来源：鹏华基金鹏友会

近期10年期美债的收益率是持续走高，这也意味着无风险利率的快速上行，这将给市场带来什么样的影响？第一财经《资本有道》邀请到了来自鹏华中证酒指数基金、酒ETF基金经理张羽翔。

第一财经：10年期美债收益率向来被视为全球风险资产定价的锚，近期美债收益率持续走高，也意味着无风险利率的快速上升，这对A股市场会产生哪些影响？

张羽翔：首先，美债收益率是一个重要的影响中国资本市场的因素，但它不是决定的因素。我们更加专注于本国资本市场基本面向好的局面，而并不是担心美债收益率持续上行对 A股造成的负面冲击。

前段时间，易主席也提到过，我们应该立足于本国资本市场的出发点，外资持续三年净流入，整个外资占A股的投资比重有3万亿人民币，而且外资在中国的回报率远远好于美国的平均回报率，不断有各国的财团看好中国经济。我们今年GDP的目标是6%，联合国预测的是8.1%，我们的经济是向好的，也进行经济结构的调整，这时候我们的资本市场也更加应该看重的是资本市场的发展的潜力，聚焦我国的资本市场的一些指标。

第一财经：春节以来，酒的走势陡然反转，出现了大跌。以茅台为例，从2600多块跌到了2000左右，这个跌幅非常大。您觉得酒类板块调整的原因主要是什么？

张羽翔：有人说是因为美债收益率引起的下跌，也有人说是机构抱团造成的崩盘。我个人认为其实酒类板块主要是由于最近两年，尤其是2019年和2020年的涨幅是巨大的，特别是2020年酒指数涨幅超过了100%。

我们分析一下涨幅的来源，其实大部分是拔估值的过程。主要是因为在疫情期间，公募对于未来业绩稳定性的一致追求，造成了在2020年估值不断向上拔。当美债收益率这种负面因素出现，以及相应的资金流出时，整个白酒板块出现了快速的下杀。

第一财经：顺着您刚才谈到的估值问题，您觉得目前白酒板块的估值是什么样的状况？

张羽翔：我们也观察到了整个白酒板块，其实在2020年的估值是持续上移，指数的估值也上升的比较高，不断地创历史新高。我们以茅台为代表，茅台的最高估值达到了70倍，我们认为70倍确实是有点高了。但是经过了一段时间的下杀，其实当前的估值在50倍左右，但是我们分析、预测2021年的估值，茅台的估值大概在40—45倍左右。对标发达国家消费龙头的估值，普遍当前的估值在40倍左右，那么茅台还是具有两位数的增长潜力，给予相应的溢价，我们认为当前，2021年预测40—45倍的估值是相对合理的，整体板块其实已经具备了一些投资的价值。如果是长线配置资金可以介入，中短线的配置资金，由于整个板块情绪的扰动，或许还有一定的波折。

第一财经：我们刚刚谈到白酒股的投资机会，市场上出现了一些分歧，有的认为这些龙头已经凸显了它的配置价值，也有的认为还有一定的下行空间，那么您是怎么样判断的？您觉得白酒板块的调整到位了吗？

张羽翔：我们还是刚讲过的逻辑，就是说当前不贪婪，然后中长期是看好的。一二线白酒企业还是有些分化。一线的白酒，其实估值已经调整40—45倍的水平，二三线的白酒大概调整到35倍的估值，当然我们说的估值都是2021年预测的估值水平，其实部分的个股已经具有了明显的投资价值，但是当前的市场环境受到美债收益率以及国内货币紧缩的影响，近期或许还是有一定的波折的。

第一财经：最近市场上在讨论一个话题，高端白酒是未来中国最有可能走向世界的奢侈品牌之一，您怎么样看待这样的一些讨论？您持有什么样的观点？

张羽翔：首先我们是部分认同这个观点，高端白酒的高端子品牌是有可能走向世界，成为奢侈品牌的。理由如下，首先我们要分析一下奢侈品的定义，其实奢侈品是脱离了一般消费必须的一些商品，具有特殊的稀缺性，它是无形价值要远远高于有形价值的一类产品。奢侈品的特征就是它具有品牌的效应。品牌是建立在商品跟投资者的一个信用纽带。

第一财经：请您展望一下高端白酒的子品牌走向世界，成为奢侈品，它需要多长时间？

张羽翔：首先我们回顾一下整个世界的奢侈品发展的脉络，可以看到当前的奢侈品都是诞生于发达国家，这些奢侈品牌也经历了百年的历程，都是伴随着这些发达国家经济快速发展的过程中慢慢建立起来的。我们国家的经济要从世界第二迈向世界第一，也要经历一个相对漫长的过程，这个需要我们的经济实力的壮大，以及中国传统文化的传播。

