芯片荒是照妖镜，19倍牛股卓胜微是金子还是弃子？

来源：英才杂志

近日，士兰微（600460.SH）董秘陈越在朋友圈转发的一段文字引发关注，文字内容称：“这一次芯片荒是一个照妖镜，也是一个试金石。各大电子类上市公司的2020年报与2021年第一季度报发布在即，这一次报表不用再细看了，只看这个公司抢到了多少份额的货就行……能够在这种环境下，抢到足够多的货的企业，就是半导体产业所认可的，在趋势之上的好行业、好企业、好团队。”

假设把“拿货”，即获得上游代工厂产能的能力，看做当前半导体芯片设计企业的一项核心竞争力，那么可以从存货、应付账款及应付票据的变动出发，去分析各公司的处境。从目前已经披露年报的半导体设计公司来看，卓胜微（300782.SZ）凭借超过70%的存货、应付账款同比增加幅度，排在前列。

从年报数据还可以看到，卓胜微2020年经营性现金流净额高达10.05亿元，而2019年仅0.56亿元，翻了17倍。

卓胜微发生了什么变化？未来又是否会变身“现金奶牛”？

最大变化：新的拳头产品出现

领先国内企业推出高性价比射频模组，前方是百亿市场。

作为国产射频开关龙头，卓胜微主营产品为射频开关、低噪声放大器（LNA）和射频模组，其在射频开关领域已经占据全球10%的市场份额，全球排名第5，产品已进入三星、小米、华为、vivo、OPPO等知名手机品牌商供应链。

2020年整个芯片市场都处于比较火热的状态，产业链中的制造、封测、设计以及IDM公司都实现了不错的业绩增长，双位数甚至三位数的增长不算罕见。而卓胜微的表现在这些公司中算得上是遥遥领先。

2020年卓胜微实现营收27.92亿元，同比增长84.62%，实现归母净利润10.73亿元，同比增长115.78%。2018-2020年，卓胜微营收复合增长率达123.26%；归母净利润复合增长率达157.07%。

另外，其2020年净利率高达38.34%，而A股芯片设计类上市公司平均净利率不到20%；2020年ROE为49.18%，连续5年保持在40%以上。

年报披露后，卓胜微股价一路上扬，并于4月8日创下历史新高722.88元，相比发行价35.29元，高出19倍。

卓胜微在2020年最大的变化，同样也是具备想象空间的变化，就是出现新的拳头产品。

上市前，卓胜微的拳头产品是射频开关，但在高达百亿美元的射频前端市场中，这一产品的市场规模仅10%左右，市场规模占比最大是功率放大器，约为40%，其次是滤波器和双工器，约为20%，而卓胜微一直有志于开发其他射频前端芯片和模组。

但2019年6月卓胜微上市时，其IPO募投项目还是应用于2.5GHz以下频段的SAW滤波器，属于低端滤波器，工艺难度不大且不能用于5G频段，市场竞争激烈。

就在多数人认为卓胜微的5G射频滤波器芯片和射频模组研发还尚需时日的时候，卓胜微在年报中披露了相关产品的最新进展。

超出预期的是，公司已经在国内企业中领先推出适用于5G通信制式sub-6GHz频段的射频低噪声放大器/滤波器集成模组（LFEM）产品，该产品主要由射频开关、低噪声放大器、滤波器所集成。

之前，市场普遍认为要想满足5G通信制式sub-6GHz频段的需求，必须使用BAW和FBAR形式的滤波器。然而现实是，目前对于高频宽带应用，LTCC（低温共烧陶瓷）滤波器逐渐成为主流方案。卓胜微优化设计的IPD滤波器同样也实现了sub-6GHz的超高频段滤波需求。

更重要的是IPD滤波器具有设计堆叠体积小、调试灵活、成本低、产能充足等多重优势，同时在插入损耗、带外衰减、温度漂移、功率容量特性等性能方面均有较好表现。目前该滤波器方案整体性能指标可比肩国际先进水平。

