我们认为装配式装修将驱使装修行业竞争格局从分散走向集中，开启建材流量入口端的第二次变革，功能性品牌建材成长再赋能且议价能力进一步提升。

维持“增持”评级。我们认为装配式装修将驱使装修行业竞争格局从分散走向集中，开启建材流量入口端的第二次变革，功能性品牌建材成长再赋能且议价能力提升：重点推荐拥有强大“功能性基因”，扩品类且快速“类消费化”的防水龙头东方雨虹以及科顺股份；管材领域重点推荐国内管材龙头中国联塑，以及深耕C端、稳健增长的伟星新材；继续重点推荐石膏板龙头北新建材，“品牌”瓷砖蒙娜丽莎、东鹏控股；此外，卫浴龙头海鸥住工、惠达卫浴受益。

精装房渗透率提升主导建材渠道第一次变革，B端与C端结构重塑，B端优势的品牌建材议价能力提升。我们在行业专题研究报告《变革中成长，之渠道“降维打击”》中阐明：2017年始，精装修的快速渗透及下游地产集中度的提升，或导致功能性建材议价能力边际大幅改善，拥有渠道“工程基因”的“品牌建材”有望脱颖而出。实际上，我们观察到东方雨虹、中国联塑等消费类建材龙头高速增长，且现金流及利润率持续改善。我们认为精装房驱动的第一次变革驱使B端占比提升，下游集采客户的“选择”加速了“品牌建材”的渗透，当前时点趋势仍在延续。

装配式装修引领的第二次变革，装修业从“服务业”变为“制造业”业态，建材生态或因此而变。“全包”的崛起促使装修决策权向家装公司转移，但传统装修由于行业门槛低，人工依赖性较重，竞争格局较为分散，从而滋生了小建材生存的土壤。而装配式装修将驱使装修行业属性从“服务业”向“制造业”切换，产品从“个性化”向“标准化”切换，采购从“无序”向“有序”切换，行业竞争格局有望从分散向集中。在装配式装修赛道，发达省市支持政策较住建部政策更进一步，而中高线向低线城市渗透的方向与消费升级的逻辑相契合，我们判断类似于精装修的两种“杠杆效应”的驱动下，功能性建材的成长将再次赋能。

装配式装修的发展或驱使属于“必选”的功能性将走向集中和品牌力增强，而“可选”的装饰性建材趋向分散。我们所定义的功能性建材，为无毒、省时间、不找麻烦。我们认为装配式装修趋势性渗透之下，装修与建材的整体性凸显，功能性建材对于装修质量及装修品牌的保障更加关键，而装饰性建材及被替代材料的作用相对弱化，我们判断装配式装修将驱使材料“品牌力”向功能性建材集聚，海天味业的突围及黑白电分化的例子印证必选功能性消费品的议价能力（能否做大做强）优于可选装饰性（娱乐性）消费品。此外，我们认为未来中国装配式装修的“品牌”或主要呈现在具功能属性的整装卫浴以及整装厨房端，全屋装配式装修超额成长难显。

风险提示：政策执行不及预期、替代材料的出现。

01 投资故事

消费建材的销售渠道大致分为两类：B端的集采与C端的零售。集采的流量入口主要为龙头房地产开发企业、基建大建筑总包企业与规模家装公司；而C端零售则主要通过发展经销商或者直营门店体系，实现对消费者或施工人员的销售。

我们在行业专题研究报告《变革中成长，之渠道“降维打击”》（建材渠道变革之专题1）中阐明：2017年始，精装修的快速渗透及下游地产集中度的提升，或导致功能性建材议价能力边际大幅改善，拥有渠道“工程基因”的“品牌建材”有望脱颖而出。实际上，我们观察到近三东方雨虹、中国联塑、科顺股份等消费类建材龙头高速增长，同时现金流及利润率持续改善。我们认为此为消费类建材流量入口端的第一次变革，实现了B端与C端结构的重塑——B端比重提升，下游集采客户的“选择”加速了“品牌建材”的渗透，当前时点趋势仍在延续。

