震荡市中的难得好基，5年超3倍 年初至今回撤仅1.4%
牛年伊始，市场开启强势震荡。不少基金在本轮大跌中出现业绩分化，年初至今回撤超-10%。
其中，我们关注到一位回撤控制良好的基金经理——华安基金崔莹，其管理的灵活配置基金【华安沪港深外延增长】，年初至今的震荡行情中仅回撤-1.4%。（数据来源：wind，截至2021.3.10）
该基金成立于2016年3月9日，至今刚好5周年，崔莹从基金诞生之日起开始管理，任职回报达到313.83%，同期灵活配置型基金指数收益仅为81.40%，其wind同类排名更是逐年提升：最近一年前4%；最近三年前1%；最近五年同类第1。（数据来源：wind，截至2021.3.10）
【华安沪港深外延增长】业绩走势图
（数据来源：wind，截至2021.3.10）
崔莹究竟是如何做到5年超3倍，又如何在震荡市下回撤控制优于平均？且看下文一一道来。
01
崔莹其人
或许是经历造就，崔莹对投资相关的事宜都颇为冷静。他不认为股市有长期致胜的投资窍门，强调用投资体系来致胜。他会时时提醒自己短期业绩有“运气”成分，亦不忘“重大的考验和挫折会促使人进步”。
从侧面观察，崔莹的投资和看待投资的思维都颇有大将之风，亦有远超年龄之成熟。如今的他已成为华安基金基金投资部总监。
南大毕业的崔莹有着TMT行业的研究背景，科技股的投资自然是其强项。但他的投资范围早已不止于此。最新发布的基金四季报显示，他的重仓股从光伏龙头到互联网券商，从家电白马到军工企业，都有涉猎，且都业绩相当不错。
02
三句话说清投资体系
问：简单介绍下经历？
崔莹：南京大学毕业，最早在券商做过一年投行，然后去太平洋保险集团做过一年资产负债匹配管理，面向大类资产配置，随后转入卖方任计算机行业分析师。2014年加盟华安，从研究员到基金经理一路至今。
问：你如何总结自己的投资体系和理念？
崔莹：我用三句话总结，第一、市场是时刻变化的，没有永远致胜的投资方法。投资的长期年化收益率，不取决于某些个股或者行业的持有，而应源于投资人自身的投资体系。
第二、投资本质上是建立一套由部分已知信息去把握未来未知状况的体系。
我们每个人在投资中都会得到一些信息，但是每个人信息的广度是不一样的，得到的信息也都不一样，然后每个人的理解能力也不一样，所以对信息端的解读和深度也不一样。
这个市场里面的信息很多，你只是得到一部分信息，然后以这个路径去理解，再用你理解的内容去应对整个未知的市场。这就是他投资的抽象过程。
这其中又可以分两个小点，第一小点是怎么去理解市场的变化？
我刚开始出任基金经理的时候（2015年中），市场喜欢小股票，因为小股票的业绩增速很高，市场当时觉得增速越高估值就该给的越高。为什么这几年就炒不起来了？因为大家觉得不要看一两年的成长性，要看持续性。这就是市场的变化，需要我们去解读，然后去调整我们自己的投资框架。
第二小点是市场有些东西是变化的，但投资里有些东西是不变的。
我们总有些大的、不变的东西，比如投资理念。我们投资到底挣什么样的钱，然后怎么去挣？我出任基金经理的第一和第二年换手率略有点高，但我不认为，换手率高挣的就是别人的钱，换手率低挣的就是基本面的钱。
第三句话，要尊重市场的反馈，不断的跟踪和调整自己的投资方法和框架。
投资其实是一个比较科学的事情，我们对市场的认知有局限性，就要不断调整，尤其是市场表现和你预判严重不符合的时候。这时候一定要停下来仔细去思考一下到底发生了什么，是你错了还是别人错了？
这个过程就是尊重市场的反馈。我自己理解，当年的杰西·利弗莫尔、后来的乔治·索罗斯都提到了这个思路。投资要去尊重市场的反馈。
