华尔街见闻

本文作者：东吴国际副董事长、全球首席策略官陈李

一、是增长预期而不是通胀，决定股市回报

目前投资者对于股票市场的担忧，主要来自于通胀上行和货币政策收紧风险带来的负面影响。通胀是否一定会影响股市回报？我们通过回顾2000年以来的中国三轮通胀引发货币政策收紧时期的市场表现，判断股市回报的决定因素不是通胀或货币政策，而是增长预期。我们用10年期国债收益率表征市场对于未来增长的预期，用2年期国债收益率表征市场对于通货膨胀的预期，当然短端利率中也叠加了央行的态度。

2007-2008年，国内的通胀由经济增长推动，尽管遭遇货币紧缩，例如存款准备金率提升，但股票市场持续上涨。直到国际金融危机导致经济衰退、物价下跌，才对股票市场造成了严重打击。2007年7月后，10年期国债收益率不再上升，2年期国债收益率不断上升，说明市场认为未来的经济增长不会更强，但是短期通胀压力增加。一直到2008年10月，短期通胀萎缩，利差再次扩大，市场才有了机会。增长预期不再提高，通胀预期向上的时候，指数往往会受到较大压力。

2009-2011年也是物价水平大幅攀升的时期。国内经济在四万亿强力刺激下复苏，带动通货再膨胀。随着物价上升，投资者逐渐意识到一旦刺激消失，经济增速会很快放缓，于是股市在物价高点后逐渐回落，市场按照新的经济增长范式进行主题投资。2009年7月后，市场对长期经济增长已经预期不高，所以从2009年一直到2011年的10月，2年期国债收益率都在上升，10年期收益率涨幅不大，利差收窄。市场调低增长预期、调高通胀预期，对物价产生了显著压力。股票市场的系统性机会消失了，虽然后续还有一些结构性机会。

2017-2018年，特朗普政府进行顺周期扩张，减税政策导致全球经济增速上升，带动物价上升。但中美贸易摩擦和国内的去杠杆政策导致投资者预期经济增速下滑，引发2018年市场普遍下跌。2016年的9月以后中国物价水平快速攀升，但是利润增速在2017年底见顶。2018年1月后，长端利率开始下降，投资者认为经济增长水平没有太大变化，虽然短端利率也有所下降，利差无法很好解释市场，但依然可以用增长来解释。2018年1月开始，由于中美关系恶化，市场认为企业盈利增速未来会下降，因此导致了2018年的熊市。

通过回顾三轮通胀周期的表现，我们发现经济增长预期才是决定股市走势的关键因素。这也是有时物价上涨伴随着股市上涨、有时物价上涨却带来股市下跌的原因。因为不同时期的经济增长预期也不相同。市场讨论货币收紧对估值的影响，根本原因是货币收紧会影响到未来的经济增长、企业利润。如果增长预期可以持续，那么就有理由认为股市不会理会货币紧缩，还能够继续上涨。我只认为增长预期决定股票市场，相信单因子决定论。

二、如果社融增速下降，增长预期如何？

如果社融增速明显下行，市场主要担心下半年的经济增长速度受到压制。但是实际对短期的GDP增速有多大影响？我们依次分析推动经济增长的三大动力和社融增速的关系，判断如果如大多数投资者预期的那样，社融增速下滑，经济增长引擎如何变化。

1）中国进出口增长预期和国内社融没有关系。出口总需求依赖于全球复苏和中国的市场份额。全球的总需求在未来的2-3个季度是上升的，海外的全民免疫预计秋季才能实现，因此出口动力依然强劲。海外一次性的强刺激，带来的缓释作用没有结束，美国居民储蓄处于较高水平，依然保持了购买力。美国PCE也在复苏，总需求在增长。由于3月以来美国长端利率上升，美国房屋销售有所下滑，但是由于房地产处于历史最低库存，所以投资没有下滑，一旦疫情得到控制，房地产投资的热情无法阻挡。海外供给能力虽然恢复，工业品产能回到90%以上，但是国内1-2月的出口依然超预期。总需求的上升对出口的刺激作用远高于市场份额的作用，国内在2-3季度的进出口预计不会下滑，和国内的货币政策没有关系。