与此同时，我们认为装配式装修驱动的消费类建材流量入口端的第二次变革已经同步开启：一方面，装配式装修有望对传统装修行业的颠覆类似于大工厂之于手工业，而建材将再获选择；另一方面，装配式装修的发展或驱使建材再显分化，属于“必选”的功能性建材对比“可选”的装饰性建材，前者趋于凝聚而后者将趋于分散：

装配式装修或引发装修行业之变局，装修业从“服务业”变为“制造业”业态，建材生态或因此而变。“全包”的崛起促使装修决策权向家装公司转移，但传统装修由于行业门槛低，人工依赖性较重，竞争格局较为分散，从而滋生了小建材生存的土壤。而装配式装修将驱使装修行业属性从“服务业”向“制造业”切换，产品从“个性化”向“标准化”切换，采购从“无序”向“有序”切换，装修行业竞争格局有望从分散走向集中。在装配式装修赛道，发达省市支持政策较住建部政策更进一步，而中高线向低线城市渗透的方向与消费升级的逻辑相契合，我们判断类似于精装修的“两种杠杆效应”的驱动之下，品牌建材的成长将再次赋能。

装配式装修的发展或驱使建材分化再显，属于“必选”的功能性将走向集中和品牌力增强，而“可选”的装饰性建材趋向分散。我们所定义的“功能性必选”建材，为无毒、省时间、不找麻烦。我们认为装配式装修趋势性渗透之下，功能性建材对于装修质量及装修品牌的保障更加关键，而装饰性建材及被替代材料的作用相对弱化，我们判断装配式装修将驱使材料“品牌力”向功能性建材集聚，海天味业的突围及黑白电分化的例子印证必选功能性消费品的集中优于可选装饰性消费品，并可能形成跨界降维打击。

02第一次变革

精装房的渗透驱使

流量入口端向品牌建材聚焦

我们于2019年在行业重磅深度报告《变革中成长，之渠道“降维打击”》之中论及消费类建材流量入口端的第一次变革：精装房与地产集中度的提升促使集采赛道高成长更具确定性（B端占比提升），功能性建材龙头将获超额成长，且随着议价能力的提升利润率及现金流将迎改善。

集采业务更确定的高增长源于两种“杠杆效应”：

一、中央政策鼓励并推动住宅精装修的落地，而地方政府与地产商的执行更进一步带来的“杠杆”。住建部“十三五”规划提出2020年全国新开工全装修成品住宅要达30%，而东南沿海及西南核心经济地带的具体执行目标远高于国家标准，甚至部分省市地区提出100%精装修的规划。而地产企业在精装修之中有利可图，亦存在动力推动精装修渗透落地。因此我们观察到，奥维云网数据显示，2019年精装修比例即达32%，提前跨越住建部规划目标。

二、精装边际渗透市场与品牌建材目标市场高度重合带来的“杠杆”，导致品牌消费建材的有效流量加速向To B的集采环节集中。精装修渗透的方向为从高线向低线城市扩散，而对于品牌建材商，有效市场为具备消费能力及品牌意识强的地区，因此精装修“由高到低”的边际渗透大部分与品牌建材企业相重合，因此形成了较大的杠杆效应。

与此同时，下游地产集中度提升加速了“品牌建材”的渗透。对于龙头房企而言，装修质量对自身声誉影响较大，集采端存动力与拥有品类全，供应能力稳定，仓储物流体系成熟，工程服务经验多以及品牌口碑好的具“工程基因”的龙头建材企业合作。

我们的核心逻辑在企业报表端呈现，东方雨虹、科顺股份、三棵树、蒙娜丽莎等B端龙头业绩增长提速，同时利润率2018年后显著提升。此外，东方雨虹2018年后收现比、净现比以及应收账款周转天数等现金流指标持续改善，显示出经营质量的提升。

从行业竞争格局层面，我们看到防水、管材、涂料及木门等行业2017年后加速从分散走向集中。尤其是防水行业，东方雨虹2015年市场份额仍不足6%（规模以上企业产值），2019年已达14.1%，我们判断2020年实际占比或超20%。