问：在你看来，怎么区分挣公司的钱和挣市场的钱？
崔莹：假设一个公司从5元每股涨到10元，又从10元跌回5元，我们当然可以认为，大家挣的多数是市场的钱。
但如果这个公司从5元涨到10元，又调整了一大波后从10元涨到20元，最后涨到30元。那么这中间不见得必须是，一直持股不动才算挣公司的钱。
在长周期里面，投资者的认知都是有局限性的。有时候需要去尊重一下市场的反馈，做个组合的调整。或者说在经历一段时间后，我通过新的信息又理解一些东西，我又买回来，这都是价值投资。
我自己觉得2018年当中我买了一些公司，当时对自己判断特别自信，最后还是承受了很大的回撤。这个过程其实是值得反思的。
03
A股市场自有其规律
问：在你眼中，做A股投资，比较好的方法和体系是什么？
崔莹：几个观点：第一、无论以季度或者以年度为单位（其实都是中短期），市场一直偏好成长性最好的资产。
2020年就是一个典型，一季度和二季度TMT、医药、消费品表现最好，这是因为医药股天然的直接受益于疫情。无论是疫苗也好，治疗性用药也好，都是如此。TMT的线上应用爆发也是一样的逻辑。到三季度以后，可选消费、周期、大金融都表现的好了，这是因为整个中国经济持续超预期，出口超预期，而这些行业的边际向上的弹性，会更大一些。
从季度和年度来观察，市场表现的风向是跟基本面相关的。
问：那么该如何应对？
崔莹：我的理解，首先，在前述的背景下，不要去择时，而要尽量做均匀的资产配置。
其次，我们基金经理的任务就是选择未来基本面最好的资产，从商业模式角度，把最好的资产选出来，这也是我做投资的一直的思路。
问：考不考虑市场风格的切换？
崔莹：我觉得所谓的风格切换，背后也是行业基本面或者景气度的变化。
比如，银行股的估值是不会一下子从5倍市盈率变成10倍的，它要这么表现，肯定是有什么基本面的变化。
港股也是一样，不会因为哪个机构或大V喊了一声，就大涨的。我管过沪港深基金，我感觉，
港股基金的管理，对我帮助最大的是，我就慢慢理解了，香港市场其实根本没有便宜可占，好东西非常贵，差东西很便宜。A股的定价机制确实是也朝着这个方向。
04
机构抱团或许会越来越紧
问：怎么理解机构抱团？现在的抱团有风险么？
崔莹：抱团（机构持股的集中化）是一个趋势，海外机构的抱团投资也很厉害。全球市场最终是殊途同归。
首先从经济层面来看的话，我们跟美国已经相当接近，他们资本市场的特点，可能我们也会具备。
其次、从资本角度看，全球资本都不稀缺，发达国家央行都在“放水”。
其三、从发展方向角度，我国经济未来的趋势肯定是创新驱动，基础领域的创新、技术的创新、模式的创新都是大家集中看好的，行业方向也是趋向集中的。
资本市场是反映这种经济转变的，福布斯富豪之前都是房地产商，现在主要是消费品和互联网企业的实控人，这就是趋势。
其四、公募基金行业也在逐步“头部化”。去年6月30日的时候，前25%的基金经理管理着80%的公募规模，去年末的时候，已经集中到前20%的基金经理管理80%的净资产了。资产集中也会带来标的的相对集中。
其五、科技和互联网的应用大大提高了管理半径、降低了管理成本，这都是有利于头部企业扩大规模的。
所以基于以上，未来机构的“抱团”可能会越来越紧，标的范围或许还会缩小，除非是新的行业出现时，大家去抱一些新的行业。
但它是一个结果，不是一个目标。机构抱团不是为了抱而抱，而是经济结构的反映。
05
行业配置不会过度
问：你是会先设定行业的配置比例，还是完全自下而上的挖掘公司？
