定增市场蓄势待发

券商再迎增量盛宴

中国基金报记者曹雯璟

2020年至今，定增市场回暖明显，尤其是近期市场行情震荡，定增动作明显增多。多位券商投行业务相关负责人表示，新规发布之后，定增市场出现回暖，定增项目审核周期缩短，项目发行数量和预案数量均大幅增加。今年定增市场机会犹存，发行规模有望保持较高增速。

今年定增市场机会犹存

市场竞争加剧

2020年，全年定增募资规模为8341.37亿元，相比2018年和2019年有明显增长。定增规模占再融资总规模的比重也逐年提升，由2019年的44.69%一路提升至2021年的54.01%（数据截至2021年4月7日），显示出定增方式在再融资领域的资源优化配置作用逐年提升，相比其他再融资方式明显得到上市公司和券商的青睐。

据中金量化研究团队统计，截至4月3日，今年以来完成发行的项目平均浮动收益率约15%。从不同类型的定增项目收益表现来看，宽基指数成分股的项目发行折扣率较高、折扣空间较小；大股东参与的定增项目收益率较高；有多个公募基金产品参与的定增项目收益率较高、但胜率相对较低。

总体来看，在再融资新规政策的支持下，今年定增市场存在机会，发行规模有望保持较高增速。申万宏源承销保荐公司相关负责人表示，一方面，在当前IPO堰塞湖背景下，IPO供给速度放缓，一定程度上给定增市场带来新的市场机会。另一方面，在碳达峰和碳中和的背景下，各行业将得到重塑，上市公司将积极通过定增方式融资，增强公司竞争力，实现向头部集中。

国泰君安相关人士也表示，2020年2月定增新政之后，总体上增加了许多参与定增的机会：首先，上市公司询价定增发行对象数量大幅增加至35名；其次，拟发行股票数量上限提升至发行前股本的30%；第三，创业板上市公司放宽再融资经营指标和前次融资限制等。另外，缩短锁定期限，为投资者实现市场化、价值化投资提供了制度基础，最快六个月的期限设定大大缩短了投资者参与定增发行的退出时间，一定程度上调动了投资者参与上市公司股权融资的积极性，定增市场机遇踊跃。

平安证券相关人士表示，随着再融资规则多轮优化，上市公司可以充分借助资本市场进行融资，满足落地优质项目的资金需求，激发定增市场活力。平安证券也承销了市场上少见的大规模定增项目中环股份、高溢价率项目西部材料等，助力硅片龙头中环股份募集资金50亿元用于投产集成电路用8-12英寸半导体硅片之生产线项目等用途，助力新材料领军企业西部材料募资7.85亿元用于高性能低成本钛合金材料生产线技术改造项目等用途。2020年平安证券全年定增承销金额81.21亿元，排名位列全市场第15名，较2019年的第30名有显著提升。

国金证券投行相关负责人表示，去年出台的定增新规，从锁定期、折扣率、减持规则适用、发行对象数量、批文有效期、创业板非公开发行条件等多个维度，对定增这一融资品种进行了优化，旨在缓解上市公司融资难问题，满足企业资金需求，摆脱短期融资困境，同时激发再融资市场活力，提高再融资品种投资吸引力。新规发布之后，定增市场回暖明显，定增项目审核周期缩短，项目发行数量和预案数量均大幅增加。

不过，活跃的市场背后，也透露着与以往不一样的投资逻辑。国金证券投行相关负责人表示，随着退市制度的完善、投资者素质的提高，以及二级市场公司质地的分化，质地一般的公司发行价格会出现更大的折价力度或发行失败，现有股东权益被稀释；而优质公司接近市价发行，机会更多留给投资者，以及发行人充分享受资本市场融资功能给企业带来的发展机会。

从二级市场走势来看，该负责人预期，2021年市场整体处于振荡行情，估计难以形成像去年那样呈现整体向上的走势。预期振荡行情下，市场对定增标的的选择将趋于谨慎，只有那些行业地位稳固、业务增长趋势明确的上市公司才能更容易获得资本青睐。综上，初步判断2021年定增市场机会相较2020年2月新规则出台后会有所降温，不排除部分定增预案推出后，由于市场调整、价格倒挂而最终停止实施的情形。