03 第二次变革

装配式装修为功能性品牌建材再赋能

3.1．传统装修分散的竞争格局滋生小建材生存土壤

装修为建材重要的流量入口，但因为较低的进入门槛及较强人工依赖，竞争格局极为分散。根据中国建筑装饰协会数据，2019年我国装修装饰行业总产值已达4.5万亿元，但由于业务模式主要为现场人工作业，且标准化程度不高，导致行业进入门槛较低，行业竞争格局十分分散：据《中国建筑装饰蓝皮书》统计，2018年我国装饰装修企业总数量约12.5万家，对应CR3约1.15%，2012年后行业集中度未现明显提升。

实际上，随着全包的崛起，装修的决策权正向家装公司倾斜。根据中国建筑装饰协会2015年的调查显示，即将进行家装的消费者，只有9%选择独立装修，而根据2018年艾瑞对中国二线城市新中产的调研数据来看，全包装修占比已达64%，这也意味着家装公司对于消费者的影响愈发关键。由于建材消费的低频性、隐蔽性，传统装修分散的竞争格局滋生了小建材品牌生存的土壤。

3.2． 装配式成为装修端从分散走向集中的破局关键

装配式装修是指采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式，具有干式工法装配、管线结构分离、部品集成定制三方面特征。测量设计、工厂生产、现场装配，装配式装修对人工依赖成都较低，工期短且质量可控，同时满足节能环保理念。一套成熟的装配式装修整体解决方案包括八大系统：集成卫浴系统、集成厨房系统、集成地面系统、集成墙面系统、集成吊顶系统、生态门窗系统、快装给水系统及薄法排水系统。由于我国人口红利的逐步消散，我们判断中长期而言，装配式装修对于传统装修的替代将成为必然。

我们认为装配式的发展将促使装修端竞争格局从分散走向集中：

一方面，从“服务业”到“制造业”，商业模式的切换使得装饰装修公司具备了规模扩张的基础。传统装修为“设计+施工”或“纯施工”的生意模式，本质上为服务业，存管理半径，大举扩张反而规模不经济；而装配式装修“设计+制造+施工（EPC）”的业务模式，将现场施工前置为部品部件的工厂化生产，实际上生意属性实现了从“服务业”到“制造业”的切换，产品从完全的“个性化”向相对“标准化”切换，龙头装修公司业务体量、服务能力、客户基础皆具优势，已然具备规模扩张的原始积累。

另一方面，政策鼓励地产企业积极推进装配式装修的发展，B端成为实现规模扩张的核心赛道。2017年住建部《“十三五”装配式建筑行动方案》明确2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，国务院于2016年提出我国力争用10年左右时间装配式建筑占新建建筑比例达到30%。地方政府多以容积率、财政补贴及税收优惠等作为鼓励政策，龙头房企如万科、保利、恒大等皆已开启装配式的业务尝试。装配式结构件工厂化预制+现场吊装的建设形式对精度要求较高，相关社会化用工体系尚未形成，装配式装修或为更易突破的方向。我们认为相较于C端多而杂的“个性化”商业业态，B端业务大而简且相对“标准化”，将成为装配式装修规模放量的主赛道。装修对于房屋设计效果的呈现及消费者的居住体验较为关键，一般而言，龙头房企通过集采招标与规模家装公司合作。而金螳螂、亚厦等龙头装饰公司为装配式建筑示范基地，且参与装配式装修标准的编纂，小企业、个体作坊设计、规模制造能力不足将被天然屏蔽，或将促使龙头房企与规模家装公司的合作进一步深化。

3.3．“两种杠杆效应”再现，品牌建材成长赋能

我们判断，装配式装修的赛道，类似于精装修的“杠杆效应”或再现，品牌建材的议价能力有望进一步增强。

一方面，与精装修相似，东南沿海及内陆发达省份装配式政策目标多更进一步：2017年住建部《“十三五”装配式建筑行动方案》明确重点推进地区（京津冀、长三角及珠三角地区）达到20%以上，积极推进地区（常住人口超300万）达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。我们实际观察到的，北上津浙省市政府政策，2020年装配式建筑占新建建筑面积比例达30%或以上。