崔莹：我们对行业的研究是有重点的，重点行业必须是未来两到三年有很大增长空间、有机会的行业。
其实投资是需要聚焦的，我们没有那么多精力，什么行业都去覆盖。
当然具体行业配置方面，我会相对均衡，一般单个行业的配置最多也就20%。
问：如果遇到2014年、2015年风格特别极致的年份怎么办？
崔莹：我不会把大部分的仓位放在少数行业上。不应该做的事就不能做。
假设真的遇到历史上2012年传媒或2014年金融地产那么极致的趋势，那这种偏离度，就是我们需要去承受的。
风格轮动的机会，理论上是存在的。2018年自主可控和通信独领风骚；2019年表现最好的是电子，尤其是半导体；2020年最好的行业是新能源，如果每年机会都抓住，这个基金经理三年的复合收益率肯定超过100%，但基本上不可能做到。
我的做法还是在前瞻的周期内，选定一些赛道或行业，进行重点研究和配置。
问：你怎么比较不同行业的公司的机会和风险，最终做出选择？
崔莹：它其实是两个维度去判断。
第一个维度是去思考和比较不同行业未来的发展空间。比如消费电子和光伏这两个行业，光伏行业去年装机量大概120GW左右，假设2030年可能可以达到1000GW，成长空间是可以估算出来的。
而消费电子（手机产业链）里，目前手机的全球销量是10亿部，即便是考虑到非洲国家的需求，可能增速也不会太高。
这两个行业的成长性，有显而易见的一个差距。大体可以下一个判断。当然，也不是说消费电子公司一定没有机会，万一哪天苹果也去造车了呢？这可能是未来要观察的。
另一个维度是企业的能力圈。同一个行业的不同企业的增长速度可能有不同，这也可以下一个判断。
当然，不同的能力圈还会导致不同的确定性，有些确定性高的资产，买的时候对这些企业季度或者年度的收入增长要求可以稍微低一点，挣确定性的钱。
06
要在正确率和盈利率之间做平衡
问：你会怎么选择重仓股？
崔莹：我选择个股首先会有一些定量的标准做筛选。假设我在寻找十年十倍的股票，那它就要实现每年26%的复合增长，我们对它的收入或利润有个很明确的预期。
其次，重点公司我会有比较详细、多个角度的研究和分析。
其三，我们会比较积极的跟踪和反思，如果你选择了一个股票，但市场连着几个季度的反馈都很不理想，那很可能是要停下来反思。
问：你会反思什么？你选股的诀窍是什么？
崔莹：我们会反思投资逻辑，假设，以及我们对投资品种的了解深度等等，如果这其中有疑问，我们不会特别“恋战”。
从另一个角度看，投资其实并不需要特别高的决策正确率，有一定的正确率就可以了。基金投资的结果最后取决于三个指标：
第一、选股的成功率（也就是投资的正确率）；
第二、你所有盈利的投资的平均收益率；
第三、你所有亏损的投资的平均亏损率。
考虑到任何投资都不会有百分之百的确定性。过分着迷于正确率对于长期的投资业绩和体系来说，它是一个隐患。
要获得一个比较好的年化收益率，最重要的是要在你的正确率和平均收益率提前去做一个平衡。
就是要在好的公司的高速成长期时，拿到足够重的仓位，且持有时间足够长，这才是决胜关键。投资产业或者具体公司有一些问题，我个人觉得非常正常，这考验的是基金经理怎么去应对的能力。
问：你是如何及时发现牛股的，从季报看，你去年二季度配置了光伏的龙头股、三季度配置了互联网券商的龙头股，表现都很好。
崔莹：比较重要的是，要先确定一些行业和大方向。哪些行业发展空间大，需要观察哪些因素要心里有谱。
其次，这些行业的重点公司也就那么多，圈定后持续跟踪还是比较容易的。