审时度势券商积极抢滩定增市场

2021年，截至4月7日，整个A股市场已经发行定增2122.55亿元，同比增长22.73%。目前，多家头部券商在项目端和销售端均已提前做好相应布局，审时度势把握目前定增市场的机会。

申万宏源承销保荐公司相关负责人表示，申万宏源投行不断深化行业深耕、区域布局，积极服务相关行业和区域内的优质上市公司和龙头客户，通过行业组和区域组的矩阵式覆盖，快速响应客户需求，提供专业服务。同时，凭借强大的平台资源和销售能力，促进定增业务的顺利发行。

平安证券相关人士表示，公司从2020年定增新规发布开始，充分依托集团的整体优势，将定增产品作为重点战略布局，也取得了一些成绩。2021年，为顺应市场趋势，公司依然会将这个产品作为重中之重，成立了专项小组，出台了专门的制度，制定了配套的打法。公司在定增业务方面主要策略：第一在承揽端，重点关注头部企业，一方面可以充分发挥集团的整体优势，另一方面可以为公司树立良好市场形象，为服务更多优质企业提供良性循环。第二在承销端，打造了一支专业、成熟的销售队伍，以应对快速发展的市场以及日益激烈的竞争环境。

提及定增领域的优势时，上述平安证券相关人士表示，平安证券投行拥有强大的再融资销售实力，会发挥自身销售渠道与平台优势，凭借一流的销售队伍与运作管理，将继续为客户提供IPO、再融资产品承销等一系列金融服务，切实从客户需求出发，凭借专业优势，为客户提供有温度的金融服务，支持客户更好发展业务。

国金证券投行相关负责人表示，项目端方面，公司在原有华东区、华南区、北京大区、成都等地区的项目团队布局的基础上，进一步细化，增设在部分经济发达、资本活跃的城市布局，另外，公司设立了医疗健康、新能源与汽车、ICT等行业事业部，双管齐下地挖掘现有客户和其他潜在客户的再融资需求。销售端方面，公司在资本市场部下设定价组，负责挖掘项目亮点，整理推介逻辑；同时，在北上深三地增强销售团队建设，加大客户覆盖度和深度，保证定增项目能够的顺利发行销售。

在谈到如何把握目前定增市场的机会时，国金证券投行相关负责人表示，一是需要投行人具备投资的眼光去看待企业，要积极挖掘现有和潜在客户的再融资需求，加深与上市公司的沟通和联系，为优秀的上市公司设计切实可行的定增融资方案；二是要加码投行的股权销售能力，在当前项目储备量大幅提升的新环境下，是否能够成功地发行销售项目成为了新的痛点，一支专业高效的销售发行团队，将成为券商投行和发行人眼中新的制衡点，扮演着越来越重要的角色。

公私募基金“抢食”定增蛋糕

融券套利玩法浮出水面

中国基金报记者张莉

近期，定增市场回暖明显，公私募基金也频繁地参与定增项目，其中不乏机构投资大佬和“顶流”基金经理。有业内人士坦言，除了定增新规的政策影响之外，定增项目“高折价+高胜率”的特性吸引了大批机构投资者进场，尤其是震荡行情下，参与定增的赚钱效应比较明显。

值得注意的是，在新一波定增浪潮中，机构投资者们除了寻求“折中折”标的之外，也出现了“定增+融券”的新玩法，引发业内热议。券商投行人士指出，尽管这类新模式能够实现一定的套利，但也存在一定的风险和难点，这类操作并不具备普遍性。

“高折价”定增吸引机构资金

公私募基金积极抢占市场

近期以来，上市公司频频发布定增上市公告，其中闪现了不少公私募大佬的身影，引发市场热度关注。

4月1日，博创科技披露定增公告显示，高毅资产首席投资官邓晓峰管理的两只基金产品参与了该公司的公告，同时还有广发基金刘格菘管理的多只产品也获配了相关份额。同日，东方雨虹80亿定增获配名单出炉，其中睿远基金、礼仁投资获配相应份额。

据中国基金报此前统计显示，今年以来，李晓星、刘格菘、朱少醒、谢治宇、傅鹏博、陈皓、冯波等百亿级基金经理均参与过上市公司定增。数据显示，一季度共有55家基金公司参与上市公司定增项目，累计投入超173亿元，是去年同期的12倍。