另一方面，装配式装修发展方向为从高线城市向低线城市扩散，与品牌建材的目标市场再次契合。作为传统装修替代品，装配式装修所使用的材料品质、品类、供应能力及服务能力对企业声誉影响较大。龙头建材企业产品品类丰沛，生产基地全国布局且具备完善的供应体系及服务体系。因此，我们判断装配式装修的发展将主推装修企业与品牌建材的合作进一步深化，无品牌加持的消费降级方向存在阻碍。

事实上，品牌建材与金螳螂、东易日盛等龙头装修装饰公司之间已经具备较深的合作基础。

3.4． 可比视角：装配式装修赛道，功能性建材议价能力凸显

我们认为装配式装修的发展，并非无差异利好消费类建材，属于“必选消费品”的功能性建材“品牌力”将优于“可选消费品”的装饰性建材。

我们定义的功能性建材，为无毒、省时间、不找麻烦。我们认为装配式装修趋势性渗透之下，装修与建材的“整体性”凸显，功能性建材对于装修质量及装修品牌的保障更加关键，方为“必选”，而装饰性建材及被替代材料的作用相对弱化，呈现“可选性”，我们判断“品牌力”将向功能性建材集聚。功能性材料主要为防水、管材、涂料、瓷砖、木地板等，而腻子粉、瓷砖胶等被替代材料以及吊顶、美缝剂、木门、板材等可选装饰性材料难获品牌加持。我们从海天味业的突围以及黑白电的分化可比视角，对比发现必选功能性消费品的议价能力（能否做大做强）远超可选装饰性（娱乐性）消费品。

3.4.1．海天突围的关键在于对厨师长及食客“口味”功能的占领

我们观察到海天味业、恒顺醋业以及中炬高新等调味品龙头业绩持续增长，以海天味业为例，2019年收入及归母净利分别达198、54亿元，2010年后复合增速分别达15%、26%。再观市值，按2021年2月10日收盘价，海天市值超6000亿元，恒顺醋业及中炬高新分别超260亿、500亿元。而盐、米、面、胡椒粉等鲜有上市公司且竞争格局分散。

我们认为海天在酱油行业，恒顺在食醋行业市场份额的持续提升，除公司自身产品力、品牌力、渠道力及优秀管理之外，更源于产品自身功能属性，酱油、醋虽具隐蔽性（不会单独呈现），但对菜品口味影响显著，消费者粘性较强。海天借助“人才南下、粤菜北上”潮流实现餐饮渠道全国化，凭借极具性价比的产品以及全面的渠道网络，逐渐占领了南方厨师的心智，同时借助粤菜北进的热潮，逐步在业内形成了较强的口碑影响力，最终实现对于全国餐饮渠道的持续占领。

我们在东方雨虹深度报告《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯”》中曾经将建材之中的防水与酱油行业进行比较分析：酱油与防水皆为生活必需品，都是不起眼的 “大行业”，且皆为难以被意外颠覆的长青市场，而渠道端皆以B端市场为主，占下游成本较低但功能性关键。雨虹在消费类建材领域扩品类降维打击，正复制海天平台化发展之路。

防水与酱油皆为B端市场为主的市场，专业人士决策：根据中国产业信息网数据，餐饮渠道在调味品收入占比中达到45%，远超家庭渠道，这一特征与海天的渠道收入结构基本一致：海天下游餐饮占比达60%；而防水可以直观确认，绝大多数需求为 B端业务，采购决策取决于地产/基建集采部门，基层工长等。

功能性关键，产品粘性强。防水、酱油分别占建筑、餐饮成本的2%左右，但影响较大：漏水问题影响居住品质，酱油口味影响菜品味道。极强的痛点决定了下游对品牌的忠诚度与粘性。

行业具稳态功能性特质，海天构建渠道与品牌端难以颠覆的竞争优势。渠道力层面，海天广度与深度兼具，海天是目前酱油行业中唯一完成全国性布局的企业，基本完成了对地级市的覆盖，县级市已经达到90%以上；品牌端，2014年后营销投放加大，用于新品培育及低线市场培育，针对新用户群的消费者教育规模化推开。

