统产业上市数量和融资规模则非常有限。具体来看，注册制企业IPO数量前三的行业依次为机械设备77家、医药生物56家、电子56家。而IPO数量小于3家的行业有：建筑装饰和综合行业各3家、钢铁2家、交通运输、商业贸易和房地产各1家。

注册制企业IPO募资总额前三的行业依次为：电子1174.5亿元、医药生物720.5亿元、机械设备648.3亿元，其中有8个行业募资总额超100亿元，募资总额低于100亿元的有15个行业，商业贸易和房地产行业的募资总额不足10亿元。注册制改革带来的资本市场对帮助实体经济融资和经济转型的支持效果十分明显。

从IPO募资规模来看，2021年前3个月，注册制企业IPO数量分别为21家、19家和29家，注册制企业IPO的募资额分别为183.54亿元、127.17亿元和213.95亿元。我们以2021年前3个月注册制企业IPO数量和募资总额为基础，假设2021年后3个季度注册制企业IPO发行速度和募资规模与1季度相当，那么我们预计全年注册制企业IPO数量为276家左右，募资规模总额为2098亿元左右。

今年前3个月，全A的IPO数量分别为33家、28家和39家，IPO的募资额分别为246.38亿元、229.24亿元和285.68亿元。假设2021年后3个季度IPO发行速度和募资规模与1季度相当，那么我们预计全年全A的IPO数量为400家左右，募资规模总额为3045亿元左右。

此前，我们在策略报告《水落归槽——2021年A股增量资金展望（总量篇）》中曾经分析指出，在全市场实施注册制但拟IPO公司质量有所下滑的背景下，2021年全A的IPO募资总额或将达到4500亿左右。现阶段来看，考虑到当前IPO的严监管背景以及全面注册制推行进度的放缓，2021年全年IPO募资规模有较大可能显著低于我们此前预计的规模。

1.3． 注册制下的IPO价格：打新收益较高，破发仍是小概率事件

在之前的“资本市场改革”系列报告中，我们曾经预计随着注册制的推进，破发的情况将会普遍出现，打新策略面临挑战。然而在当前的注册制实践中，破发仍是小概率事件，打新收益依然较高。

■发行市盈率

在IPO注册制实施之后，此前实行的“23倍市盈率”红线不再适用，新股发行价和发行市盈率显著提高：在2019年至2021年，科创板的新股发行市盈率分别为59.33倍、71.75倍和48.95倍，接近2010年至2012年创业板的水平（值得注意的是今年较去年明显下降）；创业板在实施注册制后，新股发行市盈率由2019年的21.88倍上行至2020年的29.68倍和2021年的28.75倍。同时，在新股发行市盈率这一限制被打破后，新股的定价也明显提高。

■新股破发仍未常态化

我们注意到在实施注册制后，新股上市后并没有出现大面积破发的现象，2020年2021年至今未出现破发，反而是延续了自2014年以来的常态——新股破发仍是小概率事件。这说明，在IPO供给端出现明显上升的情况下，二级市场的投资者仍旧热衷于“打新股”、“炒新股”，反应出新股仍旧是一种“稀缺品”，并没有因为实施注册制而导致大面积的破发。

更进一步来看，在实施注册制后新股IPO抑价显著提高（新股上市首日收益率），尤其是2021年至今，创业板的IPO抑价率高达277.24%，已经超过了2000年以来任何的一个时期的年度平均IPO抑价率水平。当然，在实施注册制前，新股的二级市场实行的是首日涨跌幅限制（新股上市首日最高涨幅为44%，最大跌幅为36%），因此IPO抑价并没有真实的体现出来。但不可否认的是，在实施注册制后，新股市场的非理性投资氛围在市场上蔓延，对新股的非理性炒作屡见不鲜。

新股在上市后首日超高的收益率的直接后果是新股的长期收益率低迷。在实施注册制后，注册制新股上市后5日的收益率均为负数，尤其在2020年和2021年，新股上市后10日、20日、3个月、6个月和1年的收益率也均为负数。这说明，注册制新股在上市首日获得的超高收益率已经透支新股在未来的收益率空间，其在未来一段时间内大概率会处于下跌的过程，而新股长期收益率低迷并不利于二级市场稳定健康的发展以及资源的配置。

同时，新股在上市后首日超高的超额收益率的直接后果是新股的长期超额收益率低迷。以沪深300指数收益率为基准进行对比分析，我们发现，注册制企业在上市首日有着极高的超额收益率，并且在一些特定年份的较短交易日里面，新股的超额收益率为正数，例如2019年注册制新股在上市后10日的超额收益率为10.52%。但是，注册制企业上市后的时间越久，股票的超额收益率则越低，例如2020年这些新股在上市后1年的超额收益率为-39.65%。