“伴随着定增的高折价+高胜率的双重叠加效应，越来越多的资金持续流入定增市场。”据国金证券投行业务相关负责人分析，公募基金越来越多参与到定增市场，主要有三个原因：赚钱效应、换仓需求以及获得良好建仓机会。

在上述国金证券投行业务相关负责人看来，定增新政颁布后，更厚的安全垫、更短的锁定期和更低的参与门槛，提高了参与定增的收益率和资金周转率，再加上公募基金本身强大的投研能力，公募基金参与定增的赚钱效应大幅提升。“公募基金已有初步研究并研判具有长期成长性标的，参与定增是良好的建仓机会，能以较低成本大量建仓，同时定增的锁定期也可以使公募基金更好的弱化短期波动带来的影响，赚企业成长的钱。”

申万宏源承销保荐公司相关负责人认为，新规将锁定期从一年缩短至6个月，折扣从90%降至80%，从而大大提升了参与定增的风险收益比，因此吸引了包括公募基金在内的众多机构参与。对于机构投资者而言，一方面能以更低折扣买到看好的股票；另一方面由于不通过二级市场购买，可以减少对市场的冲击成本，并有几率获得较大的筹码。

平安证券相关人士表示，新规中不少条款都利于包括公募基金在内的机构投资者参与，“比如定增的折扣、竞价类定增项目发行对象增加、限售期缩短为6个月等规定，对公募基金的吸引力都大大增加。同时，在定增认购环节上，公募基金无需缴纳认购保证金，并且其以多个基金产品参与认购的，视为一个认购对象等认购优势，使得公募基金参与定增，相比其他类型投资者更加便利，增加了其通道业务对资金方的吸引力。”

同时，换仓需求也是公募基金积极参与定增的重要原因。国泰君安相关人士分析指出，对于不少公募基金而言，本身已经持仓的基本面比较有把握的上市公司，一旦有折扣更有意愿参与。“定增对机构的吸引力主要还是基于上市公司的行业和基本面以及市场对公司未来的预期，相对的市场关注度较高的上市公司比较吸引机构的关注。”

上述国金证券投行业务相关负责人也表示，对于公募基金本身已有持仓并有中长期持仓意愿的标的，定增的高折价空间给予了公募基金“换仓”的机会，参与定增可以在不影响仓位的情况下实现套利。

“多数公募基金选择投资标的需在其投资白名单中，往往白名单中的公司也是其目前持仓股票，由于启动发行折价率一般在8折以上和销售期6个月等，催生了公募基金的换仓需求，是定增新规后，公募基金参与定增项目增多的一个主要原因。”平安证券相关人士表示，2020年公募基金成为投资者火热追捧的投资品种，使得公募基金管理资金规模急剧增加，也使得公募基金可以参与定增的资金增多。

“通过参与优质标的定增，一定程度上也可以获得确定性收益，从而帮助基金加厚安全垫，在近期震荡波动的市场环境中使净值更加抗跌。”上述申万宏源保荐承销公司相关负责人指出。”

“定增+融券”新型套利出现

券商多维度提升项目吸引力

值得注意的是，随着越来越多机构资金加入定增市场，定增的玩法也正在发生着显著变化。

相比此前的定增风潮，以上市公司市值管理为目标、追求超额溢价空间的定增套利模式正在日渐式微，取而代之的则是利用定增做更短期的套利，其中“定增+融券”的玩法也逐步成为业内流行的新模式。

所谓“定增+融券”模式，是指投资者在参与上市公司定增项目时，先向券商借券，定增中标后卖出券源，定增折扣空间则为对应的利润空间，当定增到期解禁后还券。有市场人士测算，这样的新定增玩法至少将赚取10%以上无风险套利收益，这对很多机构资金都有非常大的吸引力。

深圳某私募机构相关负责人表示，当前一级市场定价过高、投资收益被摊薄，越来越多的资金正在走向一级半市场，“融券无疑是很好的套利工具，可以提前锁定利润，即便扣除借券的费用也能赚取较为丰厚的收益。”

有券商人士透露，近期借券的需求抬升，一定程度上也和参与定增项目的资金增加有关，“这类模式可以通过借券还券的方式提前锁定利润，将解禁期内股价下跌的风险对冲掉，如果股价上涨的话，则通过卖出定增获得的股票份额将现金还给券商，这样同样能获得不错收益。”