比如新能源的龙头公司，其实在去年四五月份我们已经通过调研发现了全球产能向中国转移的趋势，这个行业的供给端变化远比需求端大，也就是说疫情影响不用担心了，反而是有利因素。然后行业上下游多方验证也证明了这点，所以很快重仓配置了。
问：你现在圈定的重点行业主要是？
崔莹：我自己80%的仓位会放在一些成长性的行业上，比如说医药、消费品上和TMT，其次是中游制造业，包括电动车光伏；一些服务性的行业和精细化工。目前重点关注的行业大概有六大类十几个细分子行业。
07
卖出股票的逻辑
问：你从组合里卖掉的公司表现确实也比较落后，这体现了你的选股能力，你是怎么做到的？
崔莹：我卖出股票的理由就这么几个：
第一是基本面不符合预期，如果我们对具体公司的业绩成长预期是26%，如果它一个季度不符合这个要求，就减掉三分之一，两个季度不符合要求，我可能大部分仓位都减掉了。
第二是基本面符合预期，但市场的反馈明显不符合。那值得深入反思，比如，一个公司如果在一个比较好的成长阶段，它的市盈率应该是在历史的中上水平甚至更高，那么如果不是的话，就要慎重考虑基本面有没有问题。
这点在港股中特别明显，如果有的公司长期被严重低估，当他突然开始有业绩的时候，市场关注度很大的时候，估值肯定会提升。成长过程中如果估值又一次下来，就很可能是低估值陷阱，要亏大钱的。
其次是市场表现。如果这个公司是我们精挑细选出的成长性最好的资产，那么它在中期内的股价表现应该也是行业前列，至少不能落在全市场平均数之下，否则很可能也有问题。
问：这个规律一直有效么？
崔莹：这个判断大概是80%的情况下有效，20%的情况下，会有公司逃出这个规律。
但我思考的重点是80%的大概率的情况。
对一个基金经理来说，我的投资体系有80%的正确率是可以接受的，按照这个体系去做判断和投资，投资会有一个正的期望值（持续赚钱）。
即便我因此错过一些公司的机会，但对净值的保护也相对更好一些。从投资心理上考虑，减仓以后的你会更容易客观。
08
未来的机会是中国企业全球化
问：对未来一年，你的投资看法是什么？逻辑是什么？
崔莹：我们也在对未来一年进行积极的观察，结合卖方的研究，也有一些初步的判断。
第一、疫情以后的货币宽松不会一直持续，今年的货币政策肯定相对收紧。有卖方报告总结，历史上货币政策环境接近的2010年、2013年和2017年，指数都是震荡的格局。
相关的这些年份里，2010年和2017年的都是周期股表现比较好。2013年是科技股比较好，这也是一个历史经验。此外、华安的宏观研究也显示，今年上半年美国房地产存在一个比较大的上升的可能。这可能导致全球上游商品的一个投资机会。
第二、中国制造业有明显的上升趋势，我们可以看到国内的房地产和基建增速在往下走，制造业的投资增速在往上走。
问：具体的投资方向呢？
崔莹：从全年或者说从大的行业角度看，比较确定的方向是全球化。
去年互联网的很多企业因为疫情加速发展，但实际上整个中国的泛制造业（包括家电、机械、高端医疗器械、化工、甚至一些原料类行业），都获得了全球化的发展机会。
今年欧美复工以后，海外竞争者可能会抢回去一部分市场份额，但是有些市场份额，我们的企业比较强，它就抢不回来了。
不见得是今年一年，可能未来几年最大的投资逻辑都是中国企业的全球化，未来中国的一些龙头股公司会成为全球的龙头公司，这是我会在今年重点去布置的方向。
问：你刚刚讲的全球化的公司是不是还主要集中在光伏新能源车，还有包括5G方面也是中国领先于世界的。
崔莹：其实机械、家电也有一些，化工品、医疗器械、轻工也有，涉及行业还蛮多的。
（执笔：世文，张熙）
（CIS）