创新产品的高性价比，为卓胜微带来优势，从年报可知，目前该产品已经进入知名手机厂商的供应链，2020年实现营收2.78亿元，毛利率高达67.24%。

根据Yole Development的统计与预测，射频前端市场到2025年有望达到258亿美元。其中，滤波器、低噪声放大器和射频开关的合计市场大约在26亿美元左右。乐观估计，如果卓胜微LFEM产品也能获得像射频开关那样的市场份额，那么到2025年预计能带来近17亿元的收入，相当于卓胜微2020年收入的60%。

随着未来5G智能手机销售规模的快速增长，LFEM产品将成为公司的另一款拳头产品。

卓胜微变身“现金奶牛”

销售大增带来大量现金流入，未来新模式将确保上游晶圆供给。

卓胜微去年经营性现金净流入大增。过去几年，其经营性现金流一直徘徊在2亿元以下，2019年净流入为0.56亿元，2020年却高达10.05亿元，这样的造血能力是否能够持续？

先来看一下卓胜微去年经营性现金流入大增的原因。

根据现金流量表可知，卓胜微2020年通过“销售商品及提供劳务”获得的现金净流入相比2019年增加10.18亿元，经营性现金净流入同比增加额为9.49亿元，两者差异不大。可以认为卓胜微现金流大增主要是因为产品销售情况良好。

这背后，回款效率提高也是重要影响因素。2019年卓胜微有大量的应收账款没能收回，应收账款占总资产比重从2018年底的8%上升至2019年底的20%，与此同时应收账款周转天数从2018年底的30天增至2019年底的50天。卓胜微的主要客户三星、小米等手机厂商在产业链中话语权较强，而且2019年是整个手机市场表现颇为黯淡的一年，因此也不难理解手机厂商延长了对卓胜微这类上游供应商的付款期限。

2020年，卓胜微虽然收入大幅增加，但是年底应收账款账面金额减少，应收账款占比已经回落到11%，应收账款周转天数保持在46天左右。可见卓胜微对下游客户的信用期政策已基本固定，回款能力相比2019年略有提升、且大概率会稳定在当前水平。

另一个积极的指标是，卓胜微应付账款占比逐年上升，从2017年的5.94%上升至2020年的7.23%，这表明卓胜微对上游的占款能力增强。

综合来看，卓胜微在销售端成长态势不错，在产业链上下游也有一定的话语权，具备现金奶牛的潜力。不过现在影响芯片企业未来业绩的还有一个因素，那就是“芯片产能”。

卓胜微主要供应商是晶圆制造厂和封测厂，根据招股说明书及年报，可知其第一大供应商是一家总部在以色列的晶圆制造厂Tower Jazz。2020年卓胜微向该晶圆厂采购金额增加69%，同时存货增加73%、应付账款增加72%，可以推测，卓胜微在2020年有积极囤货。

“囤货”既是为了应对需求增长，也是应对晶圆产能短缺的无奈之举，对于采用Fabless模式的设计企业来说，受制于代工厂的问题将长期存在。目前已有部分设计公司陷入拿不到足够的产能，或者根本拿不到产能的情况。从去年4季度开始，整个芯片行业进入补库存周期，整个产业链上下游的库存水平都高于历史季度水平。

而卓胜微不仅能够持续获得上游产能，同时还另辟蹊径，想改变在产业链中受制于人的情况。

从卓胜微最近的定增募投计划来看，其将与晶圆代工厂合作自建晶圆生产专线，卓胜微提供部分关键设备，但不拥有完整的产线。此举相当于在现有Fabless模式的基础上加强对上游供应环节的参与程度，有助于卓胜微利用晶圆厂生产专线进行更为高效的工艺研发，同时通过生产专线在一定程度上实现对产能的深入绑定，有效保障了产能供给的稳定。

可以预见，这波“芯片荒”反而将成为卓胜微与其他企业拉开差距的一个机遇。