不过也有业内人士指出，这类新型模式操作起来其实并不容易，并存在一定的风险。国金证券投行业务相关负责人表示，券源问题是首要问题，定增一般参与金额较大，且有一定的锁定期，要找到匹配相应金额和锁定期限的券源难度较大，存在“僧多粥少”的情况。

“标的股价波动风险，如果借到券后，标的股价波动较大，融券方在市场上卖出券对价格带来的冲击加之标的股价波动性，将会间接导致融券方实际到手收益无法达到理想情况。另外可能涉及合规性问题。定增相关规定是不允许发行人或主承销商向投资者提供财务资助或利益输送等安排，如果发行人和主承销商配合投资者借券套利涉及合规问题。”上述国金证券投行业务相关人士指出。

实际上，随着竞价定增模式逐步成熟，定增工具属性正在变得越来越明显。上述私募人士指出，“定增+融券”仅是投资者实现套利的一种方式。除此之外，投资者也可以采用一二级市场联动、开展收益互换业务、利用股指期货对冲模式来对冲定增项目本身带来的风险。

“真正考验投资机构的并不是使用哪种工具来参与定增、获得稳定收益，而是如何识别好的定增项目，拉长周期获得企业成长的阿尔法价值，才是赢得收益的良性策略。”上述私募人士表示。

平安证券相关人士指出，定增项目对投资者的吸引力主要来自公司稳定持续的业务增长能力和合理的估值水平。“券商需要在定增发行启动前，将公司投资价值充分地传递给投资者，并且通过在批文有效期内选择合理的发行时间窗口，使得发行价格处于公司合理的估值区间，定增项目才能对机构投资者产生足够的吸引力。”

对于券商机构而言，帮助投资机构推荐合适的定增项目、发挥投行融资能力也是十分重要的。国金证券投行业务相关负责人表示，市场总体估值水平、行业估值水平、发行启动时点、折价率（安全垫）、上市公司成长性、募资项目情况等多种因素，这些均会影响机构投资者的投资意向。“作为中介机构，应充分考虑上市公司经营状况、募投项目的行业发展前景、新入资产或拟投项目对公司基本面的改善可能性和程度等。”

“不同的机构投资者也会有不同的偏好，将合适的定增项目推荐、对接给合适的投资者，将是未来定增项目销售的一个重要命题。”上述国金证券投行业务相关负责人表示。

定增“破发”、“缩水”现象频现

券商专业能力成解决之道

中国基金报记者李迪

随着定增市场的逐步回暖，不少市场人士看好定增市场的投资机会。而在股市震荡加剧的背景下，定增项目中常出现“股价与定增价倒挂”、“定增募资规模不及预期”等问题。对此，不少业内人士表示，券商在定价、研究、推介等方面的专业能力将大大有助于解决这些难题。

定增破发风险引关注

券商定价能力成焦点

即使定增项目对机构投资者的吸引力正在上升，但值得注意的是，在权益市场波动加剧的背景下，参与定增项目的风险也不可忽视。据Wind数据，截至4月9日收盘，在2020年成功完成定增的公司中，已有至少99家公司的股价与定增价出现倒挂现象。

虽然投资者参与定增项目时可享受一定折价优惠，但由于定增项目存在一定锁定期，股价与定增价倒挂的风险也并不小。申万宏源承销保荐公司相关负责人指出，“目前定增被套或价格倒挂的现象主要是因为年后大盘大幅度调整，部分上市公司股票下跌，参与定增的投资者因此出现不同程度的浮亏。”

对于市价与定增价倒挂的现象，国金证券投行相关负责人表示，“任何一种形式的投资，收益和风险总是相辅相成的，伴随着高折价空间而来的，就是较长的锁定期限。在锁定期内，定增投资自然会面临着多种风险，大盘整体的波动、行业估值的回落、公司特定风险发生、募投项目进展不及预期等等影响公司股价的因素，都有可能导致定增被套或者价格倒挂的情况。”

上述负责人认为，在投资者充分了解所投资品种的风险敞口以及选择适配于自身风险偏好的投资品种后，承担适当的风险是正常现象。

平安证券相关人士则指出，定增被套及价格倒挂的情况在2016年至2018年也比较普遍，除部分项目是因为公司本身质地或行业影响导致外，出现的这种现象的主要原因还是二级市场的系统性风险导致。