2）中国消费和国内社融增速没有明显相关性。历史上零售总额和社融看不出有任何关系，零售总额因为线下复苏越来越活跃，今年五一旅游人数预计超过2019年，由于过去一年股票市场财富效应的增加，预计2021年的消费相比2019年会有所增长，相比2020年预计有15%以上的正增长。

3）中国投资与社融的相关性较弱。无论基建投资、房地产投资或制造业投资，与社融增速都不存在非常紧密的正相关性。如果社融大幅萎缩，可能导致基建投资波动，但是基建投资一般和财政政策相关性更强。房地产市场强韧，地产企业资产负债水平好于2015-2016年，有足够的钱去补库存，所以预计未来2个季度看不到房地产投资的下降。而中国制造业投资和进出口总额增速的相关性相对较强，远远大于制造业投资和信贷的相关性。中国的企业家非常务实，不会因为银行给钱就进行产能扩张，而是要看到订单增长、有利可图才会去投资，订单决定了投资意愿。在进出口回升的情况下，中国的企业愿意去做投资。

因此，如果社融增速不会对出口、消费和投资造成显著影响，社融的下降不伤害经济增长预期，估值的下降会较为有限，市场目前对于货币政策收紧的风险就不必如此担忧。如果狭义观察社融，2021年社融存量同比预计在二季度下降最快，在三季度触底。现在已经接近底部，这对股市是一个好消息，因为下半年预计能够看到回升。

预计社融增速下行速度不会过快。背后的原因是经济发展的严重不平衡。在2020年新冠疫情冲击下，中国西部地区财政受到巨大冲击，出现了一系列的信用违约事件，不仅中西部地区，东南沿海地区也有地方财政紧缩的情况，如果信用过快收缩，可能会引发较大的风险，甚至不排除出现第二次永煤事件。为了缓解这些财政问题，我们认为社融增速不会快速下降。

三、后疫情时代的增长范式和投资主题

3.1 消费是经济后周期品种

从企业盈利角度出发，今年2-3季度预计能够看到消费品利润的大幅增长，盈利面有足够支撑，但消费品的估值处在十年来很高的位置。历史经验来看，消费高估值在延续15个月后都会有一定幅度的下滑。今年消费品是完全依靠利润增长消化高估值的一年，因此持谨慎的态度。

3.2 碳中和与制造业

我们对于所有制造业都持乐观态度：

1）短期进出口强劲，因为海外疫情恢复、美国房地产投资强劲，现在我们所面临的环境类似2017年的下半年和2018年年初。2017年进出口受益于美国减税，同时也有适度的国内降杠杆需求，类似现在的情况。制造业投资和订单相关，和信贷没有关系，进出口上升也能够带动制造业上升。因此我们看好机械、化工、设备行业。

2）2020年中国依靠齐备的工业体系实现了经济复苏，工业体系完备是中国抗击疫情的法宝，也是中国面临纷繁复杂的国际环境的必然要求。保持完整的工业体系是内循环最重要的经验之一。一切以替代进口为导向的产能扩张，预计不会受到政策的干扰。因为保证内循环的战略意义远高于10年后的碳达峰和30年后的碳中和。去年5月开始，在各种会议中，有一个说法消失了，就是让第三产业在GDP中的占比不断上升，取而代之的是不断做大、做强、做实制造业，这表明了要让第二产业在GDP中的占比上升。原来不受监管的服务业受到了更多政策监管，更不用说一直受到监管的金融行业。还有一个说法也不提了，就是转移剩余产能，因为疫情让我们意识到，在国内保持适度的冗余产能是很有必要的。保留工业体系的完整、发展制造业在未来一段时间是非常重要的政策推动，因此我们对于所有制造业都持乐观态度。

四、风险提示

海外疫苗推进不及预期，影响经济复苏。

通胀预期在历史阶段内的影响程度不同。