2． IPO出现“排长队”与“撤回潮”，监管密集表态纠偏

2.1． 注册制IPO出现“排队”现象

近期，注册制下IPO的“排队”现象引起了市场和监管层的广泛关注。我们统计发现，截至2021年4月8日，IPO辅导备案登记受理的企业高达2336家，交易所受理排队企业达301家，过会但未上市的排队企业则有241家。这种待上市公司的“排队”现象，是因为当前已过会未上市企业较多而新股上市速度较慢，与2012年IPO“堰塞湖”出现时待审企业累积较多有较大区别。

首先，对于已经过会但未上市的企业，按照2021年第一季度新股上市的速度（平均每月大致33家），那么消化存量的排队待上市的企业就需要7至8个月。

其次，对于在审企业，按照2021年第一季度82%至90%的审核通过率计算，大概会有415家至455家企业会通过证监会的审核进入至排队待上市的状态。因此，仅消化存量待上市的企业就需要7至8个月的背景下，再加上后续不断通过审核的企业，那么排队待上市企业的数量将很难下降，很大概率是排队待上市企业的数量继续不断增加。

最后，在实施注册制后，以及在中国实体经济的发展活力和资本市场的吸引力在逐步增强的背景下，企业寻求通过IPO融资的动机在不断提高，目前辅导备案登记受理的企业已经多达2336家，这些企业未来也将陆续的进入审核阶段。

因此，在企业谋求上市动机的不断提高，到达审核阶段的数量只增不减，而且在当前较高的审核通过率下，源源不断的企业进入到排队待上市的企业，从而形成了注册制下IPO“排队”现象。

2.2． 监管态度与上市排队如何相互影响？

近期围绕当前注册制改革现状和问题，监管部门密集发声：一方面肯定注册制改革以来的成效，“科创板、创业板试点注册制改革以来，市场各方反映积极正面”、“目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月”；另一方面频繁表达对申报上市公司质量不高、中介机构履职能力不强的担忧：“提高上市公司质量的基础，把好市场入口关”、上交所发布《科创板发行上市审核规则适用指引第1号——保荐业务现场督导》。

IPO排队问题引起监管部门密切关注。一方面， IPO是融资的入口，监管层没有刻意收紧IPO，从月度过会项目的数据来看，3月过会企业不降反升，因而堰排队问题难以化解来自于前端申报而非审核端。本轮排队问题出现的特殊性在于，相比IPO排队企业，处于辅导期的拟上市公司数量更为庞大，可见注册制审核期缩短对大批企业申报的激励作用，而审核端并未放松上市企业质量要求，由此带来项目挤压；另一方面，伴随上市标准多元化，上市节奏加快，投行等中介工作量加大，存在信息披露问题的IPO项目有所增加，监管层对“带病申报”态度更为严格。

在表达关注的同时，监管积极采取行动缓解“排队”现象：证监会重启现场检查和督导，作为缓解“排队”的重要手段。当前情况下，现场检查对提高IPO信息披露质量、从源头提高上市公司质量具有重要作用。近日证监会重启对IPO企业的现场检查并完成抽签工作，于1月29日出台《首发企业现场检查规定》，1月31日举行首发企业信批质量抽查名单第28次抽签仪式。而新一轮现场检查下呈现出密集的“撤回潮”，不到一月时间内，被抽中现场检查的20家企业中有16家主动撤回IPO材料，另4家主动终止上市申请。对此监管层认为，当前高比例撤单原因更多在于中介机构未发挥好“看门人”作用：“从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。”证监会主席易会满在谈到相关问题时表示。对此，监管机构出台了一系列政策强化中介责任，督促其提升履职尽责能力：对现场督导中发现的保荐机构执业质量问题，纳入保荐机构执业质量评价；发行人撤回发行上市申请或者保荐机构撤销保荐，该项目在撤回发行上市申请后12个月内重新申报的，受理后将启动现场督导；2021年2月26日，上交所、深交所再次强调：对于现场检查进场前撤回的项目，涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题，由保荐机构、发行人共同承担责任，既不允许“带病闯关”，也绝不能“一撤了之”。

