市场起伏，基金净值也随之波动，“固收+”产品一直以来被市场给予厚望，希望能够战胜股债资产自身逃不开的周期。其实关于“固收+”产品的讨论早已有之，从2016到2017，从2018一直持续到今年年初。早起提出“固收+”策略的初衷是看到债券资产虽然本身已经具有高稳定性特征，但是从表现最强的中证财富指数来看，也存在2007、2009、2013年整体收益为负的局面。如果将这一统计周期分解为季度，从2007年以来，收益为负的季度达到19个，占比接近26%。面对波澜起伏的经济周期，单一资产显得应对乏力，如果能够将权益与债券资产相互结合，从其盈利驱动逻辑来看，确实存在互补性，特别在2017年，这一效果更为明显。

与初心不同的是，近两年“固收+”产品的发展根植于权益市场的靓丽表现，固收产品希望通过适当参与来提升超额收益。但其中管理的难点是，“固收+”产品投资人对于回撤的容忍度往往更低，特别无论是单一资产还是多资产的结合，都难以避免短期出现超预期波动。要解决这一难题，我们认为只能通过在投资决策中不断在胜率与赔率中相互平衡，甚至在大多数时刻需要放弃可能的高赔率，转而选择高胜率。胜率与赔率两者之间本身是难以兼而有之的。站在统计的角度，2016年以前上市的A股公司共2770个，其中整体录得正收益的为552个，占比不到20%，上涨幅度超1倍的为174个，上涨幅度超2倍的为92个，5倍和10倍仅分别为22个和5个。仅从概率上来讲，如果要全面提升权益仓位，则能为组合提供超额回报的标的是较少的。对投资经理来说，若要克服这一点，就需要大幅提升自身对于公司经营的认知、防止多资产投资，否则可能造成负贡献的局面。但如果采取集中持仓的方式，以近5年的5倍股和10倍股为例，其中也不乏阶段性出现腰斩的案例。

要解决这一难题，我们的看法是：

➤ 一是降低对组合的投资回报预期，既然在统计上获取大幅超额回报是小概率事件，那可以适当将目光放置于更宽的维度，进而提升所选资产为组合提升正贡献的概率；

➤ 第二还是坚持分散化思路，这样可能确实会错过不少投资机会，但也会防止过于自信于个人判断所产生的失误；

➤ 第三还是要以估值为准绳，结合景气水平，动态衡量市场对于该资产的判断是否过热或者过冷，同时在不确定中选择更具有攻守性的投资产品——如可转债进行替代；

➤ 第四是要充分发挥作为固收投资者自上而下对于经济周期判断能力的相对优势，在大类资产配置方向上做出判断，并结合组合自身定位，充分考虑负债端投资人的风险承受能力，综合评估在极端情况下组合可能承受的最大风险，尽量提升组合在未来一阶段获取正收益的概率水平。

富国基金“固收+”团队近年来始终立足于这些方面，负重前行，希望最终能够抵达为投资人创造合意回报的彼岸。

（本文作者为富国优化增强、富国可转债等基金基金经理 张明凯，数据来源于wind。）