来源：好买财富

好买说

一致性预测与景气度投资。

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业绩预测不完全是拍脑袋

分析师很重要的一项工作就是预测业绩，通常要建立一个增长模型，比如一个制造业企业，先按产品当年的产能与产能利用率计算产量，根据行业的供需关系预测产品的价格和营收，按之前的毛利润和各项折旧和费用比计算净利润，各产品汇总后，最终估算出当年或几年的归母净利润。

问题在于，实际影响财报业绩的因素太多了，特别是经营绩效好的时候，公司习惯于调节利润，所以大部分公司的实际业绩都不及预期（少数长期符合预期的就成了白马股）。甚至部分公司发布大幅低于预期的财报后，投资者才发现上市公司不知道猴年马月藏了一块烂账放在当年冲销了。

所以，很多分析师的结果拍脑袋的成份更大，对于预测业绩只能姑且听之，但那些素有声誉的顶尖机构对基金重仓公司的预测却非同小可，每一年都有知名机构因为业绩预测与实际业绩的差距太大，影响了买方的收益，导致当年的新财富落选的悲剧。

所以知名机构的预测还是相对谨慎和靠谱的，他们的预测值对于其他小机构也有很强的指引作用，最终影响资讯平台给出的机构平均预测值，即一致性预测。

一致性预测的上调或下降，对公司股价三到六个月的中期走势影响非常之大，其预测业绩的拐点，常常与股价的拐点重叠，成为不少机构资金加减仓的重要依据，即景气度投资。

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一致性预测与景气度投资

宁德时代，在2020年中报之后，各种研究机构纷纷上调预测，综合几家新财富的分析师给出的2021年的业绩预测是3.13元，相当于8月底收盘价206元的66倍PE。

这个估值，对于一个中游制造业企业而言，即使考虑到宁德时代非常激进的提折旧导致实际利润更高的因素，仍然看上去很高。

但关注中期景气度的投资者，更多地注意到其更激进的扩大产能计划和下游需求的爆发式上升。

果然，到了今年2月初，东吴电新已经给到宁德时代2021年的预测业绩是4.16元，相当于本周收盘价320元的77倍PE，考虑到A股的研究机构只会在财报公布后上调盈利预测，4月底的一季报后，不出意外，一致性预测将上调到4.6元，相当于21年69.5倍的PE。

目前市场上能拿高估值的公司有两类，一类是消费属性强的行业，其高估值是疫情的不确定性带来的风格偏好，低利率带来的DCF估值法的分母变小。它们的“杀估值”将受利率的直接影响，特别是部分竞争格局好的二线消费股和消费医药股。

第二类高估值的公司出自那些高景气赛道的龙头公司，比如新能源汽车、CXO等赛道，它们的高估值与利率环境无关，反映的是行业预期增速。

宁德时代半年股价涨了51%（按3月5日的120天涨幅计，下同），但根据前面分析，预测业绩上调的因素就涨了33%，看上去股价还是多涨了一些，但考虑到贴现的问题，对于年化预期收益率是15%的投资者而言，半年就是7.5%，则可以认为宁德时代近半年估值涨了6%（1.06*1.075*1.33=1.51）。

估值是一个主观的判断，这里不评价宁德时代的估值是高还是低，只是指出目前的估值只是比去年8月大涨之前略高。而且，如果4月份公布的财报符合预期，机构如期上调今年的业绩预测，如果继续是目前的价格，21提动态估值就回到了去年8月份的水平。

再比如光伏板块的大牛股阳光电源，虽然股价半年涨了250%，但去年8月还是预测21年1元的业绩，现在最高的东吴电新已经给出2.24元的预测了，提升了124%，其涨幅大部分也是业绩贡献的，估值实际提升了45%（3.5/（2.24*1.075）-1，下同）。

隆基，半年涨幅47%，21年一致性预测从2.22到3.1元，提升40%，叠加时间价值，估值没有提升。

中国中免，半年涨了37%，21年一致性预测从4.5到6元，提升26%，叠加时间价值，估值也没有提升。

三一重工，半年涨幅77%，21年一致性预测从1.9到2.4元，提升26%，叠加时间价值，估值实际提升了31%。

不过，一致性预测毕竟不是真实的财报，不像PE-TTM一样建立在已经实现的业绩的基础上，所以，这个算法不能乱用，只能用于业绩可预测性强、市场关注度高的白马。

像阳光电源这样的“新贵”，市场对公司研究的历史毕竟不如宁德时代那么长，估值上升提供的涨幅中，到底是业绩还有进一步上调的空间，还是之前的估值定价过低，还是现在有一定的泡沫，这是需要时间去验证的；

还有一些提估值的逻辑也需要验证，像三一重工，估值提升的逻辑是周期属性减弱，成长属性增强，这同样是需要通过市场高频数据和财报进一步验证的。

但我们知道，价值投资体系内，公司的内在价值是长期现金流的折现，一个长期价值很高的公司，其当期的业绩未必就好，此时，长期逻辑决定的长期价值与短期景气度影响下的短期股价，就产生了矛盾。

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长期价值与短期景气度相矛盾时

估值的整体水位的高低取决于长期逻辑下的长期价值，不一定与当年的业绩相匹配，所以以当期利润为基数的PE估值水平来看，白酒、调味品高于饮料和休闲食品，SaaS软件高于项目制软件，经营遇到暂时困境的企业高于业绩稳健但进入瓶颈期的同行，大行业的龙头相比龙二龙三有溢价。