注定突围的竞争赛道。海天在产品、渠道、品牌三个方面持续形成对竞争对手的降维打击，自然演绎之下，海天市场份额的提升将为必然。观日本市场，酱油市场已然形成稳定的竞争格局，CR5达80%，其中龟甲万市场份额超40%，排名第二的Yamaki仅17.5%，差距显著。

3.4.2． 黑白电：何以分化？

黑电一般包括彩电、音响、家庭影院等，白电则主要涵盖空调、冰箱、洗衣机。

从行业竞争格局上看，黑白电呈现出显著分化，白电集中度显著高于黑电。空调、洗衣机、冰箱CR4普超60%，小企业冲击并不显著，再观彩电，竞争格局却相较分散，行业玩家之间并未拉开明显差距。

从盈利能力上看，白电显著领先黑电。格力、美的、海尔ROE常年维持在20%以上，且波动较小，而黑电龙头ROE基本维持在15%以下，其中海信、创维2016年后ROE跌破10%；再观毛利率，白电龙头毛利率维持在25%以上，黑电企业毛利率多处于15-20%区间；黑电与白电净利率差距也普遍超5pct。

我们认为黑白电竞争格局及盈利能力分化的本源在于产品特质的不同及生产技术的差异：白电属于必选功能性消费品，且核心生产工艺维持稳定；而黑电则为电视内容的可选呈现载体，且生产技术高频迭代。

产品属性层面，白电主要是改善人们的生活水平，减轻人们的劳动强度，带来直接的功用；黑电并非终端功用，对于消费者心智的影响更多的源于电视内容，黑电自身为载体。

生产技术层面：以彩电为例，属于半导体电子产品，行业特征为产品技术的更替周期极快，基本每18个月就会发生一次迭代，从CRT、背投到液晶、等离子，再到量子点、激光和OLED，技术层出不穷，产品迭代频繁，由此引发的成本波动更大、存货贬值更快；再观白电的空冰洗，属于机械产品，产品更新换代基本缓慢，产品基本保持一贯的技术原理和产品结构，故而企业经营节奏缓慢，成本压力、存货压力较小。

行业特质决定商业模式，白电龙头得以最低的成本生产最优的产品，并通过最优的渠道售卖出去。以格力为例，格力收购压缩机、电机等核心零部件公司完善自身产业链配套，搞研发投入严控空调品质，并先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股等建设强大的营销渠道。凭借质量上的精益求精以及难以复制的渠道网络，格力打造出“好空调，格力造”的品牌效应。

3.5． 海外的启示：集成卫浴、集成厨房或为装配式装修定向

我们判断装配式装修的发展，并非所有装修企业皆成“品牌”，集成卫浴、集成厨房领域内含多种功能结构，验收标准更加严格，工业化、标准化程度更高， “品牌”力有望彰显；而集成墙面、集成地面、集成吊顶系统等功能性偏弱，且产值较低，品牌力较弱。海外发达国家装配式起步更早，体系更为完善，其走过的路对于我们未来之路具备借鉴意义。以日本为例，2017年整装卫浴占比达88.7%，且集中度较高，CR3达66%，其中骊住28%，TOTO 25%，松下13%，但整体装配式建筑占比仅长期维持在14%上下。在欧美也出现同样的情况：欧洲诞生了汉莎、唯宝卫浴、当代龙头等知名品牌，美国则存在科勒、美标、摩恩等全球巨头，但观欧美代表国家德国、美国整体装配式建筑占比也不高，在12%-14%。我们判断未来装配式装修发展的方向或落在具功能属性的整装卫浴以及整装厨房，全部品装配式装修实难突围，中长期而言，装配式对传统装修模式并非完全替代，而为同生共存。

04 风险提示

政策执行不及预期。政策为装配式的发展赋能，若政策落地或执行不力，装配式渗透速度或低于预期。

替代材料的出现。若出现替代品，则市场将被持续挤压，企业业绩增长受限。