值得注意的是，定增破发现象也引发了市场对中介机构的定价能力的讨论。与上一轮牛市相比，定增项目的定价模式和业务逻辑存在诸多不同，对券商的专业能力要求也有提升。平安证券上述人士认为，上一轮牛市时，定增底价为董事会决议日锁价，底价锁定后至发行启动时间隔时间很长，发行成功与否主要取决于发行窗口形成的价差，投资者投资逻辑主要为价差获利。

“而现在竞价类定增是在发行期首日锁定底价，期间间隔一般为三个交易日。虽然新规下申购价格下限被放宽至20%，但是价差平均维持在20%，投资者的投资逻辑更贴近公司本身质地的价值投资。”上述人士如是说。

申万宏源承销保荐公司相关负责人表示，“2020年是上市公司定增融资大年，2021年定增市场进入优选时代，对项目筛选能力要求会更高，投资者将会更倾向寻找估值安全边际。”

国金证券投行相关负责人认为，和上一轮牛市相比，定增投资不再是简单制度套利，定增投资机构所提供的也不再是简单的拼单服务。

“因此，定增项目的定价和投资逻辑也向更加的专业化和多元化的方向发展，是精选优质行业优质个股，然后全力竞价保证获配？还是重点关注折价空间，只拿折价率高的票？抑或是关注个股的历史绝对低价，拿周期性低价票？不同的投资者可以使用不同的策略去参与定增。专业的投研能力、精准的选票能力以及创新的服务能力将会是区别定增投资机构优劣的重要因素和指标”，上述负责人如是说。

募资规模常现缩水

券商如何应对？

随着我国资本市场改革的不断深化，上市公司拿定增批文的难度下降，但上市公司能否最终实现募资目标，与市场的认可度关系密切。拿到批文后，上市公司能否定增成功依然存在较大不确定性。据记者不完全统计，今年以来，已有至少20家上市公司最终定增募资规模不及预期。

对于定增募资规模缩水的现象，平安证券相关人士表示，“近期股票市场波动较大，特别是经历过年后一波调整，现在定增市场热度一般，投资者相对冷静，投资偏好都求稳为主，对于公司及募投项目质量一般的定增项目，很难顺畅的完成发行，对于小市值公司尤为艰难。”

国金证券投行相关负责人指出，“去年定增新政落地之后，定增预案数量和拟融资额出现了爆发性的增长，虽然定增市场资金端也有所增加，但是供需端仍然存在一定的缺口；在当前注册制的大趋势下，不管是IPO还是再融资，以往的供需关系已经悄然发生了转变，越来越多的定增项目的供给，让投资者有了更多样性的标的和更宽的选择面；同时，由于在不同的时间点，市场的关注点和侧重点会有不同；在这样的前提下部分上市公司定增在当前价格下不受到市场的关注和认可，是市场化的表现。”

而承接定增项目的券商如何辅助上市公司解决这一问题？平安证券相关人士指出，“市场的波动并非券商一家可以改变的，站在券商角度，在面对投资机构时要能输出项目自身亮点，提升投资机构的参与兴趣，从而提升成功发行的可能性，这也是券商专业性所在。”

国金证券投行相关负责人表示，“作为券商，应该更加着眼于价值与市场，发掘市场的关注点和侧重点，因地制宜、因时制宜地为上市公司提供定增方案。券商还应增强研究能力和专业性，积极发掘上市公司的定增推介逻辑和投资亮点，与上市公司共同梳理公司业务发展的成长点。同时，券商还需要提高客户覆盖面和沟通深度，积极安排路演，传递公司价值；最后加强对市场和个股走势的研判能力，选择合适的时间点启动定增，保证定增顺利发行。”

整体来看，该负责人认为，券商应加强自身专业性和销售能力，更加积极主动地推介项目、对接投资者，尽最大努力保证定增项目的成功发行；同时与上市公司积极沟通目前定增市场状况，帮助企业清晰认识现状，有助于作出利于公司发展和股东利益的决策。

上述负责人还提到，“对于实难发行的定增项目，也可以推荐上市公司采取其他更适宜的再融资方式，利用更多的资本市场融资工具，实现企业的长足发展。”