而一般公司的长期逻辑不太会在短期内改变，所以当年估值水位的上下波动，大部分情况下与长期逻辑无关，而与景气度高度相关。

以现阶段为例，同样是上游的机械设备行业，现在是高景气、顺周期的多条子赛道，油气设备处于恢复阶段，锂电设备处于延续高增长阶段，光伏设备处于高位并略有向下的苗头，这些都决定了估值水位的上下方向。

总结下来，长期逻辑提供了估值的总“水位”，中短期景气度提供了这个“水位”上下的区间。

如果是基于长期价值的长线投资，赚的是业绩增长的钱，只要总水位在合理区间内，并不会特别在意“水位”相对水平的上下涨落；但基于景气度的投资方法，总是盯着水位的相对水平，选择正在涨潮的行业，持有一两个季度，并在退潮之前，争取全身而退。

最好的投资肯定是兼具长期价值与短期景气度的行业龙头，但大部分情况下，我们要根据自己的投资体系，对两者有一定的侧重。

想要直观地理解长期价值与短期景气度相矛盾时，对股价造成的影响，这两年可以看一个行业——军工。

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军工股的投资为什么很难？

军工行业，一向被认为是没有长远逻辑的行业，毕竟我们现在以经济建设为中心，军费需求增长不会太快，虽然说军工装备目前处于补偿式发展期，去年上游的景气度很高，但实际上两会刚刚公布的军费开支才增长了6.8%，增速延续了前几年的低迷。

不过，如果谈需求，白酒消费量连续多年年年下降，又有什么需求增长空间呢？

当然有人会用高端白酒需求结构性提升的逻辑来反驳，但军工又何尝不是如此呢？新型装备在军费中的占比越来越高，其中航天装备、新型航空装备产业链的未来的整体增速并不亚于高端白酒。

如果谈永续增长，只有酒精和战争是永恒的。

军工行业投资价值真正出问题的是“商业模式”。下游都是国企体制，市场化程度很低，上游倒是放开民企参与竞争，但因为下游的大客户太过强势，订单不透明，跟上市公司沟通起来，这个不能说，那个我们也不知道，业绩的可预见性很差，品种多数量少要求高。从商业模式上说，并不适合价值投资。

但商业模式出奇糟糕的同时，部分公司的竞争格局又出奇得好，产业链的很多环节，比如整机、发动机、部分关键设备等，都是“独家供应，政策垄断”型企业，有极深的护城河。

所以军工行业的投资处于很别扭的状态：整个行业未来空间大，上游现在就能看到业绩，但业务能长期增长到什么程度，并不确定；而下游刚好相反，一家一口“锅”，“肉”都是自己的，但什么时候能“吃到碗里”，不确定。这就属于商业模式不好导致的利润释放不稳定。

综合而言，军工下游整机的问题是“有长期逻辑没有眼前业绩”，上游零部件的问题是“有眼前业绩没有长期逻辑”。所以市场给估值，上游按行业空间给，结果是极高的估值，下游按增速给估值，再按不同的确定性给予相应的估值折扣。

长期定价逻辑上的缺陷，导致短期的走势变数就更多了。

军工下游整机企业，因为业绩不确定能不能出来，股价完全受外部因素的影响，发言人两岸关系放狠话，股价小涨，美军军舰来海峡，股价大涨，军费开支不及预期，股价大跌，系统性利空，指数跌3%，它跌6%。

这就是军工下游公司股价的特点，明明有实力，却只能靠脸，明明有价值，业绩就是出不来，就只能炒题材。

题材股的特点导致公募基金持仓低，股价波动大，股价波动大吸引来一群杠杆资金，军工一直是杠杆资金配置比例最高的行业之一，杠杆资金一多，波动就更加剧烈，再加上军工题材充满男性荷尔蒙，上窜下跳成为韭菜收割机也就在所难免了。

那么上游呢？虽然短期有业绩但缺乏长期逻辑，资金缺乏信仰，只能基于景气度加减仓位。在财报期，大家出于对预测业绩上调的预期，股价容易冲一把，但到了业绩真空期，缺乏题材刺激，股价会慢慢回落。卖方研究机构有压力了，就找上市公司开个会，高管给个业绩指引，股价就涨一波，然后又慢慢往下。

对于长期牛股而言，长逻辑与景气度缺一不可，总是只有长期逻辑，没有短期的景气，投资就会变成题材炒作；当下只有短期业绩，没有长期信仰，投资就会变成基于业绩的博弈，两者都会带来非常不好的持股体验。

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迷失在景气度的过度追逐中

巴菲特投资比亚迪，一年涨了10倍，没卖（吃瓜群众：股神……）

接下来10年，一路跌了50%，没卖（吃瓜群众：股神也不过如此……）

但最近一年，又涨了5倍，还是没卖（吃瓜群众：股神还是股神……）

价值投资对企业的研究总是看得越远，理解得越深。但时间也代表着变数，看得越远，也代表你对企业的看法，未来的变数更大，其波动也更难预测。

如果你研究了一家企业，结论是，未来十年业绩翻十倍的概率很高，但不确定何时爆发，而且现在的景气度也很差，你愿意现在就买吗？

大部分人都不愿意，人人都会想，为什么不等景气度高起来后再买呢?

所以，每一位价值投资者都想看得更远一些，让投资纯粹一些，但又无法抵挡当年高景气度的诱惑，也不愿意吃当年景气度低迷的“眼前亏”，景气度投资本身并不是错误，但如何不让自己迷失在对景气度的过度追逐中而忘记了企业真正的价值所在，这才是真正的难点。

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