记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

重庆啤酒（600132.SH）自2月10日盘中触及164.4元/股的历史新高后，股价便开始了持续调整。截至3月11日收盘，重庆啤酒股价已下跌38%。

2020年年末，重庆啤酒“马拉松式”的重组告一段落。公司控股股东嘉士伯啤酒将其在中国的啤酒资产控股权注入重庆啤酒，净资产近80亿元。拥有了嘉士伯中国资产的重庆啤酒，从一家区域性啤酒厂一跃成为了继华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒（600600.SH）之后的中国第三大啤酒公司。重庆啤酒股价也因此一飞冲天，2020年全年涨幅超过130%。

目前看，重庆啤酒基本面并未改变，股价回调更多是受情绪以及资金面影响。那么，有了嘉士伯加持的重庆啤酒合理估值是多少？当前股价可以抄底了吗？

注入嘉士伯

重庆啤酒成立于1958年，原本拥有“重庆”和“山城”两大本地品牌。2013年嘉士伯（中国）成为了重庆啤酒持股60%的大股东后，重庆啤酒获得“乐堡”、“嘉士伯”、“凯旋1664”等品牌的生产和销售权。

嘉士伯（Carlsberg）是世界第四大酿酒集团，于1847年创立。1995年开始，嘉士伯（中国）通过收购地方性品牌进一步开拓中国市场。嘉士伯（中国）先后通过收购将业务拓展至重庆、新疆、宁夏以及云南等地，并且保留了收购的当地强势啤酒品牌，同时完善自己的品牌体系。例如，新疆的乌苏啤酒、江苏的天目湖啤酒和云南的大理啤酒等。

嘉士伯（中国）和重庆啤酒的资产重组市场早有预期。早在2013年，嘉士伯（中国）要约收购重庆啤酒时，就承诺最迟2020年将其中国资产和业务注入重庆啤酒以解决同业竞争问题。2020年3月，重庆啤酒与嘉士伯资产重组提上日程，同年12月完成交割。此次资产重组，嘉士伯注入的净资产近80亿元，交易对价合计为24.4亿元，对应估值约10倍市盈率左右，远低于行业平均。

本次交易涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等，重庆啤酒的品牌矩阵得到极大完善。而且，重庆啤酒还可以将其核心销售区域由川渝地区扩展到新疆、宁夏、云南等地，与嘉士伯在中西部地区渠道资源形成协同效应，与现有市场互补，扩大市场布局，强化其在西部地区的核心优势。

另外，啤酒行业消费升级已成为共识。国内主要啤酒商从2013年来通过直接提价和产品结构升级策略，吨价年复合增速稳定在2%-5%之间。不过，这与国际品牌百威、喜力等5000元以上的吨价相比仍有差距，预计未来啤酒企业吨价仍将持续上行。重组完成后，未来重庆啤酒看点将集中在市场拓展和品牌高端化方面。

业绩不及预期

重庆啤酒看似一片光明，但事实上业绩却不及预期。

业绩快报显示，合并后的重庆啤酒，资产总额从2019年的36.39亿元增加至2020年的96.58亿元。营业收入从2019年的35.82亿元增加至2020年的109.46亿元。归母净利润从2019年的6.57亿元增加至2020年的10.77亿元。考略到注入资产影响，重庆啤酒业绩略低于预期。当然，交易费用也是影响利润的因素之一。

嘉士伯（中国）承诺2020-2022年注入资产净利润分别不低于5.7亿元、7.7亿元和8.1亿元。重庆啤酒2019年的归母净利润为6.57亿元，即使不增长，注入资产后净利润也应该达到11-12亿元的规模（考虑交易费用的影响）。

业绩不及预期的原因在于重庆啤酒原有业务在疫情中表现不如同行。截止2020年三季度，重庆啤酒净利润仍为下滑状态，尤其是作为旺季的第三季度，重庆啤酒单季度净利下滑39%。彼时，青岛啤酒、珠江啤酒和华润啤酒都已摆脱了疫情影响，净利重新回到增长通道。

合理估值是多少？

重庆啤酒2020年业绩不及预期的一个原因可能是公司将工作重心放在重组上，销售方面投入有限，从而影响了整体表现。2021年重庆啤酒业绩将有望回到正常轨道上来。按照业绩承诺，注入资产将产生7.7亿元的净利润。假设按照15%的净利润增速，重庆啤酒原有业务产生的净利润约为7.6亿元。两者合计，重庆啤酒2021年的净利润约为15.3亿元。

经过回调，重庆啤酒市值已经回落到460亿元左右。按照2020年业绩估算，其股价对应的市盈率估值为43倍，市净率估值为4.8倍。青岛啤酒和珠江啤酒也已经公布2020年业绩。据估算，青岛啤酒市盈率估值为46倍，市净率估值为5.0倍。珠江啤酒的市盈率估值为37倍，市净率估值为2.4倍。

重庆啤酒历史市盈率估值在25倍到50倍的范围，目前已处于估值中枢。从行业角度，重庆啤酒的估值也符合其行业地位，基本回落到合理范围。按照2021年净利润估算，重庆啤酒市盈率和市净率估值分别为30倍和4.3倍，处于合理区间。

不过需要注意的是，如果市场预期收益率降低，不排除行业整体估值继续下行。重庆啤酒当前的估值虽然合理但安全边际不足。