IPO过会企业排队等待上市、待上会企业高撤回比例，都表明现行注册制需要进一步完善，在注册制改革两年之际，监管部门再次明确：坚定注册制改革方向不动摇。近期监管态度体现了严格落实法制化的导向，“注册制绝不意味着放松审核”，震慑资本市场违法违规行为。当前市场化价格约束机制有待完善，未来监管部门更要把价值发现和资源配置的功能交还给市场，推动市场主体理性投资，形成新股破发局面，由市场主体决定哪些公司享受高估值，哪些公司应及时退市，才能自觉形成优胜劣汰，挖掘优质标的，走向市场化的成熟IPO注册制。

3． A股全面注册制展望

3.1． 全面注册制推进放缓

目前市场各方对于全面注册制从理念到能力都并未完全适应，仍然处于磨合期，用证监会主席易会满在“中国发展高层论坛”上发言的话来说，就是“穿新鞋走老路”。因此，对于注册制改革这样一个利益复杂、影响深远的重大课题，行稳致远尤为重要。

全面注册制接下来将如何推进？证监会2月底的例会发言称：“将在试点基础上进一步评估，待评估后将在全市场稳妥推进注册制。”我们预计，接下来一段时间，将注册制推广到主板并非改革重点，评估总结前期改革成果，构建更加成熟更加定型的基础制度体系，将是未来改革的主要方向。

在此前的主旨演讲中，易会满对“注册制要不要审？”、“只要信息披露就可以上市吗？”、“中介机构已经适应了吗？”、“如何保持一二级市场的平衡协调？”等敏感问题作出了回应，也为A股全面注册制未来的改革指明了方向。其重要表态如下：

■注册制要不要审？

“全球主要市场都有比较严格的发行审核及注册的制度机制和流程安排。”

“注册制绝不意味着放松审核要求。”

“现在科创板、创业板发行上市，交易所都要严格履行审核把关职责。证监会注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督。”

■只要信息披露就可以上市吗？

“中国的市场实际决定了，仅仅靠形式上的充分披露信息还不够”

“我们始终强调信息披露的真实准确完整，在审核中对信息披露质量严格把关。同时，我们还要考虑板块定位问题、是否符合产业政策等等。”

■中介机构已经适应了吗？

“最近，在IPO现场检查中出现了高比例撤回申报材料的现象，据初步掌握的情况看，并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回，其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高。从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。对此，我们正在做进一步分析，对发现的问题将采取针对性措施。”

■如何保持一二级市场的平衡协调？

“要实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资的动态积极平衡。只有一二级市场都保持了有序稳定，才能逐步形成一个良好的新股发行生态。当前，我们正按照优化服务、加强监管、去粗取精、压实责任的思路，充分运用市场化法治化手段，积极创造符合市场预期的IPO常态化。”

3.2． 退市进程加快

目前A股退市率仍然大幅低于港股和美股的水平，难以形成“有进有出、优胜劣汰”的市场生态。为了与注册制改革的推进相呼应，2020年12月底，沪深交易所正式发布退市新规，在退市标准的科学性和退市流程的高效性等方面做出细节规定。随着史上最严退市新规的正式发布和实施，A股市场退市进程明显加快：3月22日，2家上市公司成为首批退市新规下的面值退市企业，另外截至3月底，共10家公司收到交易所发出的“退市通知”，近50家公司发布退市风险警示的提示公告。

3.3． 深交所主板与中小板合并，有助于全面注册制改革的顺利推进

深交所主板与中小板合并，是进一步推进资本市场存量改革的重要举措，已于4月6日正式实施。此次合并的总体安排是“两个统一、四个不变”：统一业务规则，统一运行监管模式，保持发行上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称不变。同时对以下事项进行调整：原中小板上市公司的证券类别变更为“主板A股”，证券代码和简称保持不变。对涉及中小板的有关指数名称和简称等作适应性调整，指数编制方法暂不做实质性变更。

此次两板合并的重要意义在于：

首先，进一步明确了主板和创业板板块定位，加强融资服务功能。两板合并能够进一步清晰主板和创业板的板块定位，建设成熟的多层次资本市场，加强深市为处于不同发展阶段企业提供融资服务的功能。原中小板为创业板的过渡板块，是当年中小企业、民营企业进入资本市场的重要渠道。随着创业板的逐步成熟，现今中小板的过渡功能已趋弱；而中小板多年以来的发展也使得自身在市值规模、业绩表现、交易特征表现上和主板趋同，两板合并为大势所趋。

其次，为顺利推进全面注册制改革减小阻力。注册制目前已在科创版、创业板试点，到全面实施之前仍有三个板块的发展空间，即沪深两市的主板和深市中小板，现在将其中两板合一减少了推行注册制的工作量和难度，极大地方便了后期的全市场改革。可以预见，未来沪深两市主板的注册制改革将是证监会推进的重要工作。