第一财经：我们看到您提到一些观点，白酒板块作为大消费领域的重要组成部分，从中长期来看是非常具有配置价值的，您做出这样一个判断的依据主要是哪些？

张羽翔：回顾整个经济发展的过程中，世界经济发展的两大引擎：一个是中国，一个是美国，中国负责生产，美国负责消费。我们可以看到，其实消费的国家是主导了全球经济的发展方向，我们的GDP从第二向第一迈进的过程中，就不能只是生产型社会，我们社会经济的发展乃至于社会的发展，都要从生产型社会迈向消费型的社会，这就是为什么看好大消费行业的逻辑。

再讲一下白酒行业，白酒行业是消费行业的重中之重，整个的2020年白酒行业的营收大概是8400亿，利润是1800亿左右。其实它是一个很大体量的行业。整个白酒行业的发展，要着重两点，一个是成长空间，二是竞争格局。

前面我们讲的市场容量的问题，白酒行业还有很大的市场空间，因为我们刚才说的是规模企业，也就是规模以上企业的经营情况。那么在整个发展过程中，还有行业集中度逐渐提升的一个过程，这些白酒企业也可以进行提价，其实它的增长空间、成长空间还是比较好的，而且利润增长还是有两位数，未来发展的长期趋势还是向好，这是它成长空间方面。

另外一个是竞争格局，竞争格局白酒行业也是很特殊的，很多行业出现老大老二比较好，向下都没有了，但是在白酒行业我们可以看到，在整个酒类的价位划分，不同的划分段都有相应的龙头出现，高端的有茅台、五粮液，中端的有洋河，低端的有汾酒、有顺鑫，在各个价位的竞争范围，都有相应的龙头。

第一财经：您刚刚提到营收、利润，从当前已经发布了2020年相关业绩的一些上市公司的情况来看，白酒板块的上市公司整体的业绩呈现出哪些主要特点？

张羽翔：主要的有三点，我们归纳了三点：需求有韧性，结构有分化，升级在路上。这三点依次介绍一下，需求有韧性，我们都知道2020年实际上是受疫情影响，消费板块是影响比较严重的一个板块，一季度其实整个白酒板块的营收和利润都不是那么好，但是经过了疫情的控制，二三季度逐渐改善，取得了不错的成绩。证明了消费的这部分需求没有消失，它还是有韧性的，也使得我们2020年的整个白酒板块取得了不错的业绩。整体行业，刚才我们也讲到8400亿的营业收入，1800亿的利润，它的利润增长还是两位数。

第二个结构有分化。一线高端的白酒，它的营收无论是收入还是利润都没有受到疫情的太大影响，这是因为它的定位、产品属性的特殊造成的，也就是高端基本上没有受到影响。中端品牌的这些酒企，实际上受到了高端和低端的挤压，它的竞争格局确实有分化，我们可以看到中端的这些酒企，有的营收是有快速的增长，但是也有一些企业在疫情期间出现了明显的下滑。这是我们得出的结论，整个的白酒上市公司实际上的经营情况还是有结构性的分化。

升级在路上确实是在2020年体现得比较显著的一个特点。可以看到从高端的酒到低端的酒都在陆续提价。而且不仅是白酒在提价，啤酒也在提价，整个消费升级、价位升级、品牌的升级还是在进行当中的，而且我们预计未来还是会持续向上进行提升。

第一财经：最后一个问题，您对于准备或者是正在参与白酒板块投资的普通投资者有什么建议？

张羽翔：首先我们归纳了三点，一个是指数化投资，二是要做资产配置计划，第三是长期的定投。为什么有这三点？我们也回顾了基金的发展规律，实际上去年酒的指数涨幅超过了100%，但是从年初到年尾，能够持有满一年的客户不到5%，很多客户要么是赶上了高光时刻的最后时刻，或者倒在了黎明之前。

我们为什么要指数化投资？巴菲特有个10年的赌局，我们都知道指数基金相比主动基金，它的费用比较低廉，虽然我们当前主动基金的阿尔法还是比较多，但是纵观欧美的历史发展演变，主动基金的阿尔法会逐渐降低，我们费用低廉的优势就会体现出来。

另外一个资产配置计划是这样的，无论是美国的养老金401k还是香港的强积金，实际上大量进行了资产配置，资产配置是决定你未来收益的重要一环，而且我们还建议长期的定投，个人投资者不可能把所有的资金一次性投入到一个产品中，现金流是定期的，这也符合长期定投的逻辑。我们还是建议广大投资者利用这三点的要素进行指数化投资，采用资产计划，然后长